经济观察报 记者 郑一真  2020年8月24日，创业板注册制拉开帷幕。十年磨一剑诞生、近十一年的运行之后，创业板即将在注册制改革中走上新的里程。

备受瞩目的创业板注册制首秀，整个板块大幅吸金，表现亮眼。首日（8月24日），创业板成交额2289亿元，环比大涨40%，占A股成交额的比重较此前大幅攀升，从19%上升到25%。首周，创业板交投活跃，成交量809亿股，成交额1.2万亿元，占整个二级市场的成交额的比例从前一周的17%大幅提升至26%。

在机构眼中，创业板改革后首日表现强劲也并不意外。瑞银中国策略主管刘鸣镝对经济观察网记者表示，在今年以来A股的回报率相对较高以及持续执行的房屋限购政策的因素之下，我们认为个人投资者表现出了对A股市场更高的兴趣，尤其是对A股的新股。

从交易层面来看，创业板注册制首周运行之下，新股的打新收益率明显提升，同时低价股出现了一轮投资炒作热潮。新股上市首日不设涨跌幅限制，首批18只创业板注册制新股备受资金追捧，其中康泰医学股价涨了10倍，卡倍亿涨了7倍。对投资者而言，创业板打新赚钱效应可能进一步提升。同时，坚瑞沃能、天山生物等低价股备受游资热捧，引发深交所对连续多日涨幅异常的天山生物、西部牧业持续进行重点监控。

从估值与股价的角度而言，创业板目前均处于高位，有私募人士担忧，大幅增加供给之下可能会进一步令创业板承压。另外也有不少分析师认为，放宽涨跌幅限制不会带来创业板的大幅调整。国盛证券策略分析师尧望认为，注册制冲击有限，不影响创业板向上趋势，目前调整是前期大涨之后的震荡消化。

对市场而言，注册制在创业板这个存量市场的推广，不仅意味着中国版纳斯达克再度起航，也对中国资本市场全面推广注册制提供了很好的借鉴。兴业证券策略分析师王德伦认为，未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产。过去上市制度导致产业中部分优质公司前往海外市场上市，另一部分优质公司经过漫长排队，近年来才逐步进入二级市场投资者的配置视野。因此过去创业板缺乏全球性顶尖核心资产，同时部分尾部公司没有被及时清除出市场。巨大的配置需求和稀缺的供给，导致创业板被投资者持续超配、增量资金下估值偏高。

打新收益大增

“18罗汉”——创业板注册制首批18只个股IPO首秀吸睛，上市首日18只个股集体收涨，经过两日狂欢之后，走势在当周后期出现分化。虽然股价波动较大，但是没有出现破发的情况。其中，康泰医学涨幅超过10倍位居首位，另外有四只新股股价突破百元。

当周创业板行情震荡向上，大涨4.76%，大幅跑赢上证指数和中小板指。　　　　　　资金热捧“18罗汉”。交易数据显示，18只新股一天成交量近300亿元，平均每只一天的成交量超过16亿元，甚至高于美的、牧原、药明康德等龙头企业。

而同时，存量板块涨跌幅扩大到20%之后，资金开始涌入低价股。其中最极端的是绩差股天山生物，该股当周每天都达到20%的涨停，而且当周之前已先有连续三个10%涨停。在最近七个交易日中，天山生物股价由5.83元跳涨到16.08元。28日，天山生物因为股票交易异常波动、严重异常波动被深交所勒令停牌核查。注册制之下，创业板交易规则全面对接科创板，包括取消新股上市首日涨幅44%的限制，改为新股上市前5个交易日内不设涨跌幅限制；放宽涨跌幅限制，由10%提高到20%，并且相关基金的涨跌幅限制也放宽至20%；引入盘后定价交易方式；创业板上市股票在上市首日就可以作为融资融券的标的。市场交投活跃，注册制之下的一大变化是打新收益率明显放大。开源证券数据显示，中签率的大幅提高以及同样可观的首日涨幅推动创业板打新收益的显著增强。在顶格申购的情况下，首批创业板注册制新股平均为A/B/C类投资者创造打新收益30.5/28.9/26.2万元，虽然与首批科创板的96.2/91.9/70.7万元有一定差距，但较改革前创业板的2.5/2.1/1.1万元有明显的提升。以1.5亿元产品规模为例，首批17家创业板注册制新股分别为A/B/C类投资者创造累计打新收益2.0%/1.7%/1.8%，增强收益率可观。

华兴证券宏观及策略研究主管庞溟对记者表示，在资本市场改革助力下，A股市场新股发行市盈率在科创板开板后得到显著提升。科创板新股的打新收益和市盈率都呈现出逐步常态化的平稳趋势。庞溟表示，创业板新股上市后的整体表现在短期内有可能提升，但中长期来看有望逐步回归正常和稳定水平，而市场的分化效应和马太效应将更趋明显，对优质股票来说，打新“红利”有可能长期存在和进一步提高。根据庞溟的计算，科创板新股发行市盈率大多高于23倍，且带动A股市场平均的新股发行市盈率从2018年的21.5倍上升至2019年的34.3倍和2020年迄今的25.3倍。目前，科创板的2020年与2021年预期市盈率水平最高，创业板紧随其后。科创板的IT和医药板块等新经济板块的2020年与2021年预期市盈率水平在各板中也是最高，创业板同样紧随其后。

另一大变化是交易波动幅度大幅增加。创业板注册制首只10倍股C康泰8月24日上演打新大戏“疯狂一幕”，尾盘五分钟迅速拉升股价最高飙涨30倍，被资金从88元狂拉到308元，最大涨幅高达2931.5%，是A股有史以来最高纪录，随后又再次跳水，最终报收118元，涨幅依然高1061%。25日，康泰开盘一度暴跌30%，而后止跌回升，收盘上涨18%，总市值558亿元，PE133倍。康泰医学主营医疗诊断、监护设备的研发，发行价10.16元/股。

康泰医学股价虽然极端，但在新的交易机制之下或许不会是个例。庞溟对经济观察网记者表示，创业板和科创版的交易规则中关于“价格笼子”的表述与有一定区别。创业板关于“价格笼子”的表述，是超过限价的报价“休眠”，暂存于主机，待价格波动进入有效竞价范围后，原报单将“复活”，参加竞价。而科创板对超过限价的报价单，直接无效。在这样的交易规则中，“价格笼子”有可能无法完全限制股价的异常波动。一旦原先超过限价的“休眠”报价在进入有效竞价范围时“复活”，客观上有可能在短时内出现大量蓄能已久的报价并被加速撮合。

机构的乐观与谨慎

未来，创业板的交易会出现哪些变化？星石投资认为，涨跌幅限制放宽有可能带来换手率的提升，科创板最近1年平均日换手率约为9.1%，而同期创业板和全部A股的日均换手率分别为3.6%和1.9%。值得注意的是，未来打新或许不再是无风险收益，放开“23倍市盈率”的限制，未来新股的发行定价将会更加市场化。在注册制推动之前，市场一度担忧增加股票供给会给目前已经处于估值高位的创业板带来利空。

交银国际研究主管洪灏认为，创业板是由流动性推动的。充足的流动性将创业板的市盈率推高到了70倍左右，基本上与2015年7月A股泡沫破裂后的水平相同。在当下如此高的估值水平上，创业板已不再是一个价格发现机制，而更像是一个投机的场所。如是，如果市场改革成功的话，那么改革应该将整体估值调整到更符合经济基本面的一个较低水平。也就是说，股价和估值的下跌才是改革成功的证据，而不是股价的上涨——这是与常理相悖的。

不过，从目前的市场表现来看，创业板注册制首秀暂时实现了存量板块从注册制向核准制的成功过渡。

市场一度担忧，放大涨跌幅限制会带来创业板股价波动的加剧。中金公司认为，放宽涨跌幅限制不会导致创业板调整。20%的涨跌幅机制在科创板已经平稳运行了一年多的时间，投资者对该机制已经较为熟悉。且从科创板经验来看，科创板开板至今，涨跌幅超过10%的企业日均家数占板块比例仅为4%。中金公司预计涨跌幅的放开将有助于小幅提升创业板的成交。当前创业板局部高估值压力已经有所释放，创业板指过去12个月市盈率为69倍（科创50指数81倍）。

庞溟同样认为，涨跌幅规则变化不大可能为整个市场带来较大风险。从成长与估值的匹配来看，我们的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理。从板块分化来看，新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。而且考虑到创业板改革是对存量市场和增量市场同时开展改革，对新上市企业和已上市企业来说，新规均有助于加速市场价格发现的进程和巩固价值投资的理念。

从科创板经验来看，科创板目前实行的是20%的涨跌幅限制到目前为止运行整体平稳，没有出现连续多日涨停或跌停的情形。

星石投资认为，现在的涨跌幅将令价格发现机制更加充分地发挥，未来股价大幅波动的情况可能还会有一定的改善，因为股价一天涨100%和8连板对于投资者心理的影响是不一样的，相信8连板肯定更容易调动投资者追涨的情绪。

新的交易规则之下，投资者需要注意什么？庞溟表示，创业板“价格笼子”的机制需要引起投资者注意，新股上市首五个交易日无涨跌幅限制时、或者存量老股在有可能出现竞价价格大幅波动时这个设计安排可能放大价格波动。

从过去1年科创板的情况来看，也已经多次出现新股上市当日跌破发行价的情况。星石投资表示，未来创业板也会出现破发的情况。在成熟的资本市场，新股破发也是比较正常的现象，以港股为例，根据统计2016年港交所共发行新股115只，首日破发21只，破发率为18%；2017年发行新股160只，首日破发37只，破发率为23%；2018年发行208只，首日破发66只，破发率32%。

兴业证券策略分析师王德伦，创业板与纳斯达克最大差距在于头部公司：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；而创业板开板至今，头部公司频繁迭代、目前总体规模相对较小，各细分领域核心资产正逐步从资本市场脱颖而出，成为“非卖品”。未来创业板长牛必经之路，必然打破制度桎梏、拥抱核心资产。