经济观察网 记者 欧阳晓红

一

一种被称为股市保险的风险管理工具来了。效果如何，取决于工具使用者的理性与财技。

12月23日，注定载入国内期权史的一天！当日，沪深300指数衍生出的三大期权品种一并上市：沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF）、沪深300ETF期权合约（标的为嘉实沪深300ETF）、沪深300股指期权分别在上交所、深交所、中金所上市交易。

中金所将“沪深300股指期权”称之为风险管理小能手的宝宝。如果说，首秀日A股未示好，沪深300期权宝宝有点“委屈”，次日的境况则有所不同。

23日，上证指数报收2962.75,跌幅1.40%；沪深两市全线下挫；这是怎么了？“希望明天的股市能涨起来！”这天，一位中金所管理层的接近人士说，他认为，期权工具不会改变市场基本面；理性情况下，其可吸引长线机构资金入市，优化市场投资者结构。

还好，24日，上证指数报收2982.68, 涨0.67%；沪深300报收3992.96, 涨幅0.65%。

而股指波动不定时，如何确保收益？即何谓对冲策略逻辑？“强烈看涨，买入看涨期权，反之，买入看跌期权；温和看涨，牛市价差策略，反之，熊市价差策略；行情不明，预期股价波动大时，买入跨式策略，反之，预期股价波动小时，则卖出跨式策略！”这是期权宝宝想告诉你的。宝宝说，不同行情，不同组合策略！十八般武艺我样样精通，就看你懂不懂我。

比如说，你可以用期权宝宝来规避指数下跌的风险，保留指数上涨盈利空间。假设你持有市值40万的沪深300一篮子股票，某天沪深300指数点位是4000点，买入一份看跌期权，行权价格4000点，支付权利金73元。

一个月后，若指数上涨，总盈利即增加的股票市值减去权利金。但如果指数下跌，最大亏损仅是支付73元的权利金而已。

期权宝宝说，“牛市熊市震荡市，我都不怕。”

期权宝宝还说，喜欢我，就带我回家吧。但你作为投资者的前提条件是：满足交易适当性“三有一无”的要求：如有资金、有能力、有经验、无不良记录。

但其实，“每一类金融资产的标的现货，应有期货、期权，满足不同的投资交易和风险管理需求。推出期权可以说是进一步向国际市场看齐，丰富国内的投资与风险管理的工具，以相对‘小步快跑’的推进国内二级市场机制的完善程度。”云核变量金融董事总经理刘夏告诉经济观察网。

她认为，此时，金融教育机构更应及时教育投资者识别这一复杂金融工具的风险、策略与交易方式。否则，对于激进的投资者，期权市场可能会是一个爆仓更快的新赌场。

二

如果“复盘”宝宝的首秀日，会发现，A股当天的脸色确实有点难看。好不容易站上3000点，有人戏言，A股第44次开启“满3000立减”活动。

或许，下跌推手是上周未的两个利空消息？如，国家集成电路产业投资基金宣布减持国科微、汇顶科技、兆易创新三只芯片股；以及酒鬼酒爆发“甜蜜素”事件，市场联想起2012年的塑化剂风波，其也是因酒鬼酒而起。盘面上看，23日的芯片股集体回调，酒鬼酒也以跌停收盘，A股再次跌破3000点。

而据东方财富Choice数据显示，2007年以来，沪指44次上穿3000点，但总会出现“回调”， 持续时间在10天以下的有33次，最长一次呆了415天。就此，市场有观点总结“满3000立减”活动是近年A股的一个规律；因为，每逢3000点，A股或早或晚都会调整。

就此，也有人心有戚戚焉，想起——当年股指期货松绑时，A股的表现，担心沪深大盘全线下跌，宝宝们的首秀日会被无端联想。

囿于“股指期货松绑反映到二级市场上，其助跌频率可能多于助涨频率”的缘故，市场一度顾虑：投资者对股指期货的设计与规则，或存在不少误解；进一步延伸至“股指期权”，恐怕也会贴上类似标签？

“如果有关系，那也是情绪使然。实际上价格涨跌并不是监管者所要关注的，所需要关注的是价格是否合理。”一位期权研究专家说。

但也有分析认为，截止12月23日收盘，据Wind数据统计，从三个期权品种成交量C/P（认购/认沽）比，及平值合约的波动率C/P比来看，就其分布而言，当天期权交易参与者更倾向于交易和持有认购期权，从隐含波动率水平看，市场给予认购期权更高的溢价。

不过，就涨跌而言，Wind数据显示，除沪深300指数期权2002P3600之外，其报收 4.6, 跌幅14.81%； 隐含波动率 14.99%，历史波动率 11.67% ，认沽期权合约均为上涨。

这些认沽期权合约中，涨幅最高的为2002P3800,报收29.6, 涨幅 60.87%；时间价值 29.6;杠杆倍数-20.58;Delta -0.1536; Gamma 0.0013; Vega 3.8408 ; Theta -0.3213 。

认购期权来看，以沪深300指数期权2002C4000为例，报收100.2, 跌18.27% 隐含波动率16.65%，历史波动率11.67%；持仓 823;总手1855;内在价值0;时间价值100.20,杠杆倍数 18.87; Delta 0.4766; Gamma 0.0021,Vega6.4588;Theta -0.7447 。

如此，宝宝的首日秀风险数值摆在这了，但你需要弄明白它们的内涵与外延逻辑关系。

期权常用的风险指标包括Delta值（衡量标的资产变动对期权价值的影响）、Gamma值（用来表示Delta值对于标的物价格变动的敏感程度）、Theta值（到期时间变动风险）、Vega值（标的资产波动率变化风险）等。

Delta的绝对值在0至1之间，对于看涨期权它是正数，反之是负数；Gamma衡量标的价格每变动一个单位，Delta的变动是多少；Theta指的是时间每接近到期日一个单位，期权的价值减少多少；Vega衡量的是1%的波动率每变动引所起的期权价格变动程度，平价（At the money）期权有着最大的Vega。

泛泛而言，影响期权价值因素主要有标的资产价格、行权价格、无风险利率、到期剩余时间，以及标的资产价格的波动水平（波动率）等。这些因素有程度上主、次之分，也会呈交叉性影响。

华尔街投行前高管、资深衍生品专家、目前在国内管理量化投资的汤新宇解释，期权价格变化受到多个维度因素的影响。诸如：Delta衡量股票价格变化（一级线性因素）、Gamma（股票价格变化的平方，非线性的二级因素）、Vega（波动率变化，一级因素）、其它变化（无风险利率等）。

对于权利仓（即看涨或看跌期权的多头）Gamma值均为正值。对于义务仓（即看涨或看跌期权的空头）的Gamma值均为负值。如果某一期权合约的Delta为0.5，Gamma值为0.04，则表示标的价格上升1元，所引起Delta增加量为0.04. Delta将从0.5增加到0.54。对投资者而言，Gamma值越大，Delta值因正股价格变化而改变的幅度也就越大，反之，越小。

一位资深期权交易员称，就联想而言，更愿意相信逻辑分析。他认为，首秀日之市场表现与沪深300期权上市的关联性不大。

再看12月24日，期权行情出现逆转。换言之，认购期权合约表现总体上超过认沽期权。

正如，认购合约中，除2002C4450､4400､4350､4300､4250之外，均呈微涨走势，如2002C 3550,报452.0,涨幅1.30%，隐含波动率15.57%，但持仓仅为7手，总手42; 内在价值442.96, 时间价值9.0400,杠杆倍数 8.79,Delta 0.9953,Gamma 0.0001,Vega 0.2202, Theta -0.2699 。

以沪深300指数期权2002C4000为例,报收104,涨幅3.79%，隐含波动率15.35%，总额 2098.0万，总手2028,增仓437,持仓1260;内在价值0,时间价值104,杠杆倍数 20.36,保证金 46400.58,Delta 0.5303,Gamma 0.0021,Vega 6.4399,Theta -0.7700 。

而当日沪深300指数期权2002P4000,收于91.4,跌幅 -16.3%，隐含波动率14.94%，内在价值 7.0400,时间 84.36,杠杆倍数 -20.52 保证金 50590.96,Delta -0.4697, Gamma 0.0021,Vega 6.4399,Theta -0.4885 。

或许，因为市场再度处于盘整观望期，缺乏催化剂；加之，上市仅数日，沪深300期权的“故事期”目前看似很平淡；未来未必如此。机构正在布局春季行情，政策层面亦在加杠杆，经济下行承压力之际，临近春节，央行或会降准缓解流动性问题。

但换种角度看，一位外汇期权交易员坦言，有别于机构化的欧美市场——金融衍生品更能满足机构风控和投资的需求；中国的市场颇类似于散户市场，在相关投教未完全普及的情况下，期权的推出时机值得商榷 。

三

“似乎炒股的‘韭菜’都割完了，没有新故事就没有新资金。真正想要改革就应该从上市、退市机制、交易机制、做空机制这些地方改，而不是指望新的风险管理工具。”上述交易员说。

不过，中国证监会国际顾委会原顾问郑学勤撰文称，从筹备到诞生，国内股指期权可谓“厚积薄发”。就像婴儿哇哇落地后每一个进步都会让父母震撼和惊喜一样，只要顺其本性、精心呵护，股指期权就会发挥它应有的功能，做出应有的贡献。

郑学勤认为，在各类期权产品中，股指期权可以说最让监管者放心。1983年CBOE推出标普500股指期权时，监管部门甚至没有要求其进行试点。今天，境外市场上市股指期权的例子比比皆是，积累了丰富的成功经验。国内已经有了上市ETF期权的成功经验，对运作股指期权市场理应更有信心。期权是过去40余年金融业最重要的创新之一。随着风险管理在资产管理中的重要性日益凸显，各种资产的期权交易量不断扩大。

“对习惯交易股票和期货的投资者来说，进入期权市场，首先需要改变线性思维模式。”在郑学勤看来，有三大支撑逻辑：

其一，期权交易的权利金，不是大盘点数（或者说，标的资产的价格）。权利金至少要受三方面因素的影响：标的资产的价格、波动率和期权合约到期时间。

其二，期权市场交易的大部分活跃合约是平值期权，也就是行权价等于或接近标的资产目前市场价格的合约。平值期权的delta是50%，这就是说，如果其他条件都不变，股指上涨或下跌一个点，期权的权利金只涨或跌半个点。所以，无论是看多还是看空，期权都不是一个理想的投机工具。

其三，期权权利金的价值是由内涵价值和时间价值构成的。内涵价值由标的资产价格决定。时间和波动率则包含在时间价值里。期权交易最活跃的合约在各个市场基本都是近期月的平值期权。理由是近期月的平值期权所含时间价值最高，换句话说，大部分交易者在期权市场交易的不是期权合约的内涵价值，而是它的时间价值，特别是其中的波动率。因此，即使你对大盘走向有看法，想要用期权杠杆放大收益，如果期权市场中的其他因素（特别是波动率）的变化对你不利，那么，杠杆会反过来同你作对。

郑学勤强调，股指期权是个保险市场，在股指期权市场上不能简单套用期货市场空头的概念进行分析，不能因为有人买进看跌期权或卖出看涨期权就认为市场看空。就好像房屋保险是最典型的看跌期权。如果因为房屋保险业务红火就认定房价要跌，那就错的相当离谱了。

“股指期权交易产生的最重要指标，是对股市未来波动率的预测。如果指数期权的隐含波动率是30%，那就是说，在1年之后，该指数有67%的可能会上涨或下跌30%。期权价格则反映了在这个波动率下，在合约期内，为实现行权价标明的价格，需要支付多少保险费。”郑学勤解释。

换种思维模式看期权市场，汤新宇提示，投资者特别需要注意期权的时间函数。即当交易日靠近到期日时，时间函数呈指数型加速回归，而非线性。离到期日越近，“交易”就变得极其恐怖，就像深渊一样，其价格几乎呈上下式的直线变化，这种影响对期权也是一级因素。

就此，汤新宇建议普通投资者，不要豪赌购买即将到期的深度虚值期权，可构建符合自身要求的投资组合策略；理性建仓，采用合适的投资策略与风险控制措施。散户不要进入不懂的市场。相反，他认为，监管可鼓励专业机构广泛参与，让理性的机构投资者成为市场的主要参与者。鼓励普通投资者依托机构的专业能力间接参与衍生品市场。

不管怎样，完善的风险管理工具可直接或间接优化市场、及投资者结构；期权时代帷幕已启，这既挑战管理层的监管效率与能力，亦考验做市商、投资者的风控水平与财技。

市场的玩法变了！懂期权交易的理性投资者或投资机构才是倾听或讲述资本市场新故事的主角；这可能也是期权宝宝想说的话，带他回家，“三有一无”的你准备好了吗？