公司的边界:常州天合与无锡尚德的不同命运

陈志武2020-06-15 15:33

【金融其实很简单】

陈志武/文

现在,常州天合还在健康发展,但无锡尚德早在2013年倒闭。两家公司曾经都做太阳能制造,而且无锡尚德还曾经是行业旗帜。为什么行业老大反倒不在了呢?你会看到,是常州天合在产业链上铺得广,而无锡尚德做得专一,导致前者胜出!这是不是就跟邵氏兄弟的经历一样,证明“什么都做”是上策呢?如果是这样,公司的边界是否就没有止境呢?

太阳能制造行业的故事

我们先看太阳能制造行业的故事。

太阳能制造业的经历算得上富有中国特色的经典案例——一旦一个行业赚钱容易而且规模效应明显,各地方政府就会蜂拥而上,鼓励本地企业加入,到最后是一地鸡毛,没几个能活下来。因此,选好商业模式更加重要,否则投资者将会血本无归。

无锡尚德成立于2001年,是国内第一家成功上市的太阳能制造公司,于2005年12月在纽约上市。由于上市太成功,股价猛涨,使创始人施正荣以23亿美元的财富,成为2005年中国首富。常州天合是1997年由高纪凡创建,2000年成功建成太阳能样板房,次年开始将产品推向市场,2006年也在纽约上市,成为第三家到美国上市的太阳能制造公司。

在商业模式上,常州天合跟无锡尚德等其他公司很不同。常州天合采用“垂直一体化整合”(verticalintegration)模式,在生产链上的每一步都自己做,也就是自己收集含硅的废电器,先从废电器中提炼高纯度的单晶硅,然后做成硅片,再做成组件,最后将组件安装成太阳发电系统。这一整套“四步骤工序”都在常州天合内完成,各工序一体化,能较好保证各生产环节的原材料供应,也能降低原材料的进货价格风险。

而无锡尚德、江苏林洋等,却只做“四步骤工序”中的最后一步,就是从其他厂家买进硅片组件,将组件安装成太阳能发电设备。所以,如果硅片组件短缺或者硅片价格太高,无锡尚德就面临停产的风险,保证硅片组件的供应至关重要。

就因为一方采用全生产链模式,另一方采用专一模式,结果是常州天合今天还在,而无锡尚德、江苏林洋已经成为历史。

那么,导致“专业模式”崩溃的直接原因又是什么呢?

事情的经历是这样的。德国自1999年开始由政府补贴太阳能,给太阳能发电每千瓦时补贴约0.5欧元,激励老百姓家庭在屋顶安装太阳能装置。随后,日本、美国、西班牙、意大利等国家也跟入,都通过政府补贴鼓励太阳能。结果,到2008年以前,太阳能设备制造商能生产多少,西欧国家就买走多少,出现严重供不应求局面。这当然为所有太阳能设备制造商提供了商机。

但是,无锡尚德、常州天合等公司的财富故事太成功了,以至于各地政府从2005年开始也鼓励本地企业赶紧建造太阳能公司。于是,从江苏到河北、江西、福建等省,众多太阳能制造公司相继成立,使中国很快领军世界太阳能制造业。

问题是太阳能设备的关键原材料——硅片的全球供给有限,硅片提炼的建厂周期又很长,一时半会儿没法跟上。所以,这么多新厂建成,造成对硅片的需求猛增,但供给基本恒定,硅片的价格就猛升、供给严重短缺。

在这时候,华尔街分析师和投资者就追问无锡尚德等公司高管:“硅片供应这么短缺,如果你们不想法确保未来几年的稳定供应,生产计划靠什么完成呢?”于是,2006-2007年在硅片价格奇高的时候,无锡尚德签定多项远期供货合同,以确保未来数年的硅材料供给,但前提是根据当时的硅价锁定未来几年的提货价格。不管将来的硅价涨跌如何,都必须事先锁定。相比之下,因为常州天合是自己提炼高纯度硅并生产组件,就用不着签定远期合同。

可是,由于2006-2007年的硅片短缺严重,激励了许多地方政府加大投资,建立硅片提炼、生产工厂。这些新工厂到2008年左右开始投入生产,快速提升硅片的供给,使硅价从当年开始下跌。这就意味着无锡尚德早年锁定的远期合同价太高,这些远期合同锁定的供给越多,无锡尚德的亏损就越严重。

另一方面,2008年9月金融危机爆发,使西欧各国很快进入财政危机,大大缩减对太阳能的补贴。于是,从2008年末开始,对太阳能设备的需求快速萎缩。而到那时候,中国各地的硅片生产商、太阳能制造商都全面投入生产了,使太阳能设备供给达到顶峰,供给严重过剩。就这样,太阳能设备价格大跌。

结果,无锡尚德两边受挤压:早年锁定的远期硅价很高,而制造好的太阳能设备价格越来越低,所以,接下来,年年亏损就不足为奇,最后被逼得破产。而常州天合面对的挑战就小多了,因为它的原材料端没有被远期合同锁定,硅价方面不让它吃亏。在股市上,天合的股价在2009年底之前就恢复到金融危机之前的水平,而尚德的股价却从来没有恢复,并且到2012年变得一文不值。

既然“全产业链模式”好处多多,那公司是不是该尽可能拉长生产链呢?公司的边界又在哪里?

公司的边界

天合模式的成功说明,在有的情况下,垂直整合拉长生产链是更优的做法,至少可以降低原材料短缺和价格风险。但这样一来,也提出一个问题:在公司内部,产业链应该拉多长最好呢?如果你开餐馆,为了保证各种供给,你是不是要自己种粮食、种菜、制油、种茶、种佐料,也要做桌子、板凳、碗筷呢?再往前追,是不是说你也要生产肥料、制造农用工具,否则,粮食生产过程的质量风险、供货风险、材料价格风险会太多?按照这个思路追下去,你会发现,到最后,公司可能什么都要自己做了。

所以,公司必须有个边界,毕竟不可能什么都自己做。首先,原材料供货的不确定性越大、价格风险越高、质量保障越重要,那么,产业链条拉得长就越能保证生产的连续性,公司的边界就会越宽。否则,像蔬菜、大米这样的生产周期很短、供给容易产生的东西,就没必要自己生产,通过市场买就行了,让那些更有专长的人去生产。而你开餐馆只管把饭菜和服务做好,各做各的特长,各有各的分工,市场是不同专业特长的人来到一起交易的平台。

其次,外部契约执行的可靠度越低的社会里,公司的边界应该越宽,产业链要拉得更长。如果你跟张三公司签合同,约定对方今后五年里每年供应一吨硅片,而且价格今天就锁定,这样,你投下很多资本,扩建太阳能生产线。可是,一年后,张三说没货供应,要毁约了,这当然让你的投资泡汤。所以,如果一个国家的契约环境差,企业就更倾向于什么都自己做,不相信别人的供货保证。公司内部的垂直整合是外部契约不可靠所致,是外部法治不到位所引申出来的行为。这多少能解释为什么中国公司喜欢什么都自己做,而美国公司更倾向于专注价值链中的一个环节。

再次,某些高盈利行业可能门槛高,只有大公司才能进,那么,集团公司的最佳规模会更大、产业链条应该更长。比如,房地产很赚钱,过去,能批到地等于得到财富通行证,但如果你是小公司,可能就批不到地。所以,尽管服装、机械制造、猪肉加工不赚钱,但还是有不少公司愿意在这些亏损行业扩张,以便于拿到土地做房产。

最后,贷款和其他融资机会往往对大公司开放,而且大公司的融资成本也更低。因此,通过集团公司进入众多行业把规模做大,强化集团层面的融资能力,然后,把融到的资金在集团内部重新配置。也就是,集团大家庭等同于一个内部金融市场。海航系、明天系等各个“系”的逻辑就在于此。

所以,特定的国情决定了许多公司要多元化经营、“什么都做”,但会牺牲效率、风险点也多。今天讲的要点如下,第一,天合与尚德的不同结局告诉我们,原材料供货不确定大、价格风险高、质量保障不可靠的行业,产业链条拉得长就越能保证生产的连续性,利润也会更稳定。这些行业的公司边界就会越宽。其次,外部契约执行的可靠度低的社会里,多元化的价值更大,集团公司的边界应该越宽,把更多业务放在集团内部做。最后,行业准入、企业融资等受到的行政管制越多,公司规模大的好处就越多,公司越该多元化发展。这种情况下,做大有利于做强。

(本文系喜马拉雅《陈志武教授的金融课》讲座文本)

 

耶鲁大学教授,香港大学冯氏基金讲席教授。