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经济观察报 记者 饶贤君 “公募REITs终于来了”、“公募REITs呼之欲出”，从2018年开始，政策红利的频发让行业对公募REITs这一资产证券化模式充满了期待，多位业内人士对记者称，一度认为2018年会是REITs真正推出的元年。

所谓REITs，即房地产信托投资基金，是通过将流动性低、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，通俗而言，这一过程将资产过于庞大、难以流通的不动产进行证券化，公募REITs让中小投资者的资金可以“集合”起来进行投资。

由于相关政策环境仍不匹配，尽管一年来对公募REITs的政策支持及鼓励不断推出，国内始终未有真正意义上的REITs出现，结合了国内实际情况而推出的各项类REITs也遇上了瓶颈，2019年类REITs的发行数量骤减。

据《2018年上半年中国REITs研究报告》、兴业证券发布的《一文知晓中国类REITs市场》等数据，2018年上半年，国内共成功发行6单类REITs产品，发行总金额97.81亿元，而2019年上半年，共发行5只类REITs产品，发行金额约57亿元，同比减少47.71%。

美国康奈尔大学地产金融教授刘鹏表示，公募REITs、类REITs链接着超过百万亿的存量物业，美国的REITs市值已经超过万亿，只要国内的REITs真正开闸，就意味着一个规模上万亿的存量市场被打开，“市场已经做好了准备，但是今年大概率出不来。”

多位业内人士也表示，由于国内物业资产良莠不齐，一些业态的盈利模式也受到质疑，再加上税收优惠政策迟迟未能落地，REITs真正落地推进或许还要经历更多波折。

“破局者”困境

“2017年的时候，我们认为长租公寓的发展能够为REITs落地起到推进作用，但是现在看来，是长租公寓想要继续发展，REITs已经刻不容缓。”一位国内长租公寓品牌CEO感慨，随着长租公寓进入新的发展阶段，行业对于REITs“如久旱盼甘露”。

2017年10月，新派公寓权益型类REITs成为了长租公寓行业类REITs的破冰者，随后，保利、旭辉、龙湖等房企纷纷入局，相继发布了长租公寓领域的类REITs，业内一度认为，长租公寓行业迎来了“类REITs融资时代”。

长租公寓行业股权融资成本高、获取难度大，债权融资渠道备受关注，类REITs被不少中小型长租公寓品牌视为“救星”，因为其对品牌自身的评级要求较低，对资产本身的运营状况要求较高，能够为一些品牌不大但运营良好的资产带来“长钱、大钱”。

然而，在一波密集的长租公寓类REITs发布之后，市场与投资者开始发出不同的声音，国内一家大型券商固收团队研究员对记者表示，“国内大部分长租公寓资产，距离能够发行类REITs乃至真正的公募REITs，还有着不小的距离，因为REITs是要为投资者提供一个收益稳定的投资工具，而在这一点上国内长租公寓还有所欠缺。”

多位长租公寓行业业内人士对记者表示，自如、蛋壳等“二房东”模式的长租公寓品牌在发行公募REITs上有先天的劣势，因此，他们大多选择发行ABS，将轻资产的未来收益率进行证券化流通和交易，而拥有较重资产的集中式长租公寓品牌将是未来公募REITs的发行主力，因此，在长租公寓竞赛的下半场，运营能力及盈利能力将取代规模竞速。

前述研究员对记者表示，“在运营良好、出租率稳定的情况下，国内一个集中式长租公寓大概能做到5%的利润率，如果在没有税收优惠政策的情况下，扣除各项税费后发行公募REITs产品，利润率只剩3%，那么企业必须贴息才能够保证产品的收益率大于银行自然利息，以保证产品的投资价值，也就是说，REITs变成了一种成本高昂的融资方式。”

这与国际上的REITs存在极大的差别，刘鹏总结称，美国的REITs有四大优势：低门槛高流通、企业税务豁免、现金牛高增值、资产配置高效。也就是说，成熟的REITs资产拥有稳定的现金流，具备较好的升值空间，能够为投资者提供良好且稳定的回报率，而这些“国内还在探索”。

商业地产探路

相比于前路仍在云雾中的长租公寓领域公募REITs，商业不动产项目的REITs模式看起来已经颇具可行性。

北京大学光华管理学院发布的《中国REITs指数之商业不动产资本化率调查研究》显示，截至2019年6月，香港、新加坡共有15支REITs持有位于中国内地的物业，共持有位于中国内地的商业不动产项目90处。同时，这些REITs对于国内商业不动产的持有量还在持续增长，过去两年内，收购物业25处，出售9处。

前述研究员认为，“境外REITs的举动释放出一个信号，就是国内的一些商业不动产，在投资回报率、经营水平等各方面是可以符合国际REITs投资要求的，他们只需要一个良好的政策环境和契机。”

万科印力在2019年4月发布了“中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划”，这是2019年购物中心类REITs的第一单，据介绍，这是市场首单无强增信、并以购物中心为资产支持的权益型类REITs产品。

据印力内部人士透露，该产品以ABS+私募基金的结构运行，对标公募REITs，印力是底层资产的运营管理人，中信证券担任计划管理人和销售机构，中信金石基金管理有限公司担任基金管理人，未来只需要将基金公司的钱转为公募基金，就是一个完整的公募REITs的架构。

深圳龙岗万科广场同时也是万科印力商业运营、盈利能力的标杆项目之一，是符合公募REITs要求的优质资产，2018年，龙岗万科广场销售额达到16亿元，客流量1610万次；自开业以来出租率常年保持99%以上，年均租金收入复合增长率超23%。

国内公募REITs尚在推进探索过程中，万达等拥有商业资产的企业将目光投向了成熟的海外市场。

据知情人士介绍，万达内部已经成立了“证券事业部”，负责资产证券化工作，以期完成王健林在2018年总结大会上提出的“在2019年着力推进万达广场资产证券化”。据外媒报道，万达首个REITs项目将在新加坡发行，总额超过10亿元，核心资产为万达广场。

这样的尝试并不只万达一家，据介绍，绿地早在2016年3月就将国内酒店资产打包在新加坡交易所发行REITs，北京华联集团则在2015年将旗下商业房地产投资信托于新加坡交易所挂牌交易，筹资18.6亿元。

业态多元化

“实际上，高品质的物流仓储是很受国际投资者欢迎的业态，在国外的火热程度远远高于公寓酒店。”一位物流地产行业资深从业者对记者表示，物流地产也是非常适合REITs的项目标的。

据该从业者介绍，国际上的大型物流地产商如安培、普洛斯、丰树等，同时也是最大的物流地产发行主体，物流地产是国际REITs资产类目中排名前三的大类资产，而在国内，物流地产REITs还在起步阶段。

2019年1月，“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”在上交所审议通过，成为国内第一个可扩募物流仓储类REITs产品，其底层核心资产是菜鸟物流所持有的部分优质高标物流仓储，仅以资产支持而并没有使用增信，首期发行规模10.7亿元，总规模50亿元。此外，2018年发布的中信华夏苏宁云享资产专项支持计划也是物流地产类REITs。

两单私募形式类REITs显然无法满足日益增长的投资需求，根据光华管理学院的调查报告，物流仓储资产已成为众多不动产投资机构争相布局的业态，投资者对于物流地产资产化的热情极高，以酒店物业的受关注度为基准，物流地产受投资者关注度为1.44，超过商业零售的1.39以及公寓类的0.96，仅次于写字楼物业。

而根据新交所数据，在新加坡上市的物流地产REITs，平均投资回报率高达6.8%，仅次于酒店的7%，杠杆率则为35%，处于各业态中位数，收益稳定且运营风险小，是优质的REITs业态。

除了物流地产，康养地产、产业园区等等地产行业因“重资产、长回报率”而受到质疑的创新业态，实际上也都是国际上颇受欢迎的REITs标的，且都已经形成了稳定的发行、运营、退出机制。

因此，中国版公募REITs的发行，始终被认为是房地产行业长效机制的必要部分。证监会原主席肖钢曾多次在公开演讲中表示过类似观点，他总结称，REITs同时也是金融供给侧改革的重要抓手，能够拓宽不动产投融资渠道；增强包括房地产企业在内的非金融企业财务稳定性，降低负债率；培育专业化不动产运营机构发展；疏解居民储蓄投资渠道，增强抗通货膨胀能力；有助于促进消费升级，进而带动相关产业转型升级。

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