经济观察网 记者 胡艳明 经历了10月社会融资数据的低迷之后，11月社会融资和信贷数据双双回暖，超出市场预期。

12月10日，央行发布的11月金融数据显示，社会融资规模增量1.75万亿元，环比增加7287亿元，同比多增1387亿元；新增人民币贷款1.39万亿元，环比增加1.13万亿元，同比增加1501亿元。

谁贡献了人民币贷款主要的新增量？中国民生银行首席研究员温彬分析，从新增信贷结构上看，11月短期贷款、长期贷款、居民部门贷款、企业部门贷款均较上月和去年同期有所改善，说明逆周期调控效果逐步显现。

在社会融资方面，长江证券研究所首席宏观债券研究员赵伟认为，社会融资超预期主要源于信贷和非标贡献，去年低基数也对社会融资存量增速形成一定支持。

中信证券固定收益首席分析师明明则表示，预计基建预期增加是金融数据转好的主要原因；地方政府专项债发行暂停后，11月表外融资贡献了较多的社会融资增量。

1.39万亿新增贷款去哪了

11月末，金融机构各项贷款余额151.97万亿元，同比增长12.4%，与上月持平。当月新增人民币贷款1.39万亿元，同比多增1387亿元。

分部门看，住户部门贷款增加6831亿元，其中，短期贷款增加2142亿元，中长期贷款增加4689亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6794亿元，其中，短期贷款增加1643亿元，中长期贷款增加4206亿元，票据融资增加624亿元；非银行业金融机构贷款增加274亿元。

“企业长短期信贷增长较为匹配，二者的增长可能源自基建预期的上行、借贷成本的下降以及地方债发行压力减轻。”明明认为。

就居民部门而言，温彬称，居民中长期贷款新增4689亿元，比上月和去年同期分别多增1102亿元和298亿元，这说明尽管房地产调控政策从严，但按揭贷款仍是相对优质资产，银行有意愿投放，居民也有信贷需求。居民短期贷款新增2142亿元，比上月多增1519亿元，因“双十一”购物导致信用卡刷卡量增加，对此形成一定贡献。

赵伟称，主要分项来看，企业信贷为主要贡献项，居民贷款保持高位。“企业信贷和表外票据均好于去年同期，或缘于年底期房交付压力下赶竣工，及稳增长阶段性加码等因素。”赵伟分析称。

11月信贷边际好转，中信证券固收团队认为，通胀以及基建预期是主要影响因，但从长期来看，11月单月贷款增速仍然不高，“宽信用”挑战仍在。

谁在减少？

11月末，社会融资规模存量达到221.28万亿元，同比增速10.7%，基本与上月持平。当月新增社会融资规模1.75万亿元，比上月和去年同期分别多增11358亿元和1505亿元。

具体来看，2019年1月至11月的社会融资规模存量同比增长分别为10.4%、10.1%、10.7%、10.4%、10.6%、10.9%、10.7%、10.7%、10.8%、10.7%、10.7%。

因11月新增社会融资大幅超出预期，温彬称，即使排除上月增量放缓的扰动，今年前11个月累计新增情况仍然达到21.23万亿元，比去年同期多增3.4万亿元。

11月社会融资中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增1331亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少249亿元，同比少减538亿元；委托贷款减少959亿元，同比少减351亿元；信托贷款减少673亿元，同比多减218亿元；未贴现的银行承兑汇票增加571亿元，同比多增698亿元；企业债券净融资2696亿元，同比少1222亿元；地方政府专项债券融资净减少1亿元，同比少减331亿元；非金融企业境内股票融资524亿元，同比多324亿元。

上述分项中，除信托贷款和企业债券外，大部分均高于去年同期。

明明称，非标融资的边际企稳继续贡献社会融资增量，但信托业监管力度依旧，预计信托贷款将继续下行；未贴现银行承兑汇票的转增可能提示着短期经济运行的转暖。

在直接融资方面，温彬分析称，企业债券和股票融资都较上月改善，而受制于发行额度使用完毕，11月地方政府专项债券融资净减少1亿元，但明年新增额度提前下达有助于专项债提早发行。对此明明认为，地方政府专项债2020年部分新增专项债额度已经下达，但预计年内发行概率不大；他进而表示，11月社会融资增量同去年有所多增，表外融资贡献增量较多，可能是后续观察的重点。

未来信贷和社会融资走势如何

粤开证券首席固收研究员钟林楠分析称，新增社会融资和信贷都明显超出了季节性和预期值，一是来源于监管机构对银行的压力加大；二是今年暖冬，11月地产和基建项目开工与施工强度依然不弱，给银行信贷投放提供了一定的支撑；三是地方政府隐性债务置换，将部分高息短期的非标（包括不纳入社会融资口径的非标资产）置换为银行的中长期贷款，在一定程度上推高了信贷和社会融资的读数。

对于后续走势，赵伟表示，考虑到年底竣工交付、年初抢放贷等因素，未来一段时间信贷或继续保持高位，专项债规模也可能进一步扩容，对社会融资形成支持；但今年1季度高基数、非标到期压力的上升等因素，或对社会融资存量增速形成拖累。此外，化解存量债务、资管新规过渡期到期等因素，也可能对信贷和社会融资数据产生一定干扰。

具体对债市的影响，赵伟认为，短期来看，信用环境变化可能干扰债市表现，但通胀压力的上升，或仍是压制债市的核心因素，其他潜在干扰因素包括部分经济指标韧性、年底前后资金面等，债市震荡或延续。中期来看，宏观形势及“资产荒”背景下的再配置压力、外资流入等因素，仍有利于债市。

“全年社会融资增速将在10%-11%区间内，10.5%将成为判断政策松紧的中位数。”明明预计，对于债市而言，11月金融数据可能提示单月经济活动有所增强，而12月10日通胀数据却略超预期：目前年内各类因素互相交织，印证其对于“年内债市震荡”的判断。

温彬认为，下阶段，货币政策要平衡好稳增长和控通胀，保持市场流动性合理充裕，引导金融机构继续优化信贷结构，确保资金流向制造业、民营企业等实体经济领域。此外，在货币政策需兼顾币值稳定目标之时，逆周期调控政策要更加发力，财政政策要继续推进减税降费，切实降低企业负担，要落实好专项债、项目资本金等新规定，共同形成“几家抬”的稳增长格局。