经济观察网 记者 郑一真 注册制改革是继1990年中国资本市场建立、2005年股权分置改革以来的中国资本市场改革的第三个里程碑事件。随着注册制在创业板平稳落地，未来，主板、中小板存量市场的注册制改革可期。

这个制度改革对市场的变化是颠覆性的。比如，打破23倍市盈率之后，投行如何更好地对企业进行估值？注册制之下，未来将有一批优质的科技企业登录资本市场，而中介机构又将如何给这些企业定价？在投资端，中国股市未来能不能成为中国资产配置的重点？大变革之下投资趋势又将发生哪些改变。

在腾讯金融研究院和中央财经大学证券期货研究所联合发起“新经济与多层次资本市场论坛”第一期研讨会上，来自券商、监管、学界的专业人士对上述问题予以讨论。

投行的机遇和挑战

  注册制对证券行业而言，既是机遇又是挑战。截至2020年7月末，在273万亿元存量社会融资规模中，非金融企业境内股票融资只有7.7万亿元，占比仅有2.8%。

  注册制之下，企业上市的流程和时间都发生了深刻的变化，对企业和投资而言，IPO的时间表变得可以预期。而对于投行而言，打破传统23倍市盈率IPO的限制，如何对企业进行估值成了一大挑战。

在华尔街或者香港市场，完美发行的定义是二级市场的价格比发行价高10%左右，既体现了发行人的价值，又让二级市场投资人有所获益。

招商证券副总裁谢继军表示，有一家科技型企业的案例，符合科创板上市要求，前年申请上市时是亏损的，因为企业将资金都投入到研发上。因为是亏损的，所以研究员说用市销率法估值，用销售收入和一定倍数来相乘得出来的估值，后来企业因为自己的原因而推迟了上市。等今年再来申请，经过去年一年发展，这个企业由亏转盈，盈利了大概500万。研究员说因为它盈利了所以要用市盈率法，用市盈率法估值反而比去年下降了。

“一家公司经过一年的发展比去年更好，但估值却下降了，亏损的时候估值高，盈利的时候反而估值低了，这个不是笑话，这个是目前在不同的环境下选择估值方法对投行的挑战。” 谢继军表示。

民生证券董事长冯鹤年认为，更多优质企业上市，更快的资本市场新陈代谢，将直接利好券商的承销业务和财务顾问业务。同时跟投制度的推出、退市制度的完善以及加大对违规行为的打击，也要求券商进一步提高投研能力、销售能力以及风险定价能力。券商必须更加关注项目质量，构建有效的内部协同体系，不断完善质量控制和风控合规管理体系。

在注册制之下，不同生态的科技型企业将到A股上市，那这个时候投行怎么理解它，怎么样向资本市场介绍这类企业，也对投行提了很高的要求。谢继军认为，面临这样一个科技浪潮，我们的同行早已给出答案了，华尔街投行高盛的一位CEO说过，高盛是一家科技公司，对我们国内投行来讲，或者说对招商证券来讲，我们已经预判到了这么一个变化，我们的投行也要成为一个科技的公司。

资本市场改革对于支持中国经济转型有重大意义。中银国际证券执委会委员、投行管委会主席沈弈表示，美国从90年代开始走出了长达十几年的复苏，美国的经济复苏使得世界经济从多级变到现在美国独大，在这种激烈的竞争当中能够脱颖而出，靠的就是微软、谷歌、亚马逊等新经济企业对美国经济复苏增长起到巨大的驱动。全球最大市值的十家公司，已经从过去传统的制造业、石油业、金融业向新经济转变，现在全球前十大市值公司当中有七家都是新经济企业，这里面也包括腾讯和阿里。资本市场是实实在在用金钱用资本给予了新经济企业这么一个至高无上的地位，也就是实现了我们常说的资本市场对于资源配置的一个引导的作用。

投资新趋势

如何在注册制的框架之下，更好地理解当下市场的分化？

中金公司首席策略师王汉锋认为，产业升级背景下，中国股市结构性出现了变化，如果把信息、科技、医药、消费、电信等新经济相关行业占整个股市的比例看成一个历史时间序列的话，那最近这些年随着中国经济结构的调整，这些新经济相关的板块占整个市场的市值的比例已经从2008年的20%左右逐年上升，现在已经上升到接近50%，而老经济原来是80%的比例现在逐渐在下降，大约降到接近50%的水平，这里讲的市值结构包括A股、港股以及海外上市的中概股。如果再看看不同国家之间不同行业占比的比较，中国在新经济板块里面占的比例还有上升的空间。

未来中国股市的想象空间有多大？王汉锋预期，我们觉得中国底层新经济的发展在为资本市场创造良好的上市资源，同时这个上市公司的融资也在进一步的促进新经济的发展，中国的资本市场未来几年会迎来一个比较好的新的发展阶段，我们初步的预测是中国的股票总市值有可能从现在的60万亿左右，在未来的三五年之内上升到再翻一倍的水平。

对于新经济的投资，腾讯投资董事总经理马丹英表示，我们也发掘并投资了不少新经济领域的头部企业，它们具有很强的成长性，自身价值也越来越受到市场以及更广泛层面的认可。总的来看，我们对新经济的投资主要集中在四大领域——新内容、新消费、新产业、新技术。

前海开源首席经济学家杨德龙认为，A股市场未来会走出黄金十年，经济储蓄的方向是从楼市从银行转移到股市，投资者通过买基金或者是优质股票来分享A股市场的成长。未来十年是分化的十年，是白龙马股的十年，好的公司会不断的上涨，而差的公司会不断的被边缘化。

腾讯集团副总裁、腾讯金融研究院院长蒲海涛表示，未来数年后，中国股市将会孕育出一批新的具有核心竞争力、持续盈利能力强、周期属性弱的优质上市公司，而这不仅仅是中国经济之福也是中国居民之福——因为，当中国股市的前100大或者300大成分股主要由偏消费或者科技实力突出的优质上市公司组成时，其波动性将会大大降低，中国资本市场因而会变得更加稳定。