徐志刚/文 4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“40号文”）。同日，中国证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《投资基金指引》”）向社会公开征求意见。公募REITs试点的开展将给中国基础设施投融资体制带来重大变革，并对我国的资本市场产生深远的影响。

在中国城镇化发展的早期，主要由地方政府和地方政府平台公司作为项目投资主体。近年来，随着PPP模式的推行，央企背景的建筑企业和一部分民营企业也开始承担项目投资人的角色。多年大规模基建投资使得地方政府、平台公司和建筑类央企在拥有大量基础设施资产的同时，还有着较高的负债率。在宏观经济降杠杆的政策背景下，政府化解债务和企业退出的需求非常强烈。可以说，推出基础设施领域RE－ITs试点工作正逢其时。我们预计，REITs如能顺利推行，可以为地方政府化解债务和地方政府平台转型提供有效路径，也可以为央企、国企和运营商提供有效的退出途径，使其能够更有效发挥其专业运营能力。

根据财政部PPP中心发布的数据，截至2020年3月末，全国PPP综合信息平台管理库累计入库项目9493个、投资额14.5万亿元；累计落地项目6421个、投资额10.2万亿元；累计开工项目3771个、投资额5.7万亿元。目前大量PPP项目逐步建设完工并进入稳定运营期，在PPP项目领域探索通过REITs进行权益融资，有效盘活存量资产，形成投资良性循环，无疑具有非常重要的现实意义。

PPP项目开展REITs业务需同时考虑PPP项目的特点并符合PPP模式的相关监管要求，因此在后续的推进中，还需在政策上作进一步明确甚至调整配套。我们建议推进REITs过程中关注以下情况：

基础设施REITs所投向的PPP项目应满足特定条件

根据《指引》第七条，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合“经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等条件。

从上述规定可以合理推测，试点项目应着重关注以使用者付费为主的PPP项目，基本排除了纯政府付费类项目和以政府补助为主的准经营性PPP项目。

REITs后如何保持PPP项目的稳定运营

基础设施PPP项目多数与民生相关，通过运营设施来提供高质量公共服务比融资更重要的目标。最近几年推进的PPP项目，社会资本方不少是施工企业，运营能力已然较为薄弱。而RE－ITs推行后，项目公司（SPV）的多数权益归属于财务投资人，社会资本在项目中的权益将进一步下降，如何约束社会资本弥补运营短板，提高运营的专业程度应当引起各参与方重视。《指引》第三十六条规定，“基金管理人可以设立专门的子公司或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除”。基金管理人固然可以设立运营子公司并逐步培养和提高其运营管理能力，但这种模式适用于专业性较弱的道路绿地河道养护等领域。而对于一些专业性较强、管理需求较高的PPP项目（如固废收集和处理、供水、供热、污水收集和处理、轨道交通、燃气供应等）来说，更适合采取委托第三方专业机构运营管理的方式。

此外，PPP+REITs模式下各相关方的权利义务关系仍需要进一步厘清。PPP合作关系是建立在政府与社会资本（项目公司）之间，在项目开展REITs业务之后，项目的运营管理责任能否转移给基金管理人？当项目日常运营出现问题时，政府方应当向基金管理人还是项目公司主张权利？在有关上述问题的相关配套规定出台前，为推动PPP项目开展REITs业务，原始权益人可以考虑向政府方提供额外的增信措施，以消除政府方顾虑。

REITS后要重视地方政府的能力建设

REITs以后，地方政府面临的不仅是金融机构和社会资本，还要面对公众和其它财务投资人，情况会变得复杂。

比如在PPP合作模式下，当项目运营出现问题时，按照绩效管理的约定可能会扣减项目公司的收入，从而大大降低公众投资人的实际收益，远不能达到预期收益。甚至还可能终止协议。当面对社会资本时，政府处理起来相对从容，但是面对公众时就会比较敏感，处理不好会影响地方营商环境。

再比如，地方政府出于监管的需要，在很多PPP项目中安排了政府方出资代表参股PPP项目公司。REITs以后，政府方出资代表也需要将其持有的股权全部转让给资产支持证券。此后政府方出资代表将无法再基于股东身份对项目公司进行内部监管（包括行使一票否决权等），势必也会对政府方如何继续对PPP项目运营进行必要的监督管理、确保公共服务和产品的稳定性带来新的挑战。

我们建议应该针对REITs后地方政府可能遇到的各种问题制定预案，在做REITs方案时就包括这些内容。

应对REITs交易成本和潜在投资人进行调研

根据目前的规则，公募基础设施REITs采取了“公募+ABS（资产支持专项计划）”的整体架构。基本逻辑为由资产所有人（资产原始权益人）将底层资产与运营剥离开，将底层资产成立项目公司（SPV特殊载体），有私募基金产品持有项目公司股权，公募基金投资人通过全部或者部分持有ABS（资产支持专项计划）份额，从而达到持有私募基金产品份额进而控制底层资产项目公司股权。通过私募基金产品来确保公募基金投资人每年稳定的现金分红回报。这种层层嵌套的结构几乎是目前公开市场上最为复杂的金融产品，其交易成本非常高。

而我们知道，基础设施PPP项目的资产收益率本身就非常有限，潜在的REITs投资人在付出可观的交易成本后是否还能够满足其投资回报，或者能够承受较低投资回报的REITs投资人到底有哪些，在哪里？这些问题都需要有明确安排。

应该总结ABS推进过程中的经验

我们知道，ABS已经推进有几年了，截至2019年6月，处于存续期的PPP-ABS共13个，申报发行金额合计119.22亿，其中2017年发行总额为92.09亿元，2018年发行总额10.81亿元，2019年发行总额17.32亿元。从PPP-ABS的发行经验来看，规模是比较有限的。那么为什么资本市场对ABS比较冷淡；在PPP—ABS的发行中遇到了哪些问题，都是怎么解决的。ABS的问题在REITs中可能还会遇到，充分吸收ABS的经验教训对推进REITs是会有帮助的。毕竟，ABS和REITs都是以证券化为前提的。

显然，基础设施REITs试点的开展，对于盘活我国PPP项目存量资产，促进投资资金良性循环具有重要的作用。但仍需看到一部分实操问题需要进一步调研和论证。本文仅对基础设施PPP项目推进REITs过程中可能遇到的问题提出了几点思考，当前《投资基金指引》仍处于征求意见阶段，若能结合PPP项目当前的现状进一步调研并完善相关政策，或将更加有利于基础设施REITs落地与推广。

（作者系大岳咨询董事总经理）