经济观察网 记者 沈述红 2011年8月，深圳的一间普通住宅内，吴星和他寥寥数人的团队，开启了凯丰投资商品期货的航程。2017年，大步进军股票市场的凯丰投资，通过期货和股票的密切联动，一跃成为中国最年轻的百亿宏观对冲基金。正当外界以为凯丰要乘胜追击时，吴星却决定放慢步伐，控制管理规模，蓄力迎接下一个关卡。

在吴星的眼中，凯丰投资一直在自我否定、自我颠覆中进化。

进化背后的艰难可想而知，吴星的方法是先做到勤勉。今年以来，他听过的内部路演已将近300场，交易以外时间几乎全部排满，连周末也安排了宏观策略交流。

进化能否带来稳定且优秀的回报？2019年，凯丰投资收益逐渐翻正走高，股、债、期、量化、宏观团队相互融合，并完成了猪周期和光伏等领域的多项经典投资。在此过程中，凯丰投资始终保持着对跨产业链细节研究的能力，以及商品锤炼出来的博弈能力。

领悟跨资产实践

凯丰投资以期货起家，是百亿级私募里面为数不多横跨商品、股票、债券等领域的机构。其早期投资方向为农产品、黑色、能源化工等商品领域——方大炭素便是其商品投研能力的延伸。作为2017年超级牛股，凯丰投资在上涨前就做出正确预判，进行了大量实地走访和调研，并一路买到前十大股东，最后收益令业界惊叹。

期货和股票的密切联动中，猪周期投资也是其经典一役。在2018年8月非瘟发生时，凯丰投资内部各个团队就开始共同研究，细致判断猪瘟的蔓延速度及方向，以及不同地区禽类产量对饲料的影响，最终的投资融合了所有研究成果：股票团队发现市场对于猪肉股的空间有很大的预期差，而期货团队测算出同为猪饲料，玉米的需求率先下跌，而豆粕却要经过复杂的路径延后下跌。这样实现了一猪多吃，做多猪肉股、做空猪饲料，甚至延续到猪肉的替代投资上。

从期货投资到股票投资，吴星最深的体会是：期货市场是生与死，股票市场是荣与枯。“2014年到2019年间，期货市场平均收益率每年都是负数，股票市场收益率则有正有负。期货是一个死局，对所有参与者来说它是红海，而股票是蓝海。”

然而，哪怕身处红海，凯丰也是常胜将军。从2014年至今，凯丰投资做期货从未有过亏损。“我们的本质就是做出阿尔法。”吴星在凯丰投资2019投资者年会上说，在期货市场做出阿尔法，并将其运用到跨资产实践中，其心得主要有三点。

首先，是多样性的交易组合。

期货的交易组合具有多样性，包括期货杠杆、多空持仓、期权工具等。期货投资者从不拒绝合适的工具，只要能把最核心的确定性、最好的想法用表达出来。而这恰恰也对期货交易的细节提出了高要求。“期货投资里的任何一场小战斗，你用小刀还是大刀，用枪还是其他武器？哪个效率最高，哪个最合适？这是我们天天琢磨的事情。”

以套利为例。这个策略操作可能只有1%的波动，但凯丰投资却要讨论很久，研究很多细节，这是投资股票的人所不理解的，因为一只股票很容易就可以涨2%。不过，对于期货投资而言，只要能确定把1%拿到，把这1%再放大10倍。一年抓住五次1%，就是50%的收益。“为什么我们敢放大10倍？因为套利风险有限，我们可以在确定性的小行情里搞出确定性的收益，积小胜为大胜。”

其次，是更细颗粒度的研究。

“这是做好多样性交易组合研究所要做到的，我要的是日度或周度的数据，实在不行的话，月度是我能接受的最低要求。”吴星解释。

期货对时间的要求比股票更为紧迫。吴星表示，任何有关信息一出来，凯丰投资就要迅速交流，因为期货交易环境根本接受不了信息迟滞。“如果一两个月的期货相关数据出来了我们还不知道，那我们怎么活？这等于把命交给别人。”

类似的方法，吴星也延展到了股票投资里。目前，股票研究数据基本上以季度为周期进行更新，但凯丰投资把这个时间周期缩短了，用更高频的研究服务低频的交易。“如果研究数据以日为单位，股票投资怎么能跑不出阿尔法？但为什么市场上没人这么做，因为太难了。我们即使不要求日度数据，也起码要求细致到周度或月度。”

最后，是极度求真的态度。

多年的期货投资经验，让吴星对股票领域里常见的概念性、流于空泛的东西自带较强鉴别能力，极度求真的态度已深深地刻在其骨子里。因为任何期货投资故事，永远都有两个极其相似的版本。在此过程中，怎么判断做多对还是做空对，并且保证精准度达到95%以上。“这就需要层层深入、抽丝剥茧地去发现问题，这样下来踩坑概率就小得多。”

凯丰投资将期货市场中对“死”的理解，尽可能原封不动地搬到股票市场中。具体而言，即用期货中产业链研究的方式，保持多元化的信息来源，追踪上下游数据并且多渠道相互验证，判断企业在上下游的议价能力，按照这样的标准去完成研究工作，而不是凡事问董秘。

股票投研的“五好标准”

不过，股票市场和期货市场最大的不同，是对“生”的理解。吴星表示，对期货中的‘生’，要抛弃一些，但要大胆地去想象并建立股票的‘生’。

“期货研究的核心是供需平衡表，股票的核心是‘生的可能’。股市中一个好的赛道可能有很大的容量，而期货市场没有；股市里一个公司可以从一亿做到一万亿市值，期货市场基本没有品种能从一块钱做到一百块；股市里，我们可以根据好赛道、好公司等标准想象躺赢，但期货市场不能。”吴星坦言。

对于究竟什么才是股票的“生”，吴星这几年也颇有感悟。

刚开始进军股票二级市场时，吴星选择了行业和个股分散，目的是不想在单个标的暴露太多风险敞口，希望投资能更加稳健。

但随着公司内部强化对股票“生”的理解，不断去寻找“生”的可能性，凯丰投资的股票配置已然发生很大改变。虽然目前持仓行业依然分散，在周期股的基础上，增加了对消费、TMT等板块的持股，但个股集中度在提升。

“这个过程体现的是我们对股票的理解逐渐深入，持仓更合理，业绩也更稳定。这就是‘配置’，最核心是找到好股票。”

如何选股呢？目前，凯丰投资的股票研究框架已经明确为“五好”的标准——好赛道、好公司、好产品、好结构和好价格。

吴星表示，“五好标准”是凯丰投资基于对深入的细节研究，逐步提高对事物理解的专业性，通过对标的、行业、资产、市场不同层次的对比分析，锁定最佳配置，利用最佳工具建立投资组合，提高对投资机会把握的确定性，最终实现稳健的价值投资目标。