经济观察报 记者 郑一真  “无人知晓”——这是橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）3月4日发给投资者的备忘录中使用的标题。上一次，马克斯用到这个标题是2008年9月19日，雷曼公司破产引爆美国金融危机的两天之后。新冠肺炎疫情引爆的全球危情之下，马克斯认为，现在是时候重新启用这个标题了。

“多少人会感染新冠病毒？疫情会消减吗？对经济的影响几何？政府会采取什么样的抗疫措施？”马克斯写道，这些根据当下时点都是不可知的。为了应对疫情危机给全球经济带来的不确定影响，以美联储为首的全球央行开启了新一轮的降息潮。对市场而言，美联储降息是个尴尬的信号。过往，只有在经济危机和泡沫破灭时，美联储才会如此降息。

宽松潮之下，中美股市共振博弈。降息当日，美股依然大跌，之后的第二个交易日（3月4日），美股出现大幅反弹。A股经过短暂技术调整之后，3月5日重新站上3000点，拉锯之下又上了3000点，成交量再破万亿，北上资金重新回流。

美股与A股的震荡各有逻辑，而眼下市场关注的是，美股牛市是否即将终结，A股调整是否仅是“牛市小憩”，哪里才是全球资金的避风港。

罕见行情

令市场意外，美联储在3月18日的议息日前盘中降息50BP。全球随之进入新一轮的降息周期，加拿大紧随其后降息50BP，此前已有澳大利亚和马来西亚降息25BP，欧洲降息预期升温。与此同时，全球利率低位，主要经济体十年国债实际收益率基本为负。

市场惊呼“十年期美国国债收益率跌破1%”，其为150年来首次。最近20多年来，美联储只有在1998年长期资本管理公司破产、2001年网络股泡沫破灭、2007年次贷危机致使金融体系动荡等事件发生后，美联储才在常规议息会议之外进行降息。在2008年的降息周期中，标普500指数下跌了57%，到2009年3月才触底反弹，5年后才创出新高。

这次降息市场并不买账。交银国际研究主管洪灏认为，美联储此次降息并未提振市场信心，降息对这次疫情的应对作用有限，无法解决根本矛盾。这次降息，更多受到特朗普政府和市场的影响，美联储一定程度上失去了独立性。同时，美联储或提前确认了新冠病毒将引发危机，刺破股市泡沫，以至于采取紧急降息刺激经济、拯救金融市场，助长了市场的恐慌。

美国股市正在遭遇“百年一见”的行情。交银国际研究主管洪灏的一组分析数据佐证：自1896年以来，发生这样级别的暴跌的可能性仅为0.1%；市场下跌和VIX波动率指数飙升的速度是有数据记录以来最快的。

盘面上看，2月19日标普500从历史高峰，到2月28日的盘中低点，暴跌了14%。3月2日，美股又惊现史上罕见大幅度反弹，道琼斯涨幅超过5%，标普500和纳斯达克涨幅均超过4%。3月3日，美联储盘中宣布降息50BP，引市场反向解读，当天美股反复震荡，最终收跌。美国时间3月4日当天，美国三大股指道琼斯、纳斯达克和标普500齐齐飙涨，分别录得4.53%、3.85%和4.22%的涨幅。

从技术面上来分析，洪灏多次提及850日均线对于美股配置的意义。其表示，简单的说，850天均线=3.5年x12月x20.2交易日约等于一个经济短周期；它是美股长期上升的趋势线，只有在美国经济危机时才会跌破。即使是1987年10月黑色星期一的历史性暴跌，也在850天均线上获得支持。2008年8月，在雷曼倒闭前夕，道指才跌破这条均线，而后头还有2/3的跌幅。这次历史性的暴跌再次在850天均线上找到支持。

罕见的行情也意味着难得的机会。拥有20年美股交易经验的正态资本（Bellcurve Capital）创始人王璜鑫注意到期权波动率指数VIX（也称恐慌指数）巨幅波动，“这次大跌前，从VIX来看的情况是，个股及指数波动率都偏低（除了少数股票如特斯拉TSLA这样的 storied stock（“有故事的个股”之外）。大跌期间，波动率指数三倍多（从14到45）。这种反应从2008年以来才出现过一两次。这类大波动的事件一般持续不到一个月，除非像2008年经济衰退期。所以这次应该像大多数恐慌一样，是一个难得的较佳机会。”

王璜鑫的基本判断是，美国的基本面比较健康，大环境下似乎没有特别大的危机，只有病毒这种一时性的不确定性。“应有不少投资者把这次大跌当成加仓机会，特别是期权有关的量化策略更是择机而进，因此也解释星期一反转速度很快的原因。”

分歧

不少国内市场人士认为美股估值已经显著高估，对于美股，太平洋两岸的市场人士出现了分歧。

国盛证券分析师张启尧预言，美股2009~2019的十年大牛市将在2020年终结。拆分影响美股的核心变量，盈利是决定美股长期走势的最核心因素。即便没有疫情冲击，2020美股盈利增速转负基本已成定局，疫情或成为终结美股牛市的最后一根稻草。分拆美股EPS（每股收益），可以发现2017年以来EPS增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。而截至2019年4季度，美股EPS同比增速已回落至零。净利率方面，由于2018年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利。与此同时，此次意外降息，更反应美国疫情蔓延情况及对经济和盈利冲击可能超预期。

“是否到了做空美股，应该从基本面去分析，我们的看法是这还不是时候。”王璜鑫表示。其给出的理由是，在这次14%大跌之前，美股不断创新高，上次标普跌破200日均线是在去年六月初。这一路升高有两个特点：一是股指新高由少数几只特强的高科技股推动，即所谓的MAGA股：AAPL（苹果）、MSFT（微软）、GOOGL（谷歌）、AMZN（亚马逊）等。而另一方面，能源及能源开发股持续走弱，传统的旗标性的交通运输股也疲软，导致一些传统的预测指标失灵。这应该是美国经济基本面的一个比较真实的反应。这几个龙头股的营利能力极强，创新能力也未减弱，所以近期，美股总体尚未见弱态。

从基本面的角度来看，马克斯认为，截至3月1日之前，经历了这轮史诗级别的暴跌，美股已经便宜了很多，大概率是买入的时机。美股的市盈率高于二战后的平均水平20%，美股的估值合理了很多。标普500每年的股息率2%，以及EPS每股收益率6%左右，我并非股市的狂热追求者，但将未来十年的收益锁定在国债上，真的更合理吗？马克斯写下备忘录之际，美国国债收益率在1.1%左右，彼时美联储尚未宣布降息。

不过，对于美国而言，后续的政策空间在缩小。洪灏表示，央行降息的作用空间已十分有限，货币政策效用降低。目前，包括美联储在内的全球发达地区央行利率都很低，央行并没有足够的降息能力。此前，美联储累积的降息空间只有150BP，现在已用了50BP。美联储已没有足够的降息空间，以应对任何可能出现的衰退。

“橡树资本是说现在可以买，但未来仍不确定。投资者无法去确定一个唯一的买入时机。现在唯一可以肯定的是，股价绝对比两周前要低得多。橡树资本认为买进一些是可以的，因为估值更便宜了。但是，没人知道疫情如何发展，现在是否会有经济危机，因此也无法判定现在市场是否已经见底。”洪灏表示。

寻求投资主线

美股巨幅震荡之际，A股也开启技术调整。

“A股现在预期很混乱，疫情对经济的影响判断很混乱。因为现在经济形势和过去不一样了，民众的需求没有消失，而是转移了，比如疫情之下，现在吃个方便面、火腿肠，配个自热小火锅，这个‘丰盛’的概念发生了变化。又比如借力网红，淘宝节后开店数也在暴涨。”中阅资本总经理孙建波表示。

海通证券分析师荀玉根将这次调整比喻为“牛途小憩”。这次的诱因是外盘大跌，本质是节后流动性驱动市场快速上涨，但基本面较差，市场形态类似2019年8月初-12月初。目前，A股估值分位数优于美股，股市中期趋势取决于内在基本面。全年市场向上格局未变，休整后主线仍是科技+券商。牛市大格局没变，前期（2月3日）“恐慌底”难破。

中信建投金融工程分析师丁鲁明认为，美国降息助力A股重回上升趋势。历史上前五次PHEIC（国际公共卫生紧急事件）及SARS期间全球股市调整幅度都不及本次新冠，市场短期情绪有进入到趋势性下行的危险中，从而间接影响美国及全球财富及后续消费经济，为避免1931-1935年的大萧条模式，本次紧急降息目标明确指向美股。本次国内在疫情防控方面强于海外，3月后也陆续进入复工潮，此前上行趋势被2月底的海外冲击阶段走弱，但一旦美国股市企稳A股将迎来更显著的上行趋势修复。

孙建波认为有一条清晰的投资主线，最近他给研究部门的任务是寻找两个领域的标的，一个是生活消费品类，居家隔离之下，哪类消费品企业业绩猛增；另一个是新基建相关的个股。“相对而言，我更喜欢日常消费品和休闲食品这一类。”

对于后市，孙建波表示，今年成长风格不变，近期基建托底股市，有利于成长股，股市震荡调整的态势可能会持续整个上半年。

对于短期的震荡，新华基金研究总监张霖对记者表示，短期结构适当均衡。此次疫情扩散，全球经济面临压力，通胀预期升温。建议关注三条投资主线，一是低估值、高分红的基建板块，比如房地产、建材、轻工、机械等，随着疫情接近尾声，复工复产在即，利好基建板块；二是以5 G、云计算、新能源车为主导的科技板块；三是新兴消费的板块，适当增配年报、一季度基本面影响不大的消费细分领域，如MCN、云游戏等。

如何评估科技股的潜力？张霖对比中美科技股，指出美国、A股的科技巨头，比如估值，分别为美国15000亿，中国只有5000亿美元，可以说“一个巨人一个芝麻”，长期看，科技类的公司是非常有潜力。从大环境来看，现在弱经济、强宽松的格局里，投资回报率也是边际递减，2007年的时候投资产出比3.7%，现在这个数字要达到7%左右，即每增加一个单位的产出，投入资源可能要翻一倍以上，以后只能靠提升全要素生产率，走科技强国之路。

某不愿具名的券商首席分析师认为，创业板的龙头还在，但是现在的牛市也不是很成熟，市场最喜欢的就是流动性宽松和超预期影响，预期市场未来会一正一反来回拉锯，呈现宽幅震荡的态势。其表示，今年的投资主题在基建和科技两个板块，钢铁、建材、特高压、工程机械值得关注，重仓期来讲，仍看好5G。

目前，对包括A股的全球市场而言，关键的问题在于疫情何时能够有效控制才是决定经济是否衰退、股市是否能长牛的关键。在这个巨大的不可知风险之下，哪里才是全球资产的避风港？

A股能否成为全球资产配置的避风港？洪灏分析认为，资金避险的去向是最有确定性或价格动能最强的板块，比如最近的创业板、黄金等。A股从来没有成为过避风港。但其肯定A股仍配置价值，吸引外资流入。

从逻辑上讲，在风险规避期间，安全资产的价格应该上升，因为这些资产承担了对冲风险的作用，受到买家追捧。洪灏表示，我们可以看到一个非传统的对冲策略有秩序地游走于各种资产之间：创业板和中小企业板作为对冲中国主板风险的策略；美国市场作为对冲中国市场风险的策略；黄金和美元作为对冲美国市场风险的策略；最后，10年期美国国债作为对冲美国/全球股市风险的策略。

中金公司公司研报认为，央行降息潮再起，或将支撑金价进一步上行。中金公司上调对短期金价预测至1680美元/盎司。尽管全球黄金ETF达到历史最高水平，但美国SPDR黄金ETF持仓距离2009年的历史最高水平仍有15%的差距。随着美国地区风险偏好下滑，避险需求凸显，中金公司预计SPDR黄金ETF仍将进一步增持，并成为推动金价上行的主要推手。