钱军辉/文 3月9日美股暴跌，道琼斯指数下跌超过2000点，标普500指数收盘下跌7.6%，并在开盘后不久触发“熔断”，令整个市场暂停交易15分钟。

引发如此暴跌的因素，除了全球蔓延的新冠病毒疫情外，还有沙特大打石油价格战，令石油期货价格暴跌。当然，后者在一定程度上也是由前者触发的，沙特只不过是在疫情爆发、原油需求大跌背景下，顺水推舟惩罚一下竞争者（如俄国和美国）。

然而，仅仅这两只“黑天鹅”不至于让股市跪得如此卑微。（从2月19日的盘中高点到3月9日收盘，在短短三周内标普500指数已下跌19%。）尤其是考虑到，在政府和全社会应战以及气温升高共同作用下，疫情大概率会在二季度结束。而在教科书上，股票市场本来应该是给长期现金流定价的，疫情的短期影响似乎不该那么大。

股市之所以如此剧烈下跌，是因为新冠疫情来得不是时候。过去十年的全球宽松已让全球金融系统变得非常脆弱，不能承受新冠疫情带来的现金流冲击。而股市是金融市场上最灵敏的“晴雨表”，股市下跌一方面反映投资者的预期变化，另一方面是因为机构的流动性需求。大量金融机构需要“减杠杆”，即抛售资产，用以还债，而股票是最容易抛售的资产。

股市暴跌最吸引眼球，但股市绝不是这次金融危机唯一的暴雷。接下来，我列举一下国际金融市场上要暴的雷，有些已经是“进行时”，有些则是“将来时”。

美国垃圾债

垃圾债就是低于“投资级”的债券。最近几年流动性泛滥，垃圾债的收益率越来越低，对债权人的保护也越来越弱。换句话说，垃圾债越来越“垃圾”，但还有“笨钱”在买买买。

发行垃圾债的公司本来现金流就差，是被疫情打击的最弱一环。最近股市暴跌，风险溢价大涨，垃圾债将面临发行困难。一旦不能借新还旧，依靠债市输血而活的公司就会一排排倒闭。其中一部分垃圾债是页岩油企业发行的，油价暴跌将导致页岩油企业停产，这些企业一般高杠杆运营，会因现金流枯竭而破产。

美国“投资级”债

尤其是最低等级的“投资级”债——BBB。BBB是很多机构投资者买入债券的起码要求。评级公司有动机将一些不及格的债券评为BBB，以方便债券发行，从而收取更多评级费。但当经济明显下滑，评级公司将不得不下调债券评级，机构投资者将被迫抛售。

较高等级的“投资级”债也不安全。很多美股上市公司借债，不用于投资，而是用于分红和回购股票，导致资产负债率畸高。一旦经济下滑，现金流吃紧，这些公司的债券也会被下调评级和抛售。

值得一提的是，公司债市场是美国融资体系中最重要的部分，融资额远超股票市场和银行。信用风险上升会导致公司债发行量价齐跌，将直接影响实体经济。美联储继续降息或实行新一轮QE的作用不大，因为这里问题不是流动性，而是破产风险。

银行

在低利率环境中，银行为获取高收益，只能做风险更高的贷款，持有级别更低的债券。在这点上，日本和欧洲的地区银行可能风险最高，因为日本和欧洲实行“负利率”政策已久，其金融机构的“收益率追逐”（search for yield）压力更大，因此在购买高收益（高风险）金融产品方面更加冒进。他们是美国公司债泡沫的资金供应者，也将是泡沫破灭的受害者。

美国的银行也没有质的差别。页岩油企业除了发行垃圾债外，也向银行贷款。因此油价暴跌对银行资产负债表的质量也是一次巨大冲击。

美国公共退休基金

公共退休基金（public pension funds）也是公司债泡沫的资金供应者，也将成为受害者。在过去十年里，国债收益率低得可怜，于是公共退休基金越来越多配置高收益“理财产品”。

而高收益必然蕴含着高风险。风险爆发时，州政府将面临两难选择：要么加税补充退休基金，要么降低退休公务员的退休金。如果选前者，经济将雪上加霜；如果选后者，退休的警察、消防员、教师将上街，这一场景已经在美国多个城市预演过。

全球航空公司

航空公司杠杆一般都比较高，如果没有政府救济，承受不住“新冠”疫情的冲击。其中比较弱的，比如英国航空公司flybe，已经在破产边缘，2000多名员工面临失业。

主权债

全球宽松时，阿猫阿狗也能轻松地发债圈钱。而当全球衰退到来，新兴市场国家可能面临双重困难：税收下降，融资昂贵。于是主权债危机可能接踵而来。就在几天前，黎巴嫩主权债已经有一笔12亿美元的违约。该国有900亿美元债务，政府收入的一半用于还利息。

主权债违约也有“传染性”。投资者会抛售其他类似国家的主权债，迫使其融资利率上升。而不少国家，一旦不能便宜地借新还旧，就不得不违约。主权债危机不会局限于新兴市场国家。欧元区的薄弱环节可能再次接受考验。

美股

最后回到股票市场。虽然只说美股，但美股下跌必然连累全球股市。美股十多年的牛市，既有经济复苏带来的基本面支持，也被公司债泡沫推波助澜（上市公司借债用以分红和回购股票）。即将到来的全球衰退将釜底抽薪，既打击上市公司的现金流，也刺破公司债泡沫。

股市一旦开始大幅下跌，就会引起恶性循环。有些机构会被动减仓甚至清仓，比如杠杆过高的基金，VaR考核必须减仓的基金，在石油、汇率、比特币等市场受重伤的基金等。

股市下跌也会通过多个渠道直接影响实体经济。比如股票融资成本上升，公司削减投资，消费者因财富缩水而减少消费等等。这会叠加在“新冠”疫情的经济冲击之上，反馈到股票市场。

虽然美股已经回撤近20%，但美股估值并不便宜。有些股票的估值只在牛市中算得上合理。比如市值最大的苹果公司，2019年每股收益就开始下降，但目前市盈率仍然有20倍。熊市开始后，为什么不能跌到10倍市盈率？

有些股票的估值无论在牛市还是熊市都已经很高。最典型的是特斯拉，营业总收入为246亿美元，支撑了1100多亿美元的市值。同样在汽车行业，通用汽车营业总收入1372亿美元，市值仅为353亿美元。通用有55亿美元利润，而特斯拉利润仅为8000万美元。

有很多因素导致了美股大规模的错误定价，篇幅关系不再详述。错误定价不仅影响资本市场分配资金的效率，而且让广大投资者买了收益风险不匹配的理财产品。当牛市潮水退去，最受伤的还是广大投资者。

（作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授 ）