高瑞东/文 新冠疫情突如其来，严重冲击了全球经济和金融市场。一方面，疫情还在持续，美欧复工复产刚刚启动，经济生产和贸易活动大幅减弱。另一方面，美欧股市大幅下跌后，不断走强，接近收复失地，纳斯达克指数更是创出新高。这不禁让人产生疑问，美股的上涨是否真实，能否持续？有一种解释说，美股上涨得益于美联储迅速降息和无限扩表，那么，为什么2008年次贷危机后，美股回到前高花费了5年之久？而这次，只花了3个月。

在6月18日的陆家嘴论坛上，中国银保监会郭树清主席即问道，“世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？”在疫情冲击下，到底什么原因导致了美国经济和美国市场的这种不一致？无限发行货币的后果，美国真的不知道吗？寻找和理解这背后的原因，就是我们这篇文章的目的所在。

一、美国财政刺激的强收入效应推动美国经济超预期

世界上没有无缘无故的上涨，我们认为美股上涨最主要的原因，是美国经济的超预期，而推动美国经济超预期的，是美国2.5万亿财政刺激法案的强收入效应。一方面，针对个人进行了每人1200美元的大规模派现，对失业人员每人每周补助600美元；另一方面，对中小企业进行了总计7583亿美元的间接派现。

美国疫情爆发之后，美国于2020年3月27日迅速出台了2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）。随后，因为2万亿美元法案中的中小企业救助计划资金快速耗尽，2020年4月24日，美国政府再次推出4834亿美元的《薪资保护计划和医疗保健增强法》（PPPHCEA 法案）。CARES法案及PPPHCEA法案，针对中小企业和个人的补贴高达1.3万亿美元，占两个法案加总规模的52%。

第一，CARES法案中针对个人的补助达5500亿美元。补助主要分为两部分，一部分为对个人直接派发现金，共计约为2500亿美元；一部分是大流行性失业援助，共计约为3000亿美元。第二，针对于中小企业的补贴，只要是75%用来发工资，贷款便无需偿还。CARES法案针对于小企业的援助共计3770亿；PPPHCEA法案追加了3813亿元。

这里能够接受中小企业救助计划资金的中小企业，是指雇员不超过500人的企业（包括独资企业，独立承包商和个体经营者，住宿和餐饮服务每个营业地的员工少于500人）。在3770亿美元的援助中，3490亿美元贷款为企业支付工资、租金等，期限为2年，利率为1%。如果公司可以在8周内维持雇佣人数，并且这笔贷款被用于工资单、租金、抵押贷款利息或公用事业，小企业管理局将免除贷款，但是免除金额的75%必须用于工资。单笔贷款的最大额度是公司前一年中平均每月工资成本的2.5倍，但不得超过1000万美金。

二、派现时间点推后，导致美国超预期数据姗姗来迟

可能大家会有疑问，既然第一批2万亿美元的CARES法案，在3月27日就已出台，那为什么5月公布的4月美国经济数据，还是非常糟糕。这就要从法案具体的落实时间去寻找答案。

大部分美国家庭在4月中下旬才收到补贴。根据美国国家经济研究局（NBER）的报告显示，补贴下发方式有两种，一种是直接发放至银行账户，另一种是寄送纸质支票。第一种通过直接发放至银行账户的补贴发放，开始于4月9日，美国国税局（IRS）预计直到4月15日，才完成大部分补贴的发放；第二种通过寄送纸质支票的补贴发放，支票于4月24日开始邮寄。美国国税局表示，4月下旬优先对低收入家庭寄送支票，5月份会继续寄送剩余的支票。

因此，虽然CARES法案在3月27日通过，但直到4月15日，美国联邦政府才完成大规模发放，也就是说，美国民众在4月下旬，才会逐步收到资金并用其消费。因此，2.5万亿美元刺激法案真正开始发挥作用的时间，是5月而非4月。所以5月公布的4月美国非农和零售数据肯定会差，但是5月中旬和5月末公布的当月的美国根密歇根大学消费者信心指数初值和终值，就已经开始企稳。进而，6月公布的5月数据，才会超预期，例如6月5日公布的非农数据和6月16日公布的零售数据。

而且，NBER对美国民众收到救助金之后的消费行为研究，也支撑了我们的判断，证明了美国民众收到纾困金后，消费热情非常高涨。

根据NBER发布的对于家庭支出的研究，美国家庭对此次补贴的反应很快，在收到支票之前，NBER追踪样本中的典型个人每天花费不到100美元。在收到补贴资金后，支出立即大幅增加。在收到补贴资金后的第一天和第二天，平均每天开支先增加到约150美元，随后继续增加到200美元以上。支出在第三天和第四天大幅度下降，这主要是由于样本中的大多数用户在4月15日（星期三）收到了补贴，在周末的支出趋于下降。周末过后，支出又上升到了250美元。总体来说，在最初的10天里，每1美元的补贴刺激家庭支出增加了0.25-0.35美元。

美国经济分析局每月会报告全美个人收入数据，可支配收入主要由薪资收入、个人财产性收入和个人转移支付收入构成，此次CARES法案下发的一次性补贴收入，计入到了个人转移支付收入这一项中。根据4月份的全美个人收入数据来看，4月份薪资收入和个人财产性收入相对3月分别下滑8%及2%，而个人转移支付收入环比上升90%。根据数据进一步拆分，4月份政府向居民进行的转移支付约为2161亿美元。

三、只要补贴能持续，美国是否有疫情二次冲击已不重要

2020年是美国的大选年，面对新冠疫情的巨大冲击，无论是共和党，还是民主党，谁都难以对大规模刺激法案的出台说“不”。而且，在共和党主导出台了2万亿美元的CARES法案和4834亿美元的PPPHCEA 法案之后，民主党也开始主动推动新的3万亿美元财政刺激法案，并且于5月16日，在民主党控制的众议院获得通过，其内容包括食品援助、对州和地方政府提供资金，对民众消费的新一轮直接刺激，以及对重要工作人员的风险支付等多项条款。随后，进入6月，美国特朗普总统表示，准备推出1万亿美元的基础设施建设方案。

在民主党开始主张新的3万亿美元法案时候，我们就猛然发现，美国这波疫情会持续多久，秋冬季是否会有疫情的二次冲击，从短期来看，都已经显得不再重要。真正重要的是，我们需要判断，美国的财政刺激方案能否持续推下去？美国能不能负担的起如此高的债务？美国的通胀会不会起来？如此滥发货币，会不会影响美元的储备货币地位？

第一，我们认为增加3-5万亿美元的政府债务，对美国来说不是问题。根据BIS数据，2019年美国政府杠杆率为103.9%，即使在2.5万亿美元现有刺激法案的基础上，进一步出台3万亿美元的新法案，也只会将美国政府杠杆率提升到130%左右，在OECD国家中属于较高水平，但远低于2019年底日本217.9%的政府杠杆率。此外，因为美联储已经将联邦基金利率压到了0%-0.25%的极低区间，所以美国财政部的利息负担，较新冠疫情之前反而明显下降。

第二，我们认为美国接下来通胀风险较低。一方面，疫情对经济的冲击是结构性的，在疫情发展前期，疫情主要冲击经济的供给端；在疫情发展的后期，主要冲击经济的需求端。正因如此，处在后疫情阶段的中国，面临的主要是总需求不足的问题。因此，疫情之后的美国总需求，绝对要小于疫情之前，这也意味着美国出现通胀的可能性很小。美国达拉斯联储卡普兰总裁在6月6日也表示，“目前美国经济和全球经济在疫情爆发后，最大的问题是产能过剩。特别是在高失业率情况下，价格疲软会是常态。” 卡普兰总裁认为市场可能需要2-3年才能够消化吸收过剩产能，因此通货膨胀风险在今后2-3年都会很低。另一方面，自从中国成为制造业大国以来，只要我们自己不搞大规模刺激，不把自己的通胀打起来，中国一直是在持续输出产能和通缩。目前，虽然受到疫情影响，但中国的工业产能基本已经恢复，这也是美国通胀无法大幅上升的原因之一。

第三，我们认为美元储备货币的地位，主要是由美国拥有的全球最强的军事实力和最大的经济体量所捍卫的。这意味着，当其他国家要拒绝美元、拒绝在大宗商品交易中使用美元的时候，美国有让对方改变想法的能力。因此，我们人民币的国际化，也必须要建立在中国军事和经济实力壮大的基础上。2019年，美国军费同比增加5.3%至7320亿美元，占全球总额的38%。斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，2019年全球军费开支为19170亿美元，同比增速3.6%，军费支出位列前十的国家分别为美国、中国、印度、俄罗斯、沙特、法国、德国、英国、日本、韩国。

四、财政刺激和量化宽松只是第一阶段，重要的是市场要素充分出清的第二阶段

大规模财政刺激和量化宽松谁都可以做，但更重要的是，做了以后，物价和汇率受不受得了，经济能不能消化这么多债务，央行扩表后能不能缩表。

2008年次贷危机之后，美国、欧盟和日本，都推出了大规模的财政刺激和量化宽松措施。10年之后，回过头再来观察这些国家和经济体，从人均GDP去观察，大部分G7国家人均GDP出现负增长。2008年至2018年，中国人均GDP增长182%。同时段内，G7国家中，仅美国、德国实现正增长，增幅分别为30%及5%，日本、加拿大、法国、英国及意大利均为负增长，降幅分别为-0.1%、-1%、-9%、-9%及-15%。大部分欧洲国家和日本的人均GDP在10年间，一直在4万美元附近徘徊；而美国人均GDP已经一尘绝技，提升到6万美元，这背后体现了美国劳动生产率的提升，而这种提升也是得益于，美国在次贷危机之后，进行了比较充分地市场要素的重组和出清。正因为如此，也只有美国，在次贷危机之后的2015年12月，美联储开启了新一轮的加息周期，能够加息说明经济有弹性。无论是欧盟还是日本，2008年次贷危机之后，利率都是一降再降，直到进入负区间。

疫情以来，美国企业申请破产数量激增，美国破产法庭的数据显示，5月份，全美共计有722家企业申请破产保护，同比猛增48%。环比来看也很惊人，增速达到28%，这一数字已经创出了2011年5月以来的最高水平。破产企业数量的快速上升，一方面说明疫情对美国经济影响严重，另一方面也说明非金融企业在快速降杠杆。2008年次贷危机之后，美国非金融企业是市场出清最为快速的部门，其杠杆率在危机后3年后，即开始触底反弹。

各个国家之间的博弈，更多是跑相对收益，相较于欧洲和日本，美国只要能够利用现有体制，不断推动市场要素的重组和出清，只要能够不断提高劳动生产率，美国的资产还是最有吸引力的资产。而且，这波疫情过后，美国的人均GDP就会再上一个台阶。正如美联储主席鲍威尔在5月13日所言，美联储将持续地、最大程度地使用货币政策工具，直到危机过去并且经济复苏向好；额外的财政支持可能会耗资巨大，但如果它有助于避免长期的经济损失并让美国有更强的复苏能力，则值得这样做。

五、给我们的启示：出口超预期、长期低利率环境、坚持供给侧改革

通过分析研究此轮美国在疫情冲击中的各种举措，以及最新数据所表现出的含义，能够给我们三个启示。

第一，海外经济超预期，将推动我国出口超预期。如果能够用积压订单来解释今年4月中国出口数据的超预期，那么5月份出口继续超预期，除了医疗卫生用品的出口大幅增加之外，海外经济好于预期功不可没。欧美发达国家的疫情主要是从3月开始，所以应该对我国二季度的出口影响最大。目前，4月和5月我国美元计出口同比增速分别是3.5%和-3.3%。如果6月出口增速还能维持在个位数负增长，那么伴随着6月美欧逐渐开始复工复产，三季度开始，我国的出口就可能拐头向上，那么，今年全年出口超预期的可能性就比较大。

第二，美国市场出清时间较长，中国也将逐步进入低利率环境。2008年次贷危机之后，美国市场出清的过程花费了7年的时间，直到2015年12月，美联储才开始新的加息周期。我们预计此次疫情冲击下，美国的市场出清将花费更久的时间。一方面，此次美国财政刺激的规模远大于2008年；另一方面，目前全球总需求相较10年前更加疲弱。欧盟和日本都陷入了负利率的金融环境，体现出总需求的严重不足。美国国会预算办公室6月1日发布的5月美国经济预测报告也称，美国经济可能需要10年的时间才能完全从疫情中恢复过来。

对中国而言，我们肯定是希望金融周期和美国并行，无论是从汇率方面考虑，还是从总需求管理方面考虑。就像2015年下半年时候，我们面临严重的产能过剩，通过供给侧结构性改革，开启“三去一降一补”进程。对于支持的货币政策而言，没有比那个时候更需要一个较低的利率环境。但是，同期美联储开始加息，如果中国降息，将令人民币汇率承压。因此，考虑到中国仍处在高杠杆的宏观经济环境，而且接下来可能面对外部长期低利率的金融环境，所以从中长期看，预计中国也会逐步进入一个低利率的环境。

第三，坚持供给侧结构性改革，助力迈过中等收入陷阱。每一次危机，都是一次弯道超车的机会。疫情来袭，中国经济发展面临前所未有的挑战。谁能够“化危为机”，谁就能在危机后持续领跑全球。回头看，穿越2008年次贷危机的国家中，只有美国和中国，没有停止前进的步伐，美国人均GDP已突破6万美元，已经彻底将其他G7国家甩开；而中国人均GDP已在2019年突破1万美元，向前迈了一大步。

大国之间无时无刻不在互相追赶和竞争。2008年次贷危机后，G7国家中，只有美国进行了最彻底的市场出清和要素重组，在政府加杠杆拉动总需求的支持下，金融机构、非金融企业和居民部门大幅去杠杆，奠定了美国经济的最长扩张期和美股十年牛市。新冠疫情在美国爆发后，美国政府推出2.5万亿美元的财政刺激政策，提振总需求，虽然美国政府的初衷是救助企业、减少失业，但美国企业也必然在这个过程中重组资产负债表，为疫情之后轻装上阵积蓄力量。

全面权衡，精准施策最为关键。对中国来说，优势在于，供给侧结构性改革和金融“去杠杆”，已经取得了阶段性成果。劣势在于，2020年不比2008年，一方面，中国的外部发展环境已经发生很大的变化，民粹主义盛行，“去全球化”背景下，贸易摩擦愈演愈烈，发达国家越来越限制自身的“科技外溢”。另一方面，中国自身的要素价格逐渐抬升，人口红利逐渐消失，个别资产价格高企。

这一背景下，如何用好我们现有财政货币政策空间的筹码，如何进一步释放改革开放的红利，进一步提升中国的全要素生产率，就显得尤为重要。全球疫情冲击下，如何守住基本盘，借机弯道超车，考验的是大国博弈者的智慧和耐心。

（作者系国泰君安证券首席宏观分析师）