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张玮/文  中国6月社会融资规模超预期，当月增量为2.26万亿元，比上年同期多7705亿元，前值为1.4万亿元。

增量的主要贡献源自新增贷款和地方专项债

从社融各个分项来看，6月贡献最大的是新增人民币贷款（当月1.67万亿，前值1.39万亿）和地方政府专项债（当月0.36万亿，前值0.13万亿）。其中，新增人民币贷款的大幅提升不仅是我国逆周期调节的政策需要，更从侧面反映出在经济景气程度下行压力下，世界主要货币当局都面临流动性宽松观点。对于地方政府专项债来讲，考虑到地方债包含一般债和专项债，上半年发行力度加大有可能挤占了下半年的发力空间。极端情况下，下半年地方政府可能面临“无债可用”的局面。数据显示，今年前5个月份，全国发行地方政府债券规模分别为4180亿元、3642亿元、6245亿元、2267亿元、3043亿元，整个6月份，全国共发行183只地方债，发行规模达8995.51亿元，单月发行规模创今年以来新高。据统计，今年上半年共发行672只地方债，发行规模达28491.33亿元，距今年9月底前发行完成全年新增限额3.08万亿元，仅余2300亿元待发。从历史数据看，通常每年的6月份至9月份通常是地方债发行的高峰期，而今年6月份的实际发展规模要比市场预估的还要大。究其原因，今年减税降费力度空前，导致短期财政收入放缓，而发行地方债可作为地方财政收入的重要补充。如今地方债余额见底，后半年，如果地方债不新增额度，地方政府可能将“无债可用”。

对于社融的其它几个分项：企业债券融资当月新增0.12万亿，前值0.05万亿，增幅明显。传统非标项目依旧处于弱势，当月新增委托贷款减少828亿元，前值-631亿元；当月新增信托贷款15亿元，前值-52亿元。表明金融供给侧改革未曾放松，对于“经济超预期下滑有可能二度放松非标融资”的言论，尚无依据。

下半年社融增速有望企稳。前面提到关于地方债的空间被急剧压缩，在不增发的前提下，下半年地方政府有可能“无债可发”。但是，从整个社融角度考虑，受益于市场范围货币宽松观点，未来新增人民币贷款有可能居于高位，这意味着社融整体有望企稳回升。

货币宽松拐点是全球货币当局逆周期调节的不得已之举

6月份制造业在欧洲和亚洲的大部分地区面临萎缩，而在美国制造业增长也面临降温。在欧洲，制造业收缩速度超出预期。德国制造业PMI指数为45，连续6个月陷入萎缩；意大利PMI降至48.4，连续第九个月下滑；西班牙PMI下跌2.2个点至47.9，为六年多来最大降幅；英国PMI下跌至48，创六年多来最低值，英国央行也将第二季度经济增长预测下调至零。在美国， 6月份制造业PMI为51.7，虽然仍处于扩张区间，但已放缓至2016年10月以来的最低水平。亚洲方面，中国6月PMI维持49.4，新出口订单从46.5降至46.3，为四个月新低；日本制造业PMI跌至49.3，新出口订单创1月份以来最严重的下滑；韩国PMI降至47.5，新出口订单连续第11个月萎缩，创历史最长跌幅；马来西亚PMI仍继续下滑，从5月的48.8降至6月的47.8。虽然G20峰会传来利好消息，但持续存在的不确定性可能继续抑制企业支出偏好和制造业长期增长。因此，货币宽松拐点是全球货币当局逆周期调节的不得已之举。

全球货币宽松拐点为新的泡沫危机埋下隐患，改变经济增长方式才是解决长期问题的应对之策。

在全球经济“抱团衰退”的压力之下，各国央行几乎没有人坚持坚持货币政策独立性，现在能做的只有一件事情，那就是释放更多的流动性。如果2008年之后的全球形势重现，今后的世界金融市场将会是一个泡沫化繁荣的大局面。无论这意味着长期来看这会引发多大的问题，由此导致的经济危机爆发的烈度有多大，全球央行再度大放水的方向是越来越明显了。

有意思的是，在全球货币政策拐点已经成为一致预期的情况下，各国央行对宽松货币政策的“官方表述”依旧保守。这反映了另外一层含义——在经历了金融危机以来的一轮货币宽松之后，全球流动性已到了前所未有的程度，未来央行的货币政策的工具箱已经“缺乏弹药”了，可能无法应对新的经济危机。尽管在各国政府压力下，多国央行的货币政策纷纷转向宽松，但困扰全球经济的不确定性仍未消除，使得放松货币政策的效果有限，难以改变全球经济放缓的趋势。在此情况下，及早推动结构改革，改变经济增长方式才是解决长期问题的应对之策。

（作者系昆仑健康保险资管中心首席宏观研究员；经济观察报宏观经济研究院特约研究员）