经济观察网 记者 周菊 瑞幸财务暴雷事件正在持续发酵，近几日，好未来教育、爱奇艺、跟谁学相继被专业机构做空，被指存在虚增收入及盈利、虚增用户数量等财务造假行为。受此影响，爱奇艺股价一度崩跌超12%，好未来自爆日盘后大跌17%，跟谁学盘后跌超11%。在“神州系”内部，瑞幸自爆事件也引发了投资者对另一港股上市公司——神州租车的信任危机。

受瑞幸咖啡自爆财务造假影响，神州租车于4月3日盘中暴跌70%后停牌，但在经过周末缓冲之后，复盘的神州租车股价出现了超34%的大幅回涨，4月7日神州租车报收2.63港元，全天上涨34.18%。

神州租车股价的上涨缘于该公司及时撇清了与瑞幸咖啡的关系。4月7日，神州租车发布公告称，4月7日早间，神州租车公告称，公司并无持有瑞幸咖啡的任何美国存托股份或其他证券，且集团并无参与瑞幸咖啡的任何商业交易。瑞幸咖啡股东及董事会主席陆正耀也已于2016年4月辞任公司首席执行官并改任非执行董事，此后并无参与集团的日常管理。此外，神州租车还解释称，瑞幸咖啡的首席运营官刘剑已于2015年起不再于本公司担任部门总监一职。且截至公告日期，集团与金融机构的业务关系及营运保持正常。

但部分投资者对神州租车的质疑仍然存在。“怕跟瑞幸一样暴雷，（两家公司）都有同样的大股东。”瑞幸咖啡自爆财务造假后，在神州租车的投资者交流平台上，同样担心公司涉及财务造假的股民不在少数。“投资者担心神州租车的财务数据（真实性）的同时，也会担心实际控制人的连带责任。”全联车商投资管理(北京)有限公司总裁曹鹤对经济观察网记者表示。

4月8日， 神州租车股价跌幅一直稳定在跌9%的左右，但尾盘时神州租车股价突然急泻，一度跌20%，收盘时，神州租车报2.18港元，跌幅达17.11%，港股市值46.2亿港元。

（神州租车股价走势K线图）

同一天，国际评级机构标普全球评级处将神州租车的发行人信用等级从B+连降两级至B-，并列入负面信用观察名单。稍早，国际评级机构穆迪也将神州租车的企业家族评级和高级无抵押债务评级由“B1”下调至“B2”，并将其评级列入进一步降级观察名单。神州租车被降低评级与瑞幸咖啡近日曝出财务造假有很大关系，这也是影响其股价的大跌的原因。

互联网的快速扩张模式

2007年成立的神州租车，是陆正耀第一个关于汽车的创业项目，之后几年，神州租车是个车队规模不超过1000辆的小公司。在2010年神州租车获得联想控股投资之后，神州租车发展瞬间加速。从整个发展的轨迹来看，神州租车的模式和后面爆雷的瑞幸有很多相似的地方，两者都是通过大量资金投入，快速的降低成本抢占市场，最后获得稳定的市场份额并逐步提升价格来获得盈利。

（神州租车店面     图片来自企业官网）

2010年11月，神州租车斥资6亿元完成了6000台车辆的一次性采购，打算利用规模化优势迅速抢占市场。陆正耀当时仅用几个月之内，就已铺完了二三十个网点的速度实行快速扩张。2012年，神州租车拿到了美国华平投资集团2亿美元投资，紧接着迅速发动了租车市场的价格战，降价幅度高达30%-50%，并全面简化租车手续，持续进行新用户“首日0租金”优惠活动。

在价格战的冲击下，到2012年3月底，神州租车已在全国拥有500多个门店和服务点，车辆规模约29000台。罗兰贝格的统计显示，彼时神州的车队规模已为国内最大，相当于其后面8家最大的租车公司车辆之和。但在急速扩张的那些年，神州租车也持续亏损。数据显示，神州租车2011年-2013年累计亏损5.06亿元。

这种状况一直持续到2014年，神州租车在香港上市之后才终于实现扭亏，此后进入盈利通道。而后从2016年到2019年，神州租车将大笔资金用在扩张上，在添置车辆上的资金就达到163亿元。截至2019年，神州租车车队总规模已达到148894辆，6年时间翻了一翻。

但是规模的上升，并未带来利润的提升。近三年来，神州租车利润是在连续下滑之中。数据显示，2016-2019年神州租车的净利润分别为14.6亿元、8.81亿元、2.9亿元、0.31亿元。与此同时，重资产模式的神州租车资产负债率近三年逐步上升，到2019年神州租车的资产负债率达到67.15%。

从打法上看，神州租车和瑞幸咖啡在扩张策略上的确有着相似性。但在市场混战时期，”烧钱“抢占市场的方式已经成为诸多初创公司的做法法，如此前的滴滴、快的价格战，共享单车价格战等。业内认为，不能依此简单的判断神州租车存在数据造假。

资产运营的高手

引起外界质疑的原因还包括神州租车在盈利水平上远高于竞争对手。在国际上，拥有百年历史的赫兹租赁，以及租车公司安飞士（AIVS），一般被当做神州租车的同业选手。安飞士2019年的营收在92-95亿美元之间，净利润为1300万美元，营业利润率仅为0.14%；赫兹(Hertz)2019年的净利润则是负数。而2019年神州的营收为76.9亿，经调整净利润2.9亿元，营业利润率3.77%。

国内另一家租车公司一嗨租车也是神州租车的同业对手，一嗨租车在2019年完成私有化后退市。将其退市前2015年-2017年的财报与神州租车进行对比可以看出，神州租车的毛利率大部分年份都高于一嗨租车。比如2015年神州租车毛利率为41.8%，一嗨租车为21.5%；2016年，神州租车毛利率32.3%，一嗨租车为28.1%。不过到2017年，神州租车毛利率首次低于一嗨租车，前者为25.2%，后者上升至31.4%。不过到2019年，神州租车的毛利率又上升至33.0%。

但如果仔细分析，造成这种影响的并不简单是车队规模或者是车辆的使用率，而在于神州租车本身盈利模式的不同。对汽车租赁行业来说，仅仅靠汽车租赁模式来实现盈利非常艰难，这也是为何不少共享汽车很快倒闭的原因。神州挣的其实并不是出行的钱，“资源运营”才是神州租车模式的核心。

神州租车有着国内最大规模的车队，并且还在膨胀之中，资产规模不断扩大的同时，单位采购成本迅速降低。媒体报道称，神州的拿车价格甚至能低到厂商指导价的50~60%，极大地降低了神州租车运营成本。随着汽车资产持有规模的不断扩大，提升资产利用率、谋取资产价值变现的最大化，成为神州公司经营的核心课题。

神州租车高层此前表示，神州租车会严格控制资产运营成本，比如传统租赁严控车辆服役周期，神州租车坚持采用准新车租赁运营，车辆服役周期从原来的30个月已降低到12个月。这一方面提升了体验感，也降低了使用成本和维修成本，同时保证了新车的保值率，能以最高的残值被售出。

“神州在二手车上甚至能赚取剪刀差利润。”一位业内人士分析道。由于二手车出售价格高于采购价格，神州租车因此在利润上表现颇佳。但对于神州租车的资产运营，目前没有人清晰分析出其对利润的具体影响，因而尚无法判断其核心利润是否由此带来。

质疑早已存在

实际上，早在受到瑞幸咖啡影响之前，就曾有机构和投资人质疑过神州租车。2017年1月，美国投资机构GeoInvesting发布了一份针对神州租车的报告。该报告质疑神州租车的财务计算方法、关联交易，直指其折旧方法有违行业标准。

这份报告指出，较长的折旧年限能让计提的折旧越少，这样公司营业收入和净收入就越高，“神州租车采用了激进的会计手法对核心资产进行折旧，主要是为了虚增收益。而若神州租车采用和其股东赫兹类似的计提方式，其收益将会大幅缩水。”该报告提供的数据显示，赫兹使用的折旧年限保持在4.5年至4.8年间，而神州租车的折旧年限区间则为7.3年至9.9年。

GeoInvesting还表示，其分析师团队调研了北上广深等多个一二三线城市，范围覆盖神州专车70%业务，与神州专车董事长陆正耀在2016年12月21日接受采访时披露的“40万日订单”并不相符，这被指将导致其关联交易公司——神州租车的运营风险增加。除此之外，知名投资人朱啸虎等多位投资人也质疑神州专车财报中油耗、空驶率等存在矛盾，有数据造假的嫌疑。

“对于重资产上市公司，折旧往往成了调节净利润的一个工具。”一位证券分析师经济观察报记者表示。但也有证券分析人士对经济观察报记者表示，目前政策对折旧没有明确规定，只要符合折旧政策就没问题，“公司折旧有激进的，也有保守的，神州租车应该是保守的折旧政策。”上述分析人士表示。而至于车辆的运营，目前尚没有证据证明神州租车存在造假。

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