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中国负债能力:低估政府,私人部门受限

何平2019-05-26 23:25

(图片来源:全景视觉)

何平/文

瑞·达利欧在《债务危机》这本书中,总结了过去100年间的主要债务危机,在此基础上,建立了债务大周期模型,并讨论了化解各类债务危机的要素条件。达利欧认为,债务周期主要可以分为“通缩性债务周期”和“通胀性债务周期”,主要取决于泡沫破裂时的物价指数是通胀还是通缩。同时,他认为,债务危机化解的关键是决策者将坏账损失进行跨时间和跨利益主体分摊,而决策者是否有能力这么做取决于:(1)决策者是否能保持债务计价货币的币值稳定;(2)决策者是否能对债权人和债务人施加影响。《债务危机》的出版是恰逢其时的。美国2008年次贷危机爆发后,全球的学者和监管方都致力于剖析危机爆发的根由,同时也有许多人试图将次贷危机同历史上爆发的危机进行对比,试图更全面地理解其发生的原因。该书对历史上爆发的债务危机进行了系统的梳理,提出了自己的分析框架,对债务危机的起因、流程和化解都提出了有深度的见解,其对于学术界和监管部门的参考价值是不言而喻的。

达利欧对于债务周期或债务危机的分类是有其科学性的。从某种意义上来说,达利欧是从危机爆发时的核心经济表象特征来进行分类的,然而,我们也可以从危机爆发的根由出发,对债务危机进行分类。事实上,通缩性债务危机可以理解为私人部门信用危机,银行惜贷和私人信用的萎缩带来通缩;而通胀性债务危机可以理解为政府部门信用危机(或者货币信用危机),货币大幅贬值,以本币计价的外债激增,进口成本激增,推动通胀率的不断上扬。《债务危机》的三个重大案例中,德国的债务危机(1918—1924年)属于政府部门信用危机,而美国债务危机(1928—1937年)和美国次贷危机(2007—2011年)则属于私人部门信用危机。

按照信用危机出现的部门来划分危机,好处是危机爆发后的应对措施会更加清晰。如果是政府部门信用出了问题,获得他国或者国际组织的支持,减免外债、增加出口、吸引资本流入、增加外汇储备、保持汇率稳定,是首要任务,而简单的增加货币供给则只会带来通胀,无法解决根本问题。如果是私人部门信用出现了问题,那么为私人部门提供流动性和担保、补充抵押品等措施就比较恰当了,而简单地增加货币供给则只会增加体系内的支付流动性,而无法扩张社会的信用规模,很难解决问题。

在美国次贷危机爆发后,美联储采取的扭曲操作是一个经典之作:央行用短期国债置换市场中的长期国债,货币供给总量并没有改变,而短期国债是银行拆借时更为常用的抵押品,因而改善了银行间信用的扩张。值得注意的是,政府部门信用危机和私人部门信用危机爆发后,简单的货币供给增加都不能从根本上化解债务危机,但却是监管方常用的手段。有一点可以肯定的是,货币供给的增加带来的财富再分配可能是其主要的目标结果,而对于危机的化解则未必直接有效。《债务危机》有助于我们理解中国当前的债务问题及其解决方法。改革开放40年来,以银行为主导的金融体系,通过国家信誉担保,有效动员民间资金,以金融的稳定,支持了经济的高速发展。然而,社会信用体系中,市场信用基础结构薄弱,而以政府为主体的信用体系有局限性,带来资源配置的扭曲。由于有政府的信用支撑,银行的信息生产不充分,尽管降低了负债企业的融资成本,但也可能带来了过度负债,资源配置就不合理了。

更重要的是,一旦政府收回信用背书,信息不敏感债务会变成信息敏感债务,许多企业的信用状况就会恶化,而由于原有的信息生产不充分,信息不对称的问题就变得格外突出,由于缺乏对企业真实经营情况的充分了解,金融机构就会停止对这些企业的贷款,从而带来整个社会企业信用的萎缩,形成私人部门信用危机。因此,短期来看,政府信用背书收缩会带来金融体系的信用快速萎缩,触发债务危机,增加货币供给可能无法解决这个问题,而成立更为市场化的政府担保公司可能是一个较为缓和的手段。当然,长期来看,随着法律法规的健全、大数据征信的发展、公民信用意识的改善,社会信用体系会不断优化。《债务危机》对于我们理解一国化解债务危机的能力也是有帮助的。达利欧提到,危机化解的一个重要决定因素,是决策人对于坏账损失是否能实现跨时间和跨利益主体分摊。在中国,政府对于货币政策和财政政策的绝对主导权以及对于国有金融机构的巨大影响,有助于其实现坏账损失的跨时间和跨利益主体分摊。20世纪90年代末,中国政府处理银行体系坏账时,成立了四大资产管理公司,并以高于实际价值的价格购买了四大国有银行的坏账,人民银行对四大资产管理公司的特别贷款事实上是用通胀消化了部分坏账,而财政部对于四大资产管理公司债务的担保事实上是用税收消化了部分坏账。

一个更难回答的问题也许是,一国私人部门和政府部门的负债能力该如何确定?《债务危机》没有直接涉及这个问题,但一国负债能力显然会受到该国化解债务危机能力的影响。然而,这只是其中一个方面的考虑,一个更重要的因素可能是政府可以用于偿还债务的收入和资产。和大多数西方国家不同,中国是公有制为主体的,政府不仅具备税收、发债的能力,还拥有大量的国有企业股权、国有土地、矿山、森林、湖泊等国有资产,这些都是政府信用的基础,决定了中国政府的负债能力会远高于西方资本主义国家。然而,这也同样限制了私人部门可用于作为抵押的资产,从而限制了私人部门的负债能力。

从这个角度来看,中国政府为企业提供信用担保就不足为奇了,否则企业无法获得足够的融资,而这恰恰是中国金融体系的独特之处。也许我们不应该考虑是否缩减政府为企业提供的信用背书,而更应该考虑如何通过市场化的手段确保政府信用背书的效率。