经济观察网 记者 叶心冉 “做空”最近是个热词。4月7日晚， 做空机构Wolfpack Research出具做空报告，指出爱奇艺存在夸大用户数据、虚增营收、现金流存疑等等多项问题。但上述报告在老虎证券投研团队的分析看来，槽点多于可信度，比起数据是否注水，爱奇艺的商业模式以及国内流媒体行业的续存发展则更值得关注。

“我们的研究显示，中概股爱奇艺早在2018年首次公开募股之前就存在欺诈行为，并一直持续至今。” 在Wolfpack出具的长达37页的报告中，开头便这样直指到。Wolfpack表示，我们估计爱奇艺将其2019年的营收夸大了大约80-130亿人民币，即27%-44%。

做空依据

Wolfpack的做空证据聚焦在以下几个方面：一是用户活跃数据与财报数字不符。具体而言是，Wolfpack Research在报告中称，两家中国广告数据公司向他们提供的爱奇艺的终端系统的数据表明，2019年9月至今爱奇艺实际移动端日活用户比2010年10月该公司声称的移动终端平均日活用户1.75亿少60.3%。

二是爱奇艺虚增营收。Wolfpack Research的分析发现，爱奇艺将2019年营收从约160亿元人民币虚增至290亿人民币。做空报告举证称，爱奇艺的电视剧版权收入在64000-79000人民币每集，明显高于市场上限2万人民币一集。

三是递延收入的问题。递延收益是指尚待确认的收入或收益。于爱奇艺而言则是，爱奇艺的用户提前支付的订阅费。Wolfpack Research的报告指出，爱奇艺向美国证监会披露的递延收入在2015年、2016年和2017年被分别虚增了261.7%、165.5%和86.2%。

此外报告还质疑爱奇艺通过虚增其对合资公司“新爱体育”的投资，增加了约1.1亿元的递延收入。报告指出，爱奇艺称，其收购了北京新爱体育传媒科技32%的股权，武汉当代明诚文化股份有限公司（以下简称：DDMC）拥有多数股权。然而，当比较DDMC披露的股权和投资情况时，发现爱奇艺的股权仅记录为现金投资3825万元人民币（560万美元），并没有发现任何应缴的额外出资记录。

4月8日，爱奇艺发表声明回应称，公司已了解并审查了该份报告，认为其包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。爱奇艺表示，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。

反驳依据

上述做空依据，在老虎证券投研团队的分析看来，方式方法并不科学，有些证据甚至无法站住脚。

首先，对于Wolfpack质疑的爱奇艺用户数据。老虎证券投研团队认为，两家广告公司提供的数据究竟能不能反映爱奇艺的真实流量很难说，甚至公司到底是不是爱奇艺的广告商也无法证明。并且，这些数据主要来自一线城市，而三四线城市则是构成视频网站的重要用户占比。且三方数据商的统计口径很可能有很大的不同。仅凭目前的证据，是不足以完全说明爱奇艺的数据不真实。

再者，关于虚增营收的问题。老虎证券投研团队认为，关于合资公司，双方在财务计算中存在不符，可以通过审计调查，并且最终修正。而这一数据已经得到了审计的确认，并且在年报上签字了。另外，爱奇艺的递延收入变化有多种因素的影响，第一、广告收入也是递延的；第二，PGC是有”季节性”影响的，和当期输出内容有关；第三、联合会员的影响；第四，2019年爱奇艺开始力荐连续包月服务，一定程度上降低了递延收入，但这不影响当期收入。因此，递延收入项是不容易说明问题的。

为什么是爱奇艺

为什么爱奇艺此次会成为被“狙击”的对象？老虎证券投研团队分析认为，美国人理解的流媒体，基本是以奈飞为标杆的。奈飞的全球扩张顺利，且没有遇到国内这种激烈竞争的局面，但是，公司的自由现金流依然为负。因此，同样主要依赖会员订阅收入的爱奇艺，成立10年都没有实现盈利，很容易被认为“商业泡沫”。

回归公司，再结合行业发展的情况，爱奇艺本身有问题吗？其商业模式是否成立？

众所周知，爱奇艺所处的长视频领域，爱优腾芒四足鼎立的竞争格局已经形成。四足鼎立的背后是市场营销以及内容差异上的高额投入。

数据显示，爱奇艺2016-2019年内容支出成本增速分别为104.1%、67.3%、67%，6%。叠加演员限薪令颁布，2019年Q4爱奇艺的内容成本为人民币57亿元。内容成本主要投入在独播剧集上。

老虎证券投研团队认为，比起数据上的水分，爱奇艺的商业模式以及整个中国流媒体行业的续存发展才是更值得关注的。国内流媒体视频行业遇到的问题大同小异，即是竞争带来的巨额费用，包括市场营销费用以及内容制作成本。

近期，中概股江湖风云际会，做空机构接连盯上中概股，会产生什么样的冲击和影响？老虎证券投研团队分析认为，在美上市的其它中国公司估值易偏低，流动性也欠缺。造假若是坐实，除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外，监管也可能出台更严厉的法案，此外，国内证监会也可能因此加强离岸公司的监管。

老虎证券投研团队同时表示，也不必一概而论看衰中概股。信用的主体是公司，中国也有好的公司，谴责个别造假的，不必上纲上线到国家层面。