刘夏/文  被金融衍生品撬起的美股市场正在上演什么剧情？是否掌控金融资本就能天下通吃？美元体系建立的游戏规则可以被改变吗？

一、被金融衍生品撬起的美股市场：达里奥的杠杆和孙正义的期权

从9月3日到8日，美国三大股指连续三个交易日下跌，其中纳斯达克指数3日内跌去了10%的市值，跌幅比起3月份美股股灾时要“温和”得多，但下跌的节奏却很像。本周截至目前，反弹幅度有限，低位盘整震荡。

近期，美股表现出两个“不寻常”。3月暴跌过后，美股暴涨，价格与价值出现背离。截至8月底，美股上涨走势已经脱离了估值面和经济基本面，尤其是此前领涨的科技板块积累的泡沫已经非常明显，与传统产业的走势也出现了极大的分化。什么原因？一方面是因为传统产业确实受到很大的影响，而高科技产业，比如互联网公司，反而会因疫情的关系更受到用户青睐。另一方面，美联储的货币宽松释放流动性、财政政策的刺激措施使增加的资本更多的流向了高科技股票。

第二个畸形的现象是VIX指数的表现：VIX指数出现了自2000年以来，标普500达到顶部时的最高波动率。简单来说，VIX是衡量美股波动率的指数，反映了市场上交易者、投资者对未来美股价格变化的心理预期。一般来说，市场涨的时候，波动率减小；市场跌的时候，恐慌加剧，波动率放大。因此，美股一涨，VIX往往会下跌；美股下跌，VIX通常会上涨了，很少出现VIX与美股的同涨同跌。而就在9月初，这一罕见的现象发生了。

为什么会这样？一个可以解释的原因或许是市场正在吸收11月份美国大选的风险溢价。另一个因素，这就是我们接下来要谈的：被金融衍生品撬起的美股市场。

我们先来回顾一下期权的知识点。什么是看涨期权？举个例子，你看涨特斯拉（TSLA），交少许期权费，就可以买一份执行价为350美元的，以特斯拉股票为标的的10月份到期的看涨期权，给你在特定日期以低价买入特斯拉股票的权力。到期时，若特斯拉股价高于350，你将行权获利。看跌期权也是类似。举个例子，你看空迪士尼（DIS），交少许期权费，买一份执行价为150美元的迪士尼股票10月份到期的看跌期权。这个看跌期权合约给你在10月份到期日或者到期之前以150美元的价格卖出迪士尼股票的权利。到期时，若迪士尼股价低于150，你将行权获利。期权的本质是增加了交易的资金杠杆与“非线性”收益维度。

除了上述的单边押注，投资者还可以将股票与期权进行组合。年初笔者曾评论过桥水基金的相关新闻。当时有报道称桥水基金持有大量看跌期权，就此得出结论：达里奥做空美股。这个结论是非常有误导性的，甚至是完全错误的。原因就是，对冲基金会根据策略建立衍生品仓位，以及对冲性质的头寸。买入看跌期权不一定是看空市场。

股票投资者可以用看跌期权对股票仓位进行保护，备兑开仓，即持有股票多头，做空等头寸的看涨期权，相当于做空一个看跌期权。成本是期权的权利金，一般较小，但是当隐含波动率很大时，成本也可能会很高。做空期权可以收获权利金，用股票做期权空头的保证金。

如果到期时股价涨到行权价之上，期权的买方会要求行权，作为卖方，我们按约定价格卖出股票，同时收获期权的权利金，这样做可以达到降低股票持仓成本的目的。如果到期时股价未达到行权价，那么我们卖出的期权不会被行权，持股数量也不会变化。

期权的交易策略还可以更为复杂。而这些操作，恐怕是软银正在进行的。软银目前的期权合约估计带来了超过300亿美元的风险敞口。尽管软银的高管近日专门会见了若干投资者，希望让他们确信软银的押注是相对保守的。但有投资者仍担心，软银的行为越来越像钟爱投机的对冲基金，公司里还都是对冒险有着巨大胃口的前投行人士。上周一，东京上市的软银日股盘中一度重挫8%，市值一天蒸发约90亿美元。9月14日，软银宣布400亿美元出售Arm，同时，又放出消息称软银开始讨论私有化，拉升了一波软银股价，也为转战二级市场做足了铺垫。

华尔街的传统玩法是从一级市场推升估值，提高二级市场的锚定价；软银孙正义的新玩法是从二级市场加杠杆，从而可以带动一级市场的估值与二级市场的股价，让软银旗下公司在一级市场的“游戏”可以进行下去，软银股价在二级市场有新想象空间。今年，软银部分重仓投资的公司困难重重，甚至出现接二连三的倒闭。一期愿景基金累计投资810亿美元损失超80亿美元，导致二期募集遥遥无期。软银最大的金主沙特阿拉伯主权财富基金公共投资基金也自顾不暇。所以，在笔者看来，如果能做到短期扭曲市场，不但可以在金融衍生品的操作上巨额获利，还能推高美股科技板块估值的泡沫，一级市场和二级市场双丰收。

牛顿有一句名言说，他能掌握物体和天体的运行规律，却掌握不了股市的运行规律。金融市场总会出现意想不到，智慧和运气同样重要。美股大幅上涨的好日子也并不多了，孙正义这回运气如何值得关注。

二、掌控金融资本方能天下通吃？

美股二级市场的畸形也是美国经济结构的一个缩影。华尔街排名靠前的投资机构过去十年间，钟爱投资互联网企业，不投制造业了，制造业在资本市场很难融到资。实际上，美国制造业的空心化是美国金融市场快速膨胀的必然结果。

第三次科技革命使美国开启了产业自动化的进程。科技的进步让当时的美国认为，应该以高科技创新型、设计型公司为主，由美国主导整个产业链的规划设计和产业分工，抓住全球价值链中研发和销售这两个附加值最高的环节，而一些污染较高的低端制造业纷纷外迁。这就造成了一批新兴国家的中低端工业被培养起来了，美国开启了去工业化之路。

与之相伴的是上世纪80年代美国政府以放松管制为代表的金融自由化改革。20世纪90年代的美国，许多大公司开始创立特殊目的实体，利用当时会计规范上存在的缺陷，不但可以更好的募资，而且还不用报告负债。

比如像安然这样的美国企业，曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一。看到美国能源管制已经松动，开始能源期货与期权交易。最开始是为了增强“协同效应”，后来发现，根本无法解决入不敷出的问题，索性干脆把负债藏起来，虚报利润，借此在金融市场获利。这个拥有上千亿资产的公司2002年在几周内因财务造假丑闻破产。

再比如通用电气，也一度将重心从实业转向金融业。在金融危机后，政府强化金融业监管、出台了各种法规大大限制了通用电气金融业务的灵活创新与利润空间后，才让通用电气试图重新抓起工业互联网的浪潮。

太多类似的美国实业都开始通过资本市场吸纳财富而自愿放弃了深耕多年的制造业。因此，美国今日的工业问题，根本原因是政府在经济发展中缺乏对金融信贷业的监管，导致金融滋生出的有害泡沫，在经济大发展的时代不健康地膨胀，掏空了美国的制造业。

被誉为“玻璃大王”的曹德旺在接受媒体采访时说，从20世纪70年代到现在，美国“去工业化”已经近50年时间，已经有两代美国人不愿意选择投身制造业。美国大学毕业的年轻人都不去工厂了，去哪儿呢？大量跑到华尔街、硅谷这些地方。曾经被誉为美国制造业象征的底特律成了空城，最后不得不破产。

所以，“制造业空心化”是美国本身产业转型的必然结果。2008年实体经济跟虚拟经济失衡到达顶点，游戏玩不下去了，美国爆发金融危机并迅速拓展到全球。美国才意识到制造业在稳定经济和就业当中的重要性，开始重新抓起制造业。

现在我们看到的很多中国互联网巨头都有外资持股。中国的互联网产业刚起步的时候，技术、理念、资本大都来自国外。人民币基金不懂投，也不敢投。今天，创业板注册制改革进一步为人民币基金提供了更高效的退出渠道。从长远来看，制度的改革将改变从二级到一级的资本市场整体生态。

在美国的经济发展历程中，产业结构的变化实际上是由金融资本结构变化所影响的，我们应择善而从、去粗取精。其次，如何平衡资本市场的放开与企业控制的关系，我们已经有了很多经验与教训。处在国际关系的变局中，更需要战略思维和对中国企业的自信，掌控金融资本，也让世界更需要中国资本。

三、美元体系建立的游戏规则

美元脱离布雷顿森林体系以后，主要通过美元汇率的升值贬值主导全球的货币与资产价格。在开放市场中，美国国债的持有者和用美元进行贸易的国家，在美元升贬值的过程中，大都是利益受损者。

今年新冠疫情爆发，大规模的财政刺激让美国国债总量截至目前已突破26万亿美元。债务越来越高怎么办？

在笔者看来，那就需要美元汇率变化的配合了。通过美元体系的建立，美国实现了财政赤字的货币化。美元与黄金脱钩后，“世界的中央银行”美联储以2%的通胀目标为美元信用背书。为什么美联储的海量印钞没有让美国造成高通胀呢？美元作为全球储备货币，实际上将通胀分散到了全球。在过去的中美贸易当中，中国低价的出口产品也为美国的低通胀做出了贡献。我们现在回过头去看2008年的美国次贷危机，最后买单的是全球诸多国家。相比之下，美国所付出的只是很少的代价。

在经济动荡之时，有美国信用背书的美元是首选。各类资本与资产持有者为了避免贬值的风险，纷纷追求美元，导致非美货币贬值。接着，美联储启动低汇率与量化宽松。海量资金进入美股。美元开始贬值，美债的增速放缓。随着美股见顶，出货完成，大量的美元流向全球。随着美联储减少货币的投放，美元输出直接减少，使得美国以外的投资减少，造成资金断裂的可能性。此时，美元开始升值，导致美元所及国家和地区外债飙升，投资环境恶化，资产开始贬值，在金融市场遭到抛售。美元及美元带动的产业回流美国，把美元资产推上新高，融资来的钱收购优质廉价的境外资产。

泰国曾经的繁荣就是这样发生逆转的。当时，泰国经济已经过热，市场上太容易得到信贷和地产投资，腐败和内部交易助长泡沫。泡沫破碎时，资本外逃、银行借贷枯竭。经济结构主要由出口驱动的泰国在汇率大幅波动下暴露了脆弱性。随着美元走强，出口需求急剧下降，泰国经济受到了巨大损伤。

美元体系加上金融衍生品这个杠杆，结果就更惨烈了。还记得我们在第一部分讲到的期权吗？1990年1月12日，美国交易所突然出现“日经指数认沽权证”，美国投行纷纷追捧。这个权证的本质就是看跌期权。终于，暴跌模式从股市开始，并蔓延到楼市乃至影响整个日本经济，在不到一个月的时间就全面崩溃，外资出逃，把日元兑换成美元，日本政府根本没有足够的外汇储备来支付，只能用实物来抵债。于是，日本不得不将好莱坞、洛克菲勒广场，甚至国内的很多优质资产拿出来还给美国。此后，日本开始了长达二十年左右的房地产和股市下跌，直到今天都没缓过来。

美元体系主导全球资本的根本是要让全世界离不开美元。如何让全球都离不开美元呢？几乎所有的银行间结算都要用到的金融电讯协会（SWIFT）使美元广泛运用。二是美联储转移大额付款的系统，如Fedwire（联邦储备通信系统），支持银行间的大额付款转账系统，三是美国纽约清算银行同业支付系统（CHIPS），是全球最大的私营支付结算系统之一，主要进行跨国的美元交易清算。与此同时，美元作为结算货币主导了全球大多数大宗商品的定价。美国建立了“石油美元”为美钞背书，通过OPEC组织绑定石油用美元结算。这样，石油就成为脱离黄金后美元的一个新标的物。二战后的德国、日本都是快速崛起的经济大国和工业大国，但是资源匮乏，因此，必须要使用美元购买原油。

目前，华尔街一些最强大的金融机构正加紧在中国达成交易，8月消息中，从黑石、花旗、摩根大通都在紧盯中国市场。全球最大的资产管理公司黑石集团获批与中国一家国有银行合作，花旗集团也成了首家获得中国基金托管牌照的美国银行，还有消息称摩根大通计划收购中国的合作伙伴。华尔街其实是美元体系和美国全球化中的最大受益者。2008年金融危机前，华尔街为美国贡献了巨额利润，美国政府中最重要的30个岗位，曾一度有60%来自华尔街。但随着金融危机泡沫破裂，政府不得不收拾华尔街的残局，华尔街从利润到在美国内政外交中的影响力都远不如前。在贸易变局的背景下，华尔街仍保持热情，寻找中国的机会，也是寻找自己的出路。

而此时，中国金融市场的放开是需要节奏的。上述三个组成金融市场的维度：金融衍生品、金融资本、货币体系都是双刃剑。一、金融衍生品发挥稳定市场和资产定价权的功能，从市场的制度建设到市场监管须准备充分，而不是让金融衍生品变成波动大于实体经济的投机黑洞。二、金融结构引导产业结构调整落实，形成市场机制，让中国自主研发的核心产业更有效、更有效率，而不是资金错配，造成浪费和一些企业投机取巧钻空子。三、建立自己的货币规则，减小美元体系的牵制，使中国企业从资本跨境自由流动中获利，鼓励更多跨境人民币资本流动，让外资来到我们的战场，而不是盲目的开放。

似乎美国现在国家信用损耗非常大，用眼前利益替代长远利益，使支撑美元信用的大国形象受到极大的损害。与此同时，美国经济在全球经济中的地位也发生了重大的变化。虽然今天它仍然是世界第一大经济体，但占全球经济的比重已经大幅下降，而且基本面相当脆弱，经济和社会都面临严重的结构失衡。2020年的新冠疫情让我们站在了历史的拐点。在资本结构、金融产品、金融模式的创新层出不穷下，美元体系建立的游戏规则会不会被改写？

（作者刘夏系云核变量金融董事总经理，仅代表个人观点。文章不构成任何投资建议。）