庞溟/文 在A股市场中，投资者炒作新股的现象颇为常见。不少投资者在新股上市首日股价上涨的刺激下，往往选择跟风“打新”、“炒新”。根据厦门大学经济学院魏志华教授等人的研究，对2009至2015年进行A股IPO的1194家公司来说，IPO首日限价政策加剧了新股上市初期的炒作，使新股表现出显著更高的实际首日收益率、连续涨停次数以及实际换手率，也助推了次新股炒作，显著增加了新股上市后的股价波动率、换手率以及股票定价，导致次新股股价长期居高不下，进而削弱了新股实际首日收益率与未来市场表现之间的负相关关系。在IPO首日限价政策实施后，具有炒作概念（如发行市盈率低、募资额低以及中签率低）的新股，其炒作现象反而更严重。2014年推出的IPO发行定价管制则与IPO首日限价政策产生了政策叠加效应，强化了后者的负面影响，还显著增加了新股上市后的股价同步性，它不仅未能抑制新股炒作，反而对投资者“炒新”产生了“刺激效应”，不利于新股价格发现，并降低了股票市场定价效率。

对创业板新股二级市场投资收益率的其他实证研究还表明，对2009年10月30日至2017年12月31日在创业板上市的新股来说，投资创业板新股总体能够带来较好的收益率，而且创业板新股第1-9年的年化收益率均值明显超过对照的指数收益率，跑赢大盘。但分年来看，差别较为明显，如：其第1年的年化绝对收益率均值仅为-0.58%，亏损比例高达64.3%，表现弱势；第2-3年的年化绝对收益率均值迅速提高到9%以上，但从收益分布看，第2年和第3年的亏损面仍然高达54.7%和48.7%，表现为结构性强势；第4-5年的年化绝对收益率均值和盈利股票比例继续攀升，在第5年分别达到峰值42.24%和89.4%，且第5年的年化超额收益率超过30%，表现强势。具体来看，2014年6月新股上市首日涨停板制度的实施进一步导致新股上市估值过高，是前3年持续大面积亏损的主要原因；绝大多数股票的价格在2015年达到峰值，牛市中创业板股票的过度投机炒作，拉高了各年的收益率均值；创业板上市公司的成长性总体不如预期，新股的净资产收益率从上市后持续下降，是第6-9年投资收益率急剧下降的主要原因。

在注册制改革助力下，创业板新股上市后的整体表现在短期内有可能提升，但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平，而市场的分化效应和马太效应将更趋明显，对优质股票来说，打新“红利”有可能长期存在和进一步提高。

我们预计，创业板“增量加存量”式的改革，将成为资本市场改革坚定进入和平稳驶过“深水区”的标杆，配合构建多层次资本市场、扩大对外开放、健全投资者保护机制等配套措施，最终有利于促使市场持续健康发展、投资者结构不断改善，市场逐步趋于稳定与理性、压缩在壳公司上的资源错配与价值错估。

不同于科创板的是，创业板有大量存量上市公司；创业板改革是资本市场首次将增量与存量同步推进的改革，同样利好已在或将在创业板上市的优质股票，市场愿意给予优质股票更高估值水平，这也意味这对优质股票来说，打新“红利”不但不会消失，还有可能长期存在和进一步提高。

在资本市场改革助力下，A股市场新股发行市盈率在科创板开板后得到显著提升。根据我们的计算，科创板新股发行市盈率大多高于23倍，且带动A股市场平均的新股发行市盈率从2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。

创业板打新收益与新股发行市盈率在过去几年间保持稳定，原因是虽然大多数A股新股在上市后至少连续3日触及10%涨幅限制，创业板新股在上市后10个交易日的平均打新收益也超过了100%，但股价长期走势分化，市场更愿意给优质股票更高的估值水平。目前，科创板的2020年与2021年预期市盈率水平最高，创业板紧随其后。科创板的IT和医药板块等新经济板块的2020年与2021年预期市盈率水平在各板中也是最高，创业板同样紧随其后。

来自创业板和科创板的历史数据也显示，创业板打新收益有望减少波动。科创板新股的打新收益和市盈率都呈现出逐步常态化的平稳趋势。相比科创板开板后首批25支股票上市后的表现，创业板开板后首批27支股票的表现较少波动。

此外，我们也相信，随着机构投资者占比持续上升、创业板企业阵容不断扩大、投资者逐渐适应新的交易制度，创业板的总体波动将趋向平稳，打新收益有望进一步稳定。

（作者为华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师）