陈季冰/文 2月最后一周里全球股市的暴跌将前一个阶段满溢于市场中的乐观情绪一扫而光，这可能也构成了资本市场上的一个重要分水岭，对后市看法的严重分歧压倒了先前那种盲目的共识。

这一波的下跌由欧洲股市率先发动，原因是“新冠”疫情在意大利突然变得异常严峻，在全球范围内大爆发的可能性也迅速升级。

2月24日，追踪欧洲最大上市公司的泛欧斯托克600指数(Stoxx 600)收盘下跌3.8%；英国富时100指数(FTSE 100)收盘下跌3.3%，遭遇5年来最糟糕的一个交易日；意大利MIB指数下跌5.4%，也是4年以来最大跌幅。航空公司和旅游运营商遭受重创，多家航空公司的股价跌幅超过10%。

第二天，2月25日，斯托克600指数继续下跌1.8%；伦敦富时100指数又下跌2.1%，收在了一年来的最低位置；而意大利MIB指数也再度下跌1.4%，累计跌幅扩大至6.5%。

在度过了相对平静的2月26日一个交易日之后，2月27日，斯托克600指数收盘再次大跌3.8%，伦敦富时100指数也下跌3.5%。

这一周是2011年欧元区主权债务危机爆发以来欧洲市场最黑暗的一周。

在华尔街，2月24日，道琼斯工业平均指数下跌1031.61点，跌幅3.56%，这是道指历史上第三次出现一个交易日里跌幅超过1000点；标准普尔500指数下跌3.35%，创下近两年里最大跌幅；纳斯达克综合指数下跌下跌3.71%。

2月25日，标普500指数收盘再跌3.03%。27日，标普500指数下跌4.4%，并收于当日低点，这是自2011年8月以来最大的单日跌幅；道琼斯工业平均指数也第四次在一天内下跌超过1000点，跌1190.95点，跌幅4.4%，并创下史上最大单日跌幅；纳斯达克综合指数跌4.6%。28日，道琼斯指数和标普500指数继续下跌，跌幅收窄到1%上下，纳斯达克综合指数持平。

至此，道指和标普500指数都已经回吐了年内全部涨幅。更令投资者恐惧的还不是下跌幅度，而是下跌速度。三大股指都仅用了6个交易日的时间就从2月19日创下的的历史峰值下跌了10%以上（其中道琼斯指数下跌幅度最大，超过了14%），都创下了史上最快逆转记录。从技术上说，这也意味着股市已从牛市折入回调区间。

这一周，也是美国股市自2008年金融危机以来表现最糟糕的一周。

在疫情的源头，亚洲股市自然也躲不了，疫情形势严峻的韩国综合股价指数(KOSPI)在2月24日那天下跌3.9%，创下一年多来最大单日跌幅。在中国，沪综指2月28日收盘跌3.71%，失守2900点，深成指跌4.80%，创业板指跌5.70%。

根据威尔希尔协会（Wilshire Associates）的数据，美国股市在2月的最后一周里蒸发了2.8万亿美元市值，较2月19日的高点则损失了4.6万亿美元。

在这一周里，具体来说是在2月25日那天，中国境外上报的新增“新冠肺炎”病例数量第一次超过了中国。

一

然而，在本轮暴跌之前的大约三周时间里——也就是“新冠”疫情被大规模知晓以来，从美国到中国，全球资本市场被一种乐观而又异样的共识所支配：这次疫情可能是一次“逢低买入”的机会，而且是那种错过了也许就再也不会遇到的机会。

当然，对于风险和机遇，金融市场总是比谁都更敏感。疫情大规模爆发之初，市场还是经历过一次本能的下跌。

2月3日，中国A股在春节假期后的首个交易日就出现大跌。开市之前中国证监会连续发声试图稳定市场信心，中国人民银行也展开了1.2万亿元公开市场逆回购操作——这是中国央行在过去15年里所进行的规模最大的单日公开市场操作，为市场注入“天量”流动性。不过，上证指数仍以几近跌停的8.73%跌幅开盘，这也是历史上的最大开盘跌幅。当日上证指数收盘下跌7.72%。

尽管2月3日的下跌幅度如此之大，但它早就在市场的普遍预料中。

前一周中国股市在春节休市中，但外盘一直在交易，所以中国股市的巨幅下跌实际上是用一天时间释放了上一周里积累的空头压力。就在整个中国前所未有地躲在家里提心吊胆地度过春节的那一周多时间里，标普500指数和德国DAX指数均累计下跌约3%、亚洲的东京225指数下跌近2.5%、香港恒生指数下跌约5.7%……

如果从今年初开始计算，到2月3日，中国股市已经因这次“新冠”疫情而下跌了约10%。而根据QUICK·FactSet的数据推算，今年1月20日，全球总市值升至88万亿美元的历史新高，但到2月3日已蒸发4万亿美元。

与此同时，人民币兑美元汇率再度跌破1：7的重要关口；与中国经济前景紧密相关的其他亚洲货币，像泰铢等，以及石油、铜、铁矿石大宗商品价格也都出现暴跌；而避险资产如国债、黄金期货则纷纷创下多年来最大涨幅或新高……

然而，正是因为2月3日这一天的集中释放，“新冠”疫情在金融市场上造成的不安情绪忽然间仿佛就烟消云散了，市场情绪和走势转而被强烈的多头所主导。

也许是因为与疫情中心的距离而导致心理感受遥远的缘故，美国市场比中国股市更早“忘记”（其实更像是“忽略”）这次疫情。从2月2日夜盘开始，道琼斯、标准普尔500和纳斯达克综合3大指数期货便开始强劲反弹。

到2月6日，标准普尔500指数和道琼斯指数收盘双双创下了历史新高。这带动欧洲斯托克600指数也同样创出历史新高，亚洲的日本、中国香港和中国大陆股市均大幅上涨2%左右。此后两周，美国两大指数一再被刷新，直到触及最高点。2月12日道指创下29551点的历史最高记录，当时在不少人看来，30000点已触手可及……

而在经历了2月3日一天的空头压力集中释放之后，沪深两市从第二天起便企稳并开始持续走高。在岸和离岸人民币兑美元汇率双双反弹，重新升破1：7关口……中国金融市场情绪迅速修复。

2月6日，创业板收涨3.74%，不仅收复失地，还一举创下新高，当日近200只创业板股票涨停。在节后重新交易的3周中，中国股市有4/5的天数是上涨的，整体涨幅超过10%，全部收复失地，一举走出了一个漂亮的“V”字型行情。到2月20日，上证综指再度站上3000点关口。甚至直到欧美股市已经开始大跌的2月最后一周的前两个交易日（24、25日），在避险情绪重压之下中国股市依然顽强地守住了涨势。在春节过后的这段时间里，作为疫情中心的中国股市反而成为了亚洲表现最佳的市场。

具有讽刺意味的是，原本最令人担忧的金融市场反而成了新冠疫情下“宅经济”的最大受益者。有人半开玩笑地说，近期股市火爆有一个很重要的推手：成千上万的人们出行受限，不得不窝在家里，没有其他赚钱的事情可以做，却有了更多时间泡在线上炒股票。

成交的急速放量或许能够证明这种说法并非全然是玩笑。从2月19日开始，沪深两市的成交额每天都在1万亿元大关之上。2月25日那天，两市成交额更是突破1.4万亿元。与此同时，总开户人数达到1.61亿，市融资余额增至1.1万亿元，融券余额增至151亿元，几乎都创下了有该项数据以来的最高记录。数十只新基金一经推出，当日就被抢购一空，这

种大规模的“日光基”盛况上一次出现是在将近5年前……

疫情的拐点虽然远没有到来，但看起来资本市场受疫情影响的拐点已经早早地到来了。在中国资本市场上，驱使这个“拐点”出现的主要力量，最初是海外资金。就在2月3日沪深股市史无前例地大跌之时，海外资金却呈现出明显的大规模流入迹象。2月3日当天，通过“沪港通”和“深港通”流入的北向资金全天净买入181.9亿元。此后，外资持续加仓，当周合计净买入超过300亿元，已经回升到了“新冠”疫情出现之前2019年11月的水平。

外资大规模买入中国股票的原因在于，它们普遍认为中国乃至整个亚洲股市已是一片估值洼地。上证指数的预期市盈率目前约为11倍，而欧洲斯托克600指数和美国标普500指数分别约为14和18倍。因此，即便没有这次疫情的冲击，中国的股票本来也已经很便宜了，进一步下行的空间很小。疫情造成的大跌进一步降低了A股的短期估值水平，通俗地说就是，接下来“跌无可跌”。

二

对于估值已经不低的全球股市、特别是美国股市来说，前期的上涨除了单纯担心错过千载难逢的“逢低吸入”机会之外，还有另外一个故事和一种逻辑。当然，这个故事和这种逻辑同样也适用于中国股市。

首先，市场坚信，疫情对经济走势和股票价格的冲击只是“短期扰动”，不会改变经济周期和景气运行的基本态势。经济学家经常将这类突如其来的意外影响称为经济体系的“外部冲击”，它容易激起市场的过度反应，但过度反应之后往往是强劲反弹。

这种看法是有充分历史经验支撑的。新世纪以来，从SARS、禽流感、猪流感、MERS (中东呼吸综合征)，直到几年前的寨卡热(zika)，这些凶险的传染病疫情都没有对投资市场产生显著的长期影响。相反，一旦疫情过去，大胆“逆行”的投资者总能从市场最初的过度反应中获利，这次的“新冠”疫情对资本市场也会是相同的效应。

在这种历史经验的推动下，全球股价在这样一次重大疫情之下竟然反常地一再走高。密歇根大学发布的“消费者情绪”月度调查报告被视为一项评估股市的重要参数，它的2月份报告显示：66%的受访者预计今年股市将继续上涨，远高于2019年初的56%和2016年初的51%。换句话说，在同样具有重大政治不确定性的两个选举年里，“新冠”疫情反而提升了投资者对资本市场的信心。或者至少可以说，这片阴霾没有造成什么影响。

持有这种“短期扰动”观点的淡定的投资者中，最出名的肯定是伯克希尔-哈撒韦的首席执行官、“股神”沃伦·巴菲特。他在2月24日在接受CNBC采访时说，投资者不应该根据每天的新闻来买卖股票。“真正的问题是：过去24或48小时里，美国公司未来10年或20年的前景发生变化了吗？……如果（价格下跌）让你有机会买你喜欢的东西，而且你也可以买到更便宜的东西，那么这就是你的好运气。”

撇开这种回头看的历史经验，如果再作一个往前看的未来展望的话，在分析这次“新冠”疫情对金融市场将会造成什么影响时，前期市场上的乐观共识大多建立在以下几个假设之上——

首先，此次疫情将基本上局限在中国，不会发生全球大流行；

第二，疫情将在2、3月间达到峰值和拐点，随后得到很好的控制，因而对中国和世界经济的损害有限。

第三，第二季度以后，经济将呈现强劲的V型反弹，使疫情对今年全年的影响得到大部分补偿。

第四，大概也是被认为最靠得住、因而也最重要的假设：如果疫情和经济形势真的发生严重恶化，各国决策者都将推出强有力的货币政策和财政政策以支持经济，这会对资本市场

产生最直接的利好刺激。

最后一条是对的。确实，普遍的低利率和宽松的流动性是推升新近这波行情和成交量的最主要因素。

在中国，正如我在前文中已经提到的，中国人民银行火线护市，在节后开市的第一和第二天便通过公开市场逆回购操作，连续投放1.2万亿元和5000亿元天量流动性，并果断下调逆回购操作利率，充分展现它试图稳定经济预期、提振市场信心的决心。2月中旬，中国央行在下调了十分重要的中期借贷便利(MLF)利率后，又进一步下调了另一项关键借贷利率——贷款市场报价利率(LPR)。市场上如今都在传言，普遍降息并向受疫情影响的公司和地区提供针对性的特殊宽松政策，将是央行大概率要走出的下一步。

央行这么做，当然主要目的就像它自己宣称的那样，超预期流动性投放是为了进一步推动贷款利率下行，从而有助于降低资金成本，缓解企业财务压力。然而，如此大力度的宽松货币无疑给股市托了底。

2月23日，中国人民银行副行长陈雨露在英国《金融时报》上发表题为《中国人民银行将助力中国经济企稳回升》的署名文章，重申了中国经济具有韧性、“新冠”疫情影响只是短期的、经济未来将迎来V字型的补偿性反弹……等等官方积极观点。他强调，中国人民银行已经与其他金融监管机构共同出台了30项政策措施，以支持严重受疫情影响的企业，特别是小微企业、私营企业和制造业。中国央行将继续实行支持疫情防控的金融政策，为经济恢复创造必要条件。陈雨露还在文章中称，中国有充足的政策空间来支持经济稳步增长。中国是世界上少数保持正常货币政策的主要经济体之一，因而有丰富的政策工具，能够应对各种不确定因素。

在欧美股市已经开始出现向下趋势之时，陈雨露的这篇英文文章很大程度上是希望稳定全球投资者的信心，尽管它没能阻止过去一周欧美股市的大跌。

眼下，国内外所有投资都无一例外地预测，随着疫情和经济形势的变化，中国将进一步加大货币和财政刺激力度。这当然意味着一场流动性的盛宴。说到底，前期中国股市的火爆行情只是再一次凸显出中国股市长期以来与实体经济分离的特殊“市情”，也再一次证明了一条真理：中国股市不是国民经济的晴雨表，而是流动性的晴雨表。

正如一些敏锐的投资者已经洞悉的，疫情肯定会引起实体经济的艰难挣扎，但为了挽救实体经济而拧开的货币水龙头又注定会首先滋润投资市场，就像亚洲金融危机之后20年多里每一次宽松政策的现实逻辑一样。在当前这样环境下，存在一个结构性的牛市，炒股票（还有其他投资性产品）比做生意更有钱赚。

实际上，美国的情况也差不了多少。

“新冠”疫情的大规模蔓延被视为是对全球增长的巨大威胁，但这也让投资者更加相信低利率环境将持续下去。这就是为什么关于疫情的坏消息对资本市场来说似乎可能是好消息的内在逻辑。

即便包括鲍威尔在内的大多数美联储官员近来一直释放出一种现在行动为时过早、还需要继续观望的政策信息，但越来越多的分析师和投资者押注美联储将在未来几个月大幅降息。上周美国股市暴跌后，一度有超过7成的交易商认为，美联储将从3月开始就降息。投资银行高盛甚至预计，从今年3月到6月，美联储将连续降息3次，降息幅度75个基点。

这对于经济来说当然不是好消息，但对于股市来说却无疑是好消息。

三

即便经历了破了无数纪录的惨烈一周，仍然有人坚持认为，新一轮的反弹已经在路上了。

管理着2.6万亿美元资产的瑞银全球财富管理公司上周末建议其高净值客户，利用这次

机会买进新兴市场股票，特别增持中国股票。因为与欧美股票相比，中国和新兴市场股票看起来更具吸引力，“这里拥有更具吸引力的估值和增长组合……”

这更像是一场拉锯战，一边是对疫情不断加剧的忧虑，另一边是对政策背书的流动性不断上升的期待。但总的来说，天平正在急剧偏向前者。

因为现在看来，上文提到的支撑乐观情绪的几条假设可能都是靠不住的。

首先，虽然疫情中心中国内地的情况似乎的确正在向好的方向转变，新增病例数量正在减少，但中国以外其他一些国家的病例数量正在快速上升，一场全球大流行看似一触即发。万一真的出现这样的情况，对经济和市场的打击可能就是难以估量的。

目前中国以外疫情最一触即发的是东亚的韩国、中东的伊朗和欧洲的意大利3个国家。不幸的是，对全球经济而言，这3个地方都是举足轻重的“制高点”——

韩国是亚洲除中国和日本外最重要的经济体和进出口国；伊朗是全球重要的原油出口国，也是难以预料的中东政治风险的“风暴眼”。再看看意大利，疫区离米兰很近，那里是意大利的工业中心和金融中心。整个这片地区——也就是行政上的伦巴底（Lombardy）和威尼托（Veneto）两个大区——的经济总量占意大利全国GDP的三分之一，出口额占意大利总出口的一半。正如我在上一篇关于日本的文章（《“投我以木桃，报之以琼瑶” ——“新冠”疫情下的中日关系》http://www.eeo.com.cn/2020/0220/376673.shtml）中分析过的日本的情况一样，自欧元区债务危机爆发以来，意大利这个欧元区第三大经济体的状况一直岌岌可危，稍有风吹草动就既有可能使它跌回到经济衰退。事实上，意大利经济比日本脆弱得多，有什么问题的话对金融市场的冲击也大得多。此外，这片地区离瑞士、法国南部和德国南部都不远，那里是整个欧洲的制造业中心。

这就是为什么新一轮全球股市大跌从欧洲开始的根源：意大利如果陷入衰退，对已经苦苦挣扎了近10年的整个欧元区经济和金融市场注定是一个噩耗。

按照目前的疫情发展趋势看，如果进一步蔓延到美国，那么经济恶化的前景就将不再是可以预估的了。苹果和微软等一些全球最大的跨国公司都相继发布了盈利预警。投资银行高盛最近也警告称，由于供应链中断、需求放缓、商务旅行受限等一系列原因，“新冠”疫情将抹去美国企业今年的盈利增长。反应在股市上，高盛将其今年基线情形每股盈利预测从此前的174美元下调至165美元，也就是比去年没有增长。上周初，它还下调了美国经济增长预期，最新预计美国第一季度GDP的年化增长率为1.2%，比今年初的预计降低0.2个百分点。

第二，认为疫情很快就会得到控制，因而对经济只会造成短期影响的乐观预期也落空了。且不说全球范围内情况正在变得更糟，即便在中国，最乐观的估计也是，不到4月份，恐怕疫情难以被全面有效控制。

因此，疫情究竟会对中国经济造成多大的影响，这笔账还远远没有到可以算得清楚的时候。但有一点似乎是肯定的：今年的中国经济增长率将会是几十年里最低的，尤其是第一和第二季度。

关于疫情对中国经济的冲击将会如何影响全球经济，我已经在之前的文章（《一次“去全球化”压力测试——“新冠”疫情下的世界经济》http://www.eeo.com.cn/2020/0213/376177.shtml）里详细剖析，这里就不再赘述。但需要强调两点——

第一，诚然，疫情终会过去，经济终会恢复，甚至反弹，但一次蔓延两个月的疫情和一次肆虐半年、甚至一年的疫情，对国民经济和金融市场造成的破坏会是不同性质的。

第二，之前的那些历史经验——SARS、禽流感、猪流感、MERS、寨卡热……确实都没有对经济和市场造成广泛的影响，但它们都没有发生在一个几乎是全球最大和供应链中枢的经济体。SARS发生在中国，但2003年时的中国经济与今日中国经济之间的区别是位数级别的。

这两点决定了短期有限影响的经验之谈可能不那么有效。

至于对央行出手救市的期待，很长一段时间以来，这是支撑美欧市场的最重要的共识。市场从2008年金融危机以来的经验中得到的一个结论：央行总是愿意并能够成功抑制波动，从而推升资产价格。这使得投资者总是不担心市场下跌，而是担心错过新的一轮由流动性助推的上涨。

摩根士丹利前首席经济学家斯蒂芬·罗奇最近赌气似地说，股市现在是这样一种情况：就算有人宣布第三次世界大战爆发了，股市也会以战后重建为由走高。罗奇认为这种乐观情绪实在是太离谱了，尤其是当病毒肆虐时值中国经济和全球经济已经相当脆弱之际。

而素有“末日博士”之称的著名市场评论家、纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁里埃尔•鲁比尼更是将这种乐观情绪斥为“自欺欺人”。必须正视的是，今天与2008年有一个很大的不同：正是为了应对那次危机，西方各国货币政策的弹药都几乎已经耗尽。欧元区和日本现在都已是负利率，难道还能够指望欧洲央行和日本央行把它们的利率下调到更大的负数？就算美联储的回旋余地比其他西方央行更大一点，它也仅剩1.5个百分点的正利率可以下调。再度启动或加码购买资产的量化宽松政策，即俗称的“印钞”机会，或者推出大规模的财政刺激，则会受到本国政治和其他方面的严重限制。况且，财政政策对经济的拉动效应非常缓慢。

从最根本上说，这次刺激政策或许能够暂时防范市场震荡，但它们并不能阻止“新冠”疫情这类重大公共卫生危机带来的负面影响。更必须看清楚的是，即便它们在理论上能够阻止经济下滑（实践中证据很苍白），也是通过刺激需求的路径来实现的。当下经济遇到的最大问题并不是需求不振，而是中国经济停顿所造成的供应中断。通俗地说，问题并不出在人们不愿意或没钱消费，而是有钱买不到！在这种情况下，印钞票有什么用？

美国里士满联邦储备银行行长汤姆•巴尔金前几天说的一句话可谓切中要害：“在我看来，央行拿不出疫苗。”

四

眼下，投资者需要在有利的短期市场技术面（政策背书的流动性）与不利的长期经济基本面（疫情造成的经济衰退危险）之间作出权衡。除此之外，今年全球金融市场还有一些已知和未知的重大不确定性需要考虑。它们中不利的风险居多，例如，政治高度两极化之下的美国大选、不确定的中美贸易关系、美伊之间爆发战争以及中东局势恶化的可能性……“末日博士”鲁比尼因此预言：市场最糟糕的时刻尚未到来。

仅就市场技术面本身而言，也有两个很不利的因素。

首先，牛市已经太长了。本轮牛市从2009年3月启动，到现在已满11年。这是有史以来历时最长的一轮牛市，已经超过了牧场里绝大多数牛的真实寿命（8-10年）。根据MSCI明晟的数据，如果投资者在2009年3月9日牛市开始时拿出1000块钱投资全球股票，如今价值4302块钱，年复合增长率14.23%。难道世界上真的会有长盛不衰的牛市吗？

第二，因为超长牛市的缘故，欧美股票的估值已经很高了。而且，因为担心“踏空”，投资机构大多已将股票的配置比例提高至接近极限。在本轮大跌之前的2月18日，美国银行发布的一份调查显示，在投资公司的投资组合中，现金所占的比率平均为4%，降至7年

以来最低水平。换句话说，接近“满仓”。一些悲观的分析人士认为，仅仅是如此高的估值本身就滋生了回调的内在压力。

反观中国的情况，则与美欧有很大的不同。前文已经论及，中国股市并不存在长期牛市和高估值的问题。相反，沪深股指从历史高点下跌，在漫漫熊市中已经比腰斩跌得更多。因此，我也同意这种判断，即中国股市总体上跌无可跌，所以投资者已经没什么可以过于担忧的了。这么说吧，就算上证综指因为这次疫情再下跌20%，也就是500多点，实际又能损失多少呢？

随着被称为“新4万亿”的政策刺激的出台，中国股市近期出现一波反弹是十分可期的。然而，在当下的经济基本面和全球市场大背景之下，指望股市能够走出一轮强劲的行情，显然也只能是一种幻想。因为这种行情丝毫没有基础，完全依靠流动性维系，而这种流动性是会有很大代价的。

最有可能出现的情形是：会出现反弹，但反弹的空间和时间都是有限的。大概到了各地全面复工、经济重新启动，这波预期中的行情差不多就该接近尾声了。此外，即使出现反弹，不同板块和行业可能也会有迥异的表现。不过这已进入了股评家的专业领域。