经济观察报 记者 周一帆  进入2020年后开始崭露头角的分拆上市大部队，其步伐正逐渐由慢跑转向冲刺。

6月20日，上海电气（601727.SH）发布公告称，子公司电气风电首次公开发行股票并在科创板上市申请获上交所受理。作为继中国铁建（601186.SH）之后，第二家披露“A拆A”预案的上市公司，上海电气此次拆分电气风电申报科创板IPO也是地方国资的首单分拆上市案例。

今年以来，上市公司拆上市进程大幅提速。据不完全统计，迄今提出资产拟分拆上市的上市公司已至近30家。

“母子公司分拆上市有利于更好地发挥母子公司协同效应，扩大上市公司融资途径，提高上市公司各个板块的经营效率和积极性；对于投资者来说，也确实能够对上市公司各业务板块有更直观的了解，更易产生认同感。”海富通基金相关人士向经济观察报记者表示，“但目前来看，即使上市公司拟分拆上市的案例正在逐渐增多，总体仍处于试水阶段。未来发展是否会符合市场预期，现在还不好判断。”

分拆上市衔枚疾进

6月20日发布公告的上海电气称，通过本次分拆，将进一步实现业务聚焦，更好地服务高端装备产业科技创新和经济高质量发展；将电气风电打造成为公司下属独立风电核心业务上市平台，通过科创板上市加大风电产业核心技术的进一步投入，实现风电业务板块的做大做强，增强风电业务的盈利能力和综合竞争力。

在此之前，中国铁建于6月15日晚间发布公告表示，分拆控股子公司铁建重工的科创板上市申请已被上交所受理，公司拟募资77.87亿元。本次分拆完成后，中国铁建直接持有铁建重工99.5%的股份，通过全资子公司中土集团间接持有公司0.5%的股份，仍然是公司的控股股东。

而在同日，比亚迪集团也发布了关于控股子公司引入战略投资者的公告，宣布旗下比亚迪半导体完成A+轮融资。本轮投资者合计增资8亿元，投后将共同取得比亚迪半导体7.84%股权，这也意味着公司离分拆上市又近一步。

据不完全统计，提出分拆意向的上市公司已有近30家，涉及领域主要集中在医药、建筑、电子板块；从公司属性看，民企、国企均占较大比重，民企占比将近一半，国企中地方国企占比较高。从已公布预案的24家公司来看，分拆上市前后，母公司对子公司的控制权均不变。

“A股监管一直以来对分拆上市都有严格限制，因为隐藏在分拆背后的母公司‘空心化’、利益输送等问题，会损害中小股东利益。”一创投行（第一创业证券承销保荐有限责任公司）的一位人士告诉本报。

也正因如此，以往在缺乏进一步政策指引情况下，母公司要分拆子公司上市，往往需要退出控股，且一般会选择香港、海外或新三板。直到2019年12月，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称《规定》），成为了A股市场分拆上市加速推进的一道信号。

根据《规定》内容，分拆上市被界定为“上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为”。对此，光大证券分析师谢超认为，未来上市公司将有更多机会在不改变控制权的情况下，在内地直接分拆上市。

谢超表示，对于控制权不变的分拆上市，子公司分拆不会影响上市公司合并报表投资收益和公允价值变动，分拆上市当年，母公司利润反而可能因为持股比例被稀释而下滑。因此母公司选择实施分拆上市，更多是出于对公司治理和长期战略的考虑。“虽说并购和分拆上市都是企业资产重组的方式，但代表两种不同的战略。进行并购的多数是希望做大做强的小市值公司，进行分拆上市的则多数是希望聚焦主业的大市值公司。”针对二者之间的差异，上述一创投行人士对记者解释道，“通过并购，上市公司可以拓宽产业链，在更大的平台上实现协同效应；而分拆上市则是资产剥离的手段，分拆与主业相关性不强的业务，不仅有利于聚焦主业、提高经营效率，也拓宽了公司的融资渠道。”

“母公司通常会选择盈利能力较强的资产做分拆上市，以保证股票发行和融资过程更顺利，子公司盈利能力和成长空间得到市场认可，母公司因持有股份，估值也会水涨船高。”谢超指出，“若母公司聚焦主业，分拆上市也是提高经营效率、改善治理能力的一个步骤；或母公司有较大的财务负担和融资需求，子公司上市融资有助于缓解财务压力，为后续加杠杆赢得空间。”

其进一步表示，长期看，如果子公司盈利能力改善，母公司按持股比例享有的利润和分红规模有望增厚；另一方面，子公司股份在二级市场流通，母公司可以通过增减持股票获得投资收益。与此同时，子公司上市后可以直接利用资本市场进行资产整合，例如有改革诉求的国企集团获得新的上市平台，分拆上市可能成为其他资产重组事件的前奏。

上述海富通基金相关人士认为，此次分拆上市破冰，是A股资本市场制度改革的重要一部分，对市场生态有着深远而持续的影响。对于业务条线较多的上市公司来说，分拆上市有利于激励其做大做强各业务板块，激发经济活力。但他也坦言，“从过往上市公司分拆业务板块的案例来看，不同公司分拆后的资本市场表现，差别较大，并不是所有上市公司都实现了较为明显的估值提升，具体情况还需要具体分析。”

投行聚焦三大方向

谈及当下市场推出的分拆上市计划共通点，上述一创投行人士指出，上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业是一大特征，同时上市公司持续经营良好，子公司的资产和业务相对母公司独立。也有上市公司的子公司有较大业务潜力，但暂时受制于融资规模；以及多元化经营、存在强化主营业务能力诉求的上市公司。

公开资料显示，目前已经公布分拆预案的24家公司中，13家选择登陆创业板，9家选择登陆科创板，只有2家选择登陆上交所主板。不难看出，科创板、创业板成为了首批A股公司分拆子公司上市的主“试验田”。

对此，有市场人士指出，创业板改革并试点注册制后，会更加市场化，创业板并不强调企业科创属性，上市门槛较以往进行了调整，对企业类型更加包容，因此对很多上市公司来说选择创业板进行分拆上市更具可实现性。

而在科创板方面，有观点认为，上市公司分拆上市资产一般是一些新兴行业资产，基本都符合科创板的申报条件。与此同时，科创板估值较高，且不受23倍发行市盈率的限制，财富效应和估值效应更为显著，因此许多企业分拆子公司之后，也会选择去科创板上市。

正因如此，在上述一创投行人士看来，分拆上市是投行业务新的机遇。“我们一方面加强与已有客户的沟通，了解他们的需求和未来发展方向，同时沿着三个方向和其他上市公司对接和建立联系，通过提供再融资、并购重组、公司债等综合融资服务，切入和深入了解企业的资本运作计划，拓展项目机会。”

该人士介绍，预计以下三个方向会陆续有分拆上市的需求。第一个方向就是符合控股子公司分拆上市相关规定的上市公司的行业。2014-2016年是A股市场并购重组大潮，产生了大规模的并购重组事件，被并购的资产至今经过约5年时间，很多已发展成为某一领域的优质资产，符合分拆上市的条件。混改是另一个方向，分拆上市是国企改革的重要途径之一，例如符合控股子公司分拆上市的央企和地方国企。最后一个则是类产业投资方向，建议关注类似企业孵化器模式、旗下控股众多子公司且业务大多独立的高新技术园区系和高校系上市公司。

谢超也强调，孵化型平台公司是未来分拆上市的一大重要领域。如腾讯的股权投资组合涉及社交、娱乐、金融支付、电商、教育等领域，子公司上市后，母公司可以选择逐渐退出、获取投资收益。

而对于这些分拆上市公司的投资价值，前述海富通基金相关人士表示，目前阶段是否分拆上市，对公募基金的估值框架不会有太大影响。“我们还是会基于公司自身基本面优劣、所属行业的发展前景等角度，来判断公司的投资价值。同时，我们可能会更关注公司治理，强调公司决策团队的独立性。”