（图片来源：壹图网）

经济观察网 记者 吴小飞 2018年中旬以来，城投债违约事件频出，其中，云、贵等地违约情况尤为严峻。同样位于贵州的三都水族自治县城镇建设投资有限公司（下称三都城投），是贵州众多“爆雷”城投公司的一员。

2019年8月19日，经济观察网记者获悉，三都城投公司再次划拨资金以偿付部分投资人的本金，这笔钱15日已经划拨至管理人账户。

过去一年，三都城投数次向投资人申请展期，仅载明详细还款计划和还款时限的书面凭证就两次，然而最终均以失信投资人的方式告终。近期的这笔“救命钱”，也是来自于低息债务置换，而非自行造血激活流动性。

而目前距离三都城投违约期限，已近一年，仅北京正略信诚资产管理有限公司（下称正略信诚）所募集的2亿元本金，还有8千万余元待还。

早期经过多重担保的城投债，为何屡次违约？低息置换能否为举步维艰的地方负债迎来喘息空间？城投债困境何解？

三都“棚改”募资

2016年8月22日，一只名为“正略信诚—三都城投应收债权投资私募投资基金”（下称正略三都）在中国证券投资基金业协会备案。

正略三都的融资人为三都城投，管理人是正略信诚。该笔融资总额人民币2亿元，为期2年。该项目投资收益分三档，根据投资额度差异收益不一，最低年化为9.2%，最高为10%。

承销商出具的2016年正略三都项目推介材料显示，三都城投是三都县政府的平台公司，为国有独资，承担着三都县基础设施开发、投融资业务、资产营运等重任，是三都县围绕“中国水族文化旅游城市”城镇建设的主体之一 ，注册资本2.5亿元。

至2015年末，三都城投的资产总额为5.6亿元，负债总额为2.1亿元，资产负债率为37%，负债水平较为合理。

而管理人正略信诚成立于2012年，注册资本1000万元，主营业务资产管理，法定代表人谯成萧（持股2%），实际控制人为赵民掌舵的北京正略贤城资产管理有限公司（持股98%）。

据了解，三都县2015年城市棚户区改造项目，开发建设总投资2.8亿元，建设工期为1年，预计2016年底竣工，占地面积40.47亩，总建筑面积11.15万平方米，建设安置房1000套及其附属设施，用于安置城市棚户区居民1000户。

在具体的运作方式上，该基金以2亿元受让三都城投对三都水族自治县人民政府享有的2.8亿元营收账款收益权，募集资金将投向上述三都县棚户区改造项目，由三都城投作为直接还款人支付本息。

种种迹象显示，这似乎是个相对靠谱的投资。

“2016年的时候，城投债不仅有政府背书，而且没有违约事件发生，再加上当时承销商跟我们说，管理人是正略，单位比较正规，感觉很靠谱，我们才买了。”大连的个人投资人王勇，向经济观察网记者回忆其当初选择投资的缘由。

不过，渠道方人士还向记者透露，除了城投业务既往历史的稳定性，主营业务重心放在股权投资的正略信诚之所以承接正略三都项目，跟管理人高层的私人关系有关。据其介绍，该项目是正略信诚实控人赵民从清科创投原董事总经理屈卫东方面承接，“原来做项目的跟屈卫东认识，赵民又跟屈卫东有私交，也是帮朋友的忙。”

2019年8月16日，经济观察网记者就前述信息联系正略信诚法定代表人谯成萧核实，至8月20日10时，谯成萧仍未回复。

多重担保下的屡次违约

事实上，能吸引投资者放心投钱的，还有当时的多重担保。

根据正略信诚的尽调报告，正略三都有两重担保、四道风险防控：担保方分别是贵州三都水族自治县国有资本营有限责任公司（下称三都国资公司）、三都水族自治县开发投资管理有限公司（下称三都开发公司）。

其中，三都国资公司曾于2013年发行了7年期的15亿元公司债，信用评级为AA+。至2015年末，三都国资公司的资产总额为34.66亿元，资产负债率为10.98%，负债率处于较低水平。

风险防控方面，三都城投将其享有的对三都县人民政府的2.8亿元应收账款全额质押给正略信诚；三都国资公司同时还对前述应收账款承担无限连带责任；国有独资企业三都开发公司，将其名下的三宗商住用地进行抵押担保，市场价值为4.2亿元，抵押率仅47.6%；此外，三都县人民政府、县财政局以及县人大，均承诺将正略三都的还款纳入财政预算。

即便如此，三都城投还是违约了；而且在展期阶段，多次承诺，都未按时兑付、失信于投资人。

“一开始说展期一个月，刚开始我们也理解、也可以，但是后来展期两个月，到第三月之后，出了一个书面文件，要求展期半年，说本金一定会付，但是利息会涨。到今年年初的时候，半年也到了，对方又开始耍流氓。”投资人王勇介绍。

2018年9月，正略三都项目到期，三都城投在毫无征兆的情况下要求展期，其给出的理由为，短时期资金周转困难，但会尽力筹资解决。“跟法院判老赖是一样的，不是不欠你钱，就是没钱还，啥时候能还，不知道。”王勇说。

经济观察网记者掌握的书面材料，亦能部分佐证王勇的陈述。2019年2月1日、2019年4月19日，三都城投先后出具了两份正略三都展期兑付的申请报告，但两份报告中存在明显的“出尔反尔”。

如，2月1日的申请报告载明：“申请本笔委托贷款本金第3期至第17期产品至2020年6月30日之前，按先后顺序分期兑付完毕……本金约1.5亿元，计划在2020年6月30日清偿完毕，不得再有逾期。”而在4月19日的申请报告中，清付时间又改为了2020年12月25日。

2019年8月15日，经济观察网记者联系三都城投董事长唐先丽，其表示，至2019年8月15日，有关正略三都的债务违约已经偿还本金1.19亿元，三都城投已经与正略信诚进行了良好沟通，目前正在有序解决债务问题。但对三都城投前述频频展期的做法的缘由，唐先丽未做回应。

何以在多重主体担保且包含有效抵押物的前提下，地方城投仍旧持续失信？私募基金的管理人，为什么没在第一时间处置资产，而是任由对方一再拖延？

如是金融研究院高级研究员葛寿净表示，一般而言，在担保齐全的情况下，地方城投的违约主要因为，在运作中对于现金流的预测和风控措施不足。“三都城投发行此类产品本质上是借新还旧，现金流出问题是无法兑付的主要原因。持续融资受阻，本身债台高筑，且存在大规模的集中到期，都会引发现金流问题。其次，棚改过程中，项目管理、运营及销售，一个环节出现问题，就会导致资金链断裂、产生兑付危机，风险把控难度较高。”

至于是否立即处置资产，北京理工大学管理与经济学院副教授张永冀认为，这与抵押物的资产价值和流动性有关系。“抵押的资产价值和评估价存在差异，抵押物的流动性不好，处置时的实际价格和目标价会有较大差异，这两个原因经常会导致抵押资产流动性不足。”

渠道方亦表示，三都县是国家级贫困县，土地变现难，且启动诉讼程序处置资产周期较长，种种原因会导致投资人以及管理人，倾向于给融资人一定的宽限来筹资兑付。

城投资金缺口何解？

2018年以来，贵州城投公司棚改债务违约频发。当年7月，黔东南州棚改产品“首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号”逾期；同月，铜仁棚改项目“金诚铜仁城市化发展2 号私募基金”第三期产品本息未完成兑付；8月，铜仁棚改项目私募基金“坦沃资产-政信302号私募基金”逾期。

与此相呼应的是，地方财政的吃紧。国泰君安研报指出，至2017年末，贵州地方债总额达8607.1亿元，全省债务率(地方债务余额/GDP)为63.5%，偿债率(债务余额/综合财力)水平达238%，突破100%安全警戒线。而三都县所在的黔南州更为严峻，该县2017年负债率为65%，偿债率为335%。

葛寿净告诉记者，棚改受推进速度的影响较大，一旦出现问题，就会导致项目工期延缓从而加剧违约现象的产生，在此基础上，城投公司将更难进行现金流的匹配操作。此外，城投公司的偿债能力也受制于所属政府的财政状况，若当地财政减收严重或债务负担过重，那么辖区内城投公司出现偿债危机时，地方政府提供救助的意愿和能力都会大打折扣，违约概率自然也会增大。

另外，地方城投公司偿债困难，也与监管收紧有关。联合评级的一份研报分析，2017年至2018年上半年，针对地方政府债务管理及城投企业融资的监管政策密集出台，严厉打击地方政府违法违规举债担保行为。同时，货币政策稳健中性，金融去杠杆持续推进，多重因素叠加的影响下，市场流动性大幅收紧，非标融资及银行新增融资受限，城投企业融资渠道明显收紧。

联合评级研报还指出：城投企业作为我国财税体制改革的特殊产物，直接或间接承担着政府项目的投融资职能，城投企业承担的职能决定了其自身造血能力不足，债务偿还主要依靠“借新还旧”。

经济观察网记者获悉，三都城投用来偿还这笔债务的资金，来自贵州省的低息债务置换资金，申请额度为全部本金。这意味着，三都城投并没有自行造血的能力，债务问题没有根本地得到解决。

不过，在葛寿净看来，低息贷款置换一般是用较长期的低息来置换短期高息，只是将兑付压力后延，债务规模总体并没有减少，所以政府更应该考虑如何消化巨大的存量债务，使地方债务问题得到根本解决，从而使投资者对地方重新恢复信心，不然未来的融资将更加艰难。

值得一提的是，知情人士透露，为了缓解筹资压力，唐先丽还曾以“两头忽悠”的方式试图促使管理人游说投资人放弃展期利息。“唐先丽跟正略（正略信诚）的人说，嘉锐基金已经同意只还本金放弃利息了；然后跟嘉锐基金的人说，正略同意这个方案（只还本金）了，实际上两家谁也没权答应，投资人也不愿意。”前述人士说。

亦有投资人向记者做出了与前述信息相吻合的表述。唐先丽、谯成萧对前述信息未做回应。

（应受访者要求 王勇为化名）