【金融观察】泥牛入海!超发的货币去哪儿了?

李宗光2020-09-29 15:29

李宗光/文 2008年金融危机以来,西方央行确实使出洪荒之力“超发”货币,对抗通货紧缩和经济停滞,但实际结果大跌眼镜——不但未出现的恶性通胀,反而饱受通缩和经济停滞之苦。那么,超发的货币去哪儿了?

钞票是如何“印”出来的

在找出超发的货币去向之前,先来简单了解一下现代信用货币下,央行是如何印钞的。

根据货币银行学的教课书,央行印钞或“超发”货币,是指货币创造和增加广义货币供应量(Money Supply)的通俗说法。广义货币供应量一般情况下指M2,少数国家存在M3(如欧元区)和M4(如英国),主要是包括流通中的现金、活期存款、机关/企事业单位定期存款、居民储蓄存款,以及外币存款和信托存款等。这里的“广义”,是相对于M0、M1而言的,口径越宽泛,包含的存款流动性越差。

M2=基础货币*货币乘数。基础货币包括流通中的现金和商业银行在央行的准备金(Bank Reserve),又称高能货币,是央行印钞的基础。货币乘数则是金融机构(主要是商业银行)利用从央行“借来”的基础货币,进行货币扩张的倍数。银行无论是将资金放贷至实体经济,还是投入到股市、房市,最后都会形成各种形式的存款,即广义的货币供应量。因此印钞规模的多少,不是由基础货币来衡量,而是由最终形成的广义货币供应量M2来衡量。

在基础货币一定情况下,货币乘数越高,则M2越高,即央行印的钱越多。因此,央行“印钞”无非通过两种方式实现:

1)通过扩大自身资产负债表,增加基础货币投放。一般情况下,央行通过再贷款、再贴现、公开市场操作等工具,向市场投放基础货币。2008年金融危机后,以美联储为首的西方央行大胆进行政策创新,通过购买国债、机构债、MBS、企业债等方式,向市场投放巨量基础货币。这些操作形成的资产,记在央行资产负债表的“资产端”;金融机构“卖掉”或出借给央行资产,获得的可自由支配的资金,记在“负债端”,即“准备金”,也就是基础货币最主要的组成部分。因此,基础货币是央行可以牢牢控制的、货币投放的工具,理论上可以随心所欲。

2)提高货币乘数。主要手段有降息、降准等。降息可以提高整个社会的投资回报率,从而刺激投资、消费,即货币需求,进而提高基础货币的扩张能力。降准,即降低法定存款准备金率(RRR),提高银行可自由支配的准备金数量,从而加速货币扩张。

西方央行疯狂投放基础货币

西方央行确实在疯狂底开动印钞机。2008年至今,美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行过去十余年,合计扩张资产负债表近20万亿美元。

相应的,四大央行的基础货币在过去十几年也出现了大幅增长。2020年7月底,美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到2007年底的561%、405%、600%和1119%,这个幅度和央行资产负债表扩张幅度基本一致。从增长幅度看,英国放水幅度同样最大。

但转化为“真正货币”的量非常少。截至2020年8月,美、欧、日、英广义货币供应量(美国、日本为M2,欧元区为M3,英国为M4),分别仅为2007年底的247%、162%、142%和166%。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度,显示央行投放的基础货币,并未转化为社会流通的真正货币。

尤其是英国和日本,同期基础货币增长了1019%和500%,但同期货币供应量仅微增42%和66%,甚至低于同期名义GDP增幅。相比之下,美国货币供应量M2增长最快,达到147%,但和美国461%的基础货币涨幅相比,也是远远不及。

基础货币暴涨,但广义货币供应量不增。只有一种结果,即货币乘数下降。实际数据也印证了这一点。美国和欧元区货币乘数从2007年底的9倍和10.3倍,大幅下降至当前的3.5和4.1倍。英国则从23.6倍,大幅下降至当前的3.6倍,降幅最大;日本则从1.14倍,降至当前的0.24倍。各国货币乘数绝对水平,受统计口径、金融体系结构等影响,但过去十年降幅均在60%以上。

印钞”接近完败,货币“少发”而非“超发”

因此,在笔者看来,尽管央行开足马力投放基础货币,但由于货币乘数骤降,真正流入经济(无论是实体经济,还是虚拟经济)中的货币大打折扣。从政策效果来看,西方不是“超发”,造成通胀或者泡沫;而是面临无论怎样挣扎,都无法扩张货币供应量,无法摆脱通货紧缩的宿命。

通俗地讲,央行无论求生欲如何强,但其投放的基础货币在仓库内堆积如山,或者趴在商业银行准备金账户上睡大觉,但就是没有进入经济中去,发挥真正作用,和废纸没有任何区别。

与欧、日、英等国家地区比,美国货币供应量增加最快,货币乘数下降最慢,广义货币供应量增加最快。这是美国成功的表现,而非失败的表现。过去十几年,以伯南克为代表的美国央行精英,大胆进行政策创新,就是希望投放的基础货币转化为能够流通的“真正货币”,从而支持经济增长。

疫情之前,在美联储的支持下,美国正经历长达十几年、史上最长的经济扩张周期,失业率降至过去几十年来的最低水平。因此,关于“美国失败、衰落和末日”的论调,更多的是一种夜郎自大、井底之蛙的自嗨。

相反,欧洲、英国由于行动迟缓,或者受制于欧债危机、脱欧等大环境,其宽松政策和印钞行为接近于失败,正在快速步日本1990年代的后尘,进入了“失去的十年”。日本在“安倍经济学”的推动下,通过“QQE”拼命投放基础货币,旨在放手一搏,走出通缩。但从效果来看,几乎完全失败。除非发生大的战争或外部形势突变,日本将不可避免地走向了“岁月静好”。

根据相当一部分专家的观点,央行印钞可以随心所欲。在他们眼里,“印钞哪有通缩,涨价不分贵贱”。教课书也告诉我们,通胀是一种货币现象,是央行控制的外生变量。那么现实生活中,为什么西方央行印钞却失败了呢?笔者后续将结合实际与教科书资料,给出详细分析。

(作者系华兴资本集团首席经济学家,文章仅代表个人观点。)

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李宗光,现任华兴资本集团首席经济学家。先后供职于国家外汇管理局中央外汇业务中心和中信证券资产管理部,从事全球宏观经济、权益策略及大类资产研究工作。拥有十几年多市场、多资产全球宏观经济及资本市场研究经验,对次贷危机和欧债危机等有较深入研究,熟悉经济机器运转规律。