陈小亮/文 多轮降准降息操作之后，中国的货币政策空间还有多大？

政策空间的大小是货币政策调控效果的重要决定因素，如果政策空间不足，那么央行就将可能失去调控的手段和工具，对经济的调节也许会陷入“巧妇难为无米之炊”的局面。2008年全球金融危机的爆发，让各国深刻意识到了预留政策空间的重要性。为了应对危机，美日欧等经济体纷纷采取降息操作，但是政策空间很快消耗殆尽，政策利率降至零附近，导致各国央行不得不采取量化宽松等非常规手段予以应对。

也正因如此，近年来各国央行更加注重预留政策空间，中国也不例外，央行行长易纲已经多次强调要“珍惜正常的货币政策空间”。面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，中央仍然需要货币政策发力稳增长，而货币政策空间的大小直接决定着货币政策能否及时进行有效操作。

有鉴于此，本文将从降准、降息空间、外部因素、外汇储备等四个纬度，对当前中国货币政策空间的大小进行分析与判断；以期找到应对经济下行压力，给未来预留政策空间的对策。

第一，2019年以来的多轮降准操作使得中国央行的降准空间有所收窄，不过仍然拥有一定的降准空间。

央行实施降准操作的前提是存款准备金率保持在一定的水平，这样才具备降准的空间。存款准备金率包括法定存款准备金率和超额存款准备金率两类。由于过去十余年中国的法定存款准备金率处于相对较高水平，央行主要调整的也是法定存款准备金率，因此以往社会各界主要关注的是法定存款准备金率。不过，超额存款准备金率同样重要，尤其是对法定存款准备金率相对较低的国家而言，超额存款准备金率能够防范金融危机对银行系统的冲击，也正因如此2008年全球金融危机之后发达经济体普遍提高了超额准备金率。

就法定存款准备金率而言，2019年以来中国的法定存款准备金率继续降低，不过在国际范围内仍然处于较高水平。截至2019年末，全国大型金融机构法定存款准备金率降至13%，中小型金融机构法定存款准备金率降至9.5%。与2018年相比，两类存款准备金率再度下降了1.5个百分点。如果从“三档两优”新框架进一步分析，部分金融机构的法定存款准备金率还会进一步下降。即便如此，中国的法定存款准备金率在国际范围内仍然处于相对较高水平，美国、日本和欧元区只有1%左右，其余大部分国家也处于5%以下。

就超额存款准备金率而言，中国与美日欧等发达经济体相比处于相对较低水平。截至2019年三季度末，中国金融机构的超额准备金率为1.5%，比2018年末降低了0.6个百分点。相比之下，美国和欧元区的超额存款准备金率则达到了10%左右，日本更是超过20%。可见，中国的超额存款准备金率与美日欧等发达经济体相比明显偏低。

将法定存款准备金率和超额存款准备金率加总之后可以得到总准备金率。截至2019年三季度末，中国的总准备金率略高于10%，与美国和欧元区类似，明显低于日本。也正因如此，央行行长易纲明确指出，在考虑总准备金率时，“我们的存款准备金率在国际比较中是中等的”，“通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了”。

第二，2019年以来的多次降息操作使得中国央行的降息空间小幅收窄，但是仍然处于2016年以来的高位，而且与主要发达经济体相比也相对较高。

在央行进行了LPR报价机制改革之后，结合央行实际操作的常用工具，可以主要通过MLF利率和OMO利率判断降息空间。2016年底到2018年初期间，央行曾多次上调MLF利率和O－MO利率，2019年11月则将二者双双下调，不过下调的幅度非常有限，仅为5BP。截至2019年末，1年期MLF中标利率为3.25%，OMO利率为2.5%，比2016年中期的水平分别高出0.25个百分点。

不仅如此，美日欧等发达经济体的政策利率比中国还要低。目前，美国联邦基金利率目标区间为1.50%-1.75%。日本的补充性存款便利利率只有-0.1%。欧央行的三大政策利率（存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率）分别为-0.5%、0%和0.25%。而且，即使在降息空间本就并不充裕的情况下，2019年以来美联储和欧洲央行还进行了降息操作。美联储连续三次降息，欧洲央行则将隔夜存款利率下调10个基点至-0.50%，向负利率更进一步。

第三，美国等数十个经济体在2019年启动降息潮，使得中国货币政策面临的外部环境显著改善，从而拓宽了货币政策的实际可操作空间。

贸易壁垒上升、贸易和地缘政治不确定性增加等因素导致全球经济增速呈现放缓趋势，2019年10月份的《世界经济展望报告》将2019年全球经济增速预测值从7月份的3.2%下调至3%，这也是2008年以来的最低点。在经济下行压力之下，不少国家采取降息等操作予以应对。央行2019年三季度货币政策执行报告指出，“包括澳大利亚、新西兰、印度、韩国、俄罗斯、土耳其在内的将近40多家发达和新兴市场经济体央行2019年以来已因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息”。“降息潮”减轻了人民币汇率和国际收支所面临的外部压力，使得中国货币政策的实际可操作空间有所增大。

第四，中国仍然具有相对较为充裕的外汇储备，为中国的货币政策在国际范围内保持独立性提供了坚实后盾，进一步拓宽了货币政策的实际可操作空间。

评估外汇储备规模是否充裕的方法有多种，包括单一指标法和综合指标法。就单一指标法而言，2019年前三季度中国的外汇储备与短期外债的比率为257%，明显高于100%的安全线；外汇储备与进口总额的比率为202%，也大幅高于25%—50%的适度区间；外汇储备与GDP的比率为22%，同样高于15%—20%的适度区间；外汇储备与M2的比率为11%，仍然处于10%—20%的适度区间，不过已经逼近区间下限。就综合指标法而言，根据IMF提出的风险加权法计算可知，在“有管理的浮动汇率制度+适度资本管制”情形下，截至2019年中期，中国所需的外汇储备适度规模是1.37—2.05万亿美元，不过2019年以来中国所拥有的实际外汇储备规模持续居于3万亿美元之上。综合来看，中国的外汇储备规模相对充裕，这使得货币政策能够保持较高的独立性，从而进一步拓宽了货币政策的实际可操作空间。

综上所述，2019年以来，不管是存款准备金率，还是MLF利率和OMO利率，都比2018年有所降低，可见降准空间和降息空间均有所收窄。不过，与其他国家尤其是发达国家相比，中国的货币政策仍然具有一定空间。而且，2019年以来美国等数十个经济体开启了降息潮，这使得中国货币政策面临的外部环境显著改善，再加上中国仍然拥有较为充裕的外汇储备以保持货币政策的独立性，因此货币政策的实际可操作空间仍然较为充裕。

为了更好地应对经济下行压力，同时尽可能地预留宝贵的政策空间以备不时之需，2020年需要做好如下两方面工作。第一，适当加大货币政策力度，这不仅可以通过货币政策本身应对经济下行压力，而且可以加强货币政策与财政政策之间的协调配合，降低财政政策的挤出效应，从而进一步提高总体调控效果。第二，更加注重疏通货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率，这样能够起到“事半功倍”的效果，给未来尽可能地预留政策空间。

（作者供职于中国社会科学院经济研究所）