（图片来源：壹图网）

闫衍/文 当前2019年已行至中局。虽然一季度经济增长呈现缓中回稳的特征，但纵观全年，在内部高杠杆约束、外部大国博弈以及周期性因素的共同影响下，中国经济仍有进一步下行压力。为了应对经济的下行，今年以来宏观政策的调整延续了2018年下半年以来以稳增长为主的基调。但值得关注的是，政策“稳增长”有导致杠杆率再度快速攀升的风险。同时，在经济下行、政策变中求稳的背景下，信用风险缓释与压力并存，企业部门尤其是民营企业信用风险仍较高。为了防范杠杆率过快攀升和民营企业信用风险超预期释放，宏观政策仍需要把握好稳增长与防风险的平衡。

供需两端均存制约，中国经济或进一步下行

虽然2019年一季度在“稳增长”政策效果显现的背景下，中国经济呈现缓中回稳势头，GDP同比增长6.4%，好于市场预期，对稳定市场信心起到了重要作用，且当前中国经济增长仍具备一定的韧性。一方面，经济结构持续调整，一季度最终需求对经济增长的贡献率虽然较上年同期有所回落，但显著高于外需对经济增长的贡献率。在全球经济复苏放缓、外部环境趋于复杂的背景下，国内市场对经济的带动作用较强，成为中国经济增长最大的“稳定器”。另一方面，去年下半年以来，面对稳中有变的经济形势，逆周期的宏观调控政策“变中求稳”，尤其积极的财政政策不断发力，加大了对投资尤其是基建投资的支持力度，“稳增长”政策效果得以在一季度体现，是带动一季度经济缓中回稳的重要影响因素，后续随着政策继续发力“稳增长”，仍有望给经济下行带来一定缓冲。

但是，虽然稳增长背景下经济出现大幅滑坡的可能性较小，但在内部高杠杆约束下稳增长政策空间受到了一定限制，外部贸易冲突持续、全球经济复苏放缓导致外部不确定性上升，叠加周期性因素的影响，短期内供需两端均存在不同程度的压力，下半年经济或将进一步下行。

稳投资是“六稳”的重要方面，但我们认为，在高杠杆、高资产泡沫的约束下，投资增长仍面临多重制约，下半年投资大幅回升的可能性不高，甚至还有可能存在下行压力。从基建投资来看，虽然近期政策继续加大对基建投资的支持力度，但当前地方政府收支压力较大，今年前5个月财政支出增速持续高于收入增速，5月份公共财政中基建投资支出增速已经回落，下半年随着收支压力加大一般公共财政支出对基建投资的支持力度或将进一步减弱；与此同时，当前地方政府性基金收入维持负增长状态，政府性基金收支逆差持续，作为基建投资资金重要来源的地方政府性基金支出也捉襟见肘。在此背景下，专项债将成为基建投资的重要支撑。但根据中诚信国际的测算，专项债用作重大项目资金本部分对基建投资的带动作用为1-1.4个百分点，对名义GDP的带动作用为0.2个百分点，专项债对基建投资的带动作用仍然有限。从房地产投资来看，虽然今年前5个月房地产投资仍然保持了两位数增长，但在当前房地产严调控基调未改的背景下，房地产销售端低迷态势没有明显缓解，未来房地产新开工或将回落从而拉低地产投资增速。更为值得担忧的是，企业家对未来经济形势预期悲观，投资信心不足，民间投资与制造业投资等内生性投资呈现明显的走弱态势，从上年对投资的拉动作用转而成为拖累因素，这将影响到中长期内投资增长的韧性。

与此同时，消费回落趋势也难以出现明显改观。近日，国家发展改革委会同有关部门共同研究制定了《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》（以下简称“方案”），重点聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，以释放内需潜力，扩大国内市场。但是，自2011年以来，在GDP和居民可支配收入增速放缓、居民部门杠杆率持续攀升的背景下，我国的消费总体呈现出趋势性下滑，虽然2017年随着经济的短期回稳有所企稳，但并不改变这一总体趋势，2017年底我国社会消费品零售总额增速突破10%的下限，并持续下跌，2019年 5月该值为8.6%，虽然较前几个月比有所回升，但总体仍处于较低水平。后续来看，即便是在扩大内需政策的支持下，考虑到居民部门较高的杠杆率水平，未来消费或仍难以出现明显改善。

2019年以来，随着中国、美国及其他国家的对外贸易的变化，今年前5个月我国对外出口仅同比增长0.4%，较上年同期回落12.5个百分点。后续来看，在全球经济复苏放缓的背景下，出口或仍将你面临进一步的放缓压力。不过，值得一提的是，虽然我国对外贸易增速有所放缓，但相对于2008年金融危机期间，2018年贸易战对我国贸易放缓的趋势性相对平稳可控。2008年金融危机前夕，中国的进出口增速都在18%以上，而2009年1月货物进出口剧烈收缩43%左右，在其后的两年也均保持较为低迷的进出口。而2018年以来，中国对外出口基本保持了正增长。

需求端“三架马车”均不同程度地面临制约，需求低迷导致生产持续保持趋缓态势。虽然由于4月份增值税减税落地等因素的短时冲击3月份工业生产出现较大幅度的回暖，但4、5月份再度出现回落态势，内外需求的不足制约了生产端进一步扩张。从微观角度来看，随着去产能力度的边际减弱企业利润增长大幅放缓，1-5月份工业企业利润同比下降2.3%，经济运行的微观基本面有所恶化，也对企业进一步扩大生产的积极性带来负面影响。

政策稳增长仍需警惕杠杆率再度快速攀升

2018年以来，随着宏观经济形势的变化，逆周期的宏观调控政策不断调整。货币政策从稳健中性转向稳健、边际宽松，今年以来分别于1月和5月两次结构性降准，市场流动性保持合理充裕，尤其是加大了对民营企业、中小企业的支持力度，促进“宽信用”效果的显现。金融监管政策也边际调整，资管新规及其细则较此前的征求意见稿力度边际放松，对融资平台融资监管2018年下半年从前期的严厉监管转向“保障融资平台合理融资需求”。近期以来政策继续发力“稳增长”，国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造，专项债被允许用作符合条件的重大项目资本金，发改委发文鼓励扩大内需，等等。

在我国当前阶段，保持一定的经济增速依然至关重要。一方面，虽然从统计数据来看，当前我国城镇调查失业率基本平稳，但我国劳动力市场结构性就业难问题仍存，经济下行过快尤其是民营企业增长的快速放缓可能对就业带来较大冲击，进而影响社会稳定。另一方面，稳增长与防风险虽然存在一定矛盾，但也存在一定的相辅相成的关系，如果经济下行过快，有可能导致杠杆率被动攀升。

但是，在当前我国高杠杆约束持续存在的背景下，稳增长力度过大将导致杠杆率再度快速攀升，加大债务压力。根据中诚信国际的测算，2019年一季度总杠杆率增幅明显高于2017-2018年各季度增幅，2016-2018年宏观杠杆率增长边际放缓的态势未能延续。其中，非金融企业部门杠杆率由降转升，是带动总杠杆率增长加快最为重要的影响因素。此外，居民部门、政府部门杠杆率也保持继续攀升势头。我们认为，杠杆率的再度攀升主要是两方面的原因导致的：一方面，今年一季度PPI回落，名义GDP增速下行，分母增长放缓带动杠杆率被动攀升；另一方面，随着宏观政策的调整，货币政策边际宽松，一系列“宽信用”政策持续落地，叠加对融资平台融资政策的边际调整，社融尤其是表外融资同比回暖，市场利率整体保持在较低水平，融资量升价跌助推了非金融部门加杠杆。尤为值得一提的是，虽然政府部门杠杆率增幅较小，但融资平台监管力度边际放松的背景下，以融资平台为主要举债主体的隐性债务风险未来或有所上扬。

后续来看，未来一段时间内宏观杠杆率或将延续攀升势头：一方面，经济继续下行尤其是PPI回落背景下名义GDP增长放缓，分母增长走弱将导致杠杆率被动攀升；另一方面，“稳增长”思路下地方政府债务将继续增加，同时随着对民企融资支持力度的加大民营企业或将持续加杠杆。

信用风险分化加剧，民企信用风险继续抬升

自2014年“超日债”打破刚兑以来，近年来在经济下行、去杠杆导致流动性环境收紧、企业债务集中到期压力下，债券市场信用风险加快释放，信用风险总体上升。据中诚信国际统计，2018年共有123只债券发生违约，涉及发行人51家，违约金额合计974.87亿元，是2014年-2017年合计违约规模的1.4倍。2019年1-6月共72只债券发生违约涉及发行人37家，违约金额合计475.88亿元。与上年同期相比，违约债券增加46只，违约规模增加299.03亿元。但是，在信用风险总体攀升的背景下，随着政策的调整，信用风险也出现了一些结构性的变化，融资平台信用风险边际缓释，但民营企业信用风险加速释放。

2018年下半年以来，随着稳增长压力的加大，对融资平台的监管政策出现边际调整，虽然仍然延续了“开前门、堵后门”思路，但监管力度有所放松，对融资平台逐渐从严监管转向“保障融资平台合理融资需求”，近期更是发文积极支持国家级经济开发区的城投建设主体进行IPO，并允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。监管政策的多措并举下，地方政府隐性债务增速有所放缓，隐性债务显性化有序推进。政策基调转变使市场对于融资平台信用资质的担忧得到了缓解，融资平台债券收益率运行趋势由上行转为持续下行，融资平台信用风险呈现边际改善势头。

相比之下，民营企业信用风险依然处于高发势头。2018年以来民营企业债券违约规模和支数均明显上升。据中诚信国际统计，2018年全年新增的42家违约主体中，有36家为民营企业，而2019年以来新增21家违约主体中17家为民营企业，占比均超过80%。从利差水平来看，2018年以来民营企业信用利差持续走高，2019年虽然有所回落但仍处于相对较高水平，与国有企业之间的差距并没有收窄反而进一步扩大。后续来看，民企信用风险依然较高。一方面，各地纾解民营企业融资难的政策主要利好行业龙头企业，因此受益主体可能只是相对优质的企业，覆盖的范围或仍然有限；另一方面，从当前民营企业经营基本面来看，民营企业经营情况并未出现明显改善。此外，未来几年债务集中偿付压力较高，以债券市场为例，存量债券偿还量未来三年仍保持在10万亿元以上，其中2019-2020年民营企业每年债券到期规模均超过5000亿元，如果考虑到每年还有新发行的短期债券需要偿还，则实际偿债压力将进一步上升，非金融企业尤其是民营企业面临较大流动性压力。

宏观政策调整仍需把握稳增长与防风险的平衡

2019年政府工作报告明确提出：“要平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济持续健康发展”。在当前经济下行压力加大、结构性信用风险仍存的情况下，通过适度稳增长使经济运行在合理区间有其必要性，但值得一提的是，宏观政策调整仍需把握好稳增长与防风险的平衡，避免经济增长再度进入“债务-投资”驱动的老路，进一步加大未来经济结构调整与风险化解的难度。

在当前的情况下，宏观政策要把握好稳增长与防风险的平衡，一方面要货币政策在保持稳健同时注重结构性微调，继续有针对性的加大对民营企业的支持力度，缓释民营企业流动性风险，尤其是在当前金融市场信心较为脆弱背景下，尤其是需要关注逐步打破刚兑过程中所可能引发的结构性流动性风险并及时采用结构化政策加以应对，避免“处置风险的风险”发生；另一方面，财政政策可以继续在降成本和补短板方面发力，着力于扩大有效投资，尤其是通过有效投资带动企业投资与居民部门的消费，通过政策性投资的杠杆作用撬动更多投资与消费。但最为关键的是，在经济下行背景下尤其是需要为民营企业发展营造良好的发展环境。一方面，重视中小企业融资难问题，进一步加大对企业融资支持力度，保证企业再融资渠道通畅，防范企业资金链条断裂引发的信用风险；另一方面，在融资“输血”同时，进一步完善减轻税费负担等支持中小微企业发展的政策措施，财政和税收政策做好“减法”，从根本上改善民营企业的经营状况，降低企业成本，提升其自身“造血”功能；此外，进一步加强知识产权保护，加强对企业家人身权和财产权的保护，提振企业家信心。

（作者为中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、中国人民大学经济研究所联席副所长）