【金融其实很简单】

陈志武/文

2008年金融危机之后，各路人士都乐于讨伐金融行业，谁都要说“金融创新过度”、“金融市场在自己空转”，原因据说是有很多金融创新让他们看不懂，也不理解有什么用。那么，如何谦虚地看待金融创新，认识创新的价值呢？难道真的要以“如果我看不懂，就必然是没必要的”为鉴定金融创新的标准吗？

一个流行的观点是：看金融产品是不是老百姓或企业直接使用的。如果是，那就是对真实社会和经济有用的金融；否则，就是金融行业内部空转的东西，因此对社会没有用。

好的，今天我就谈住房按揭贷款证券化，这个创新虽然距离老百姓的生活很近，但这基本是专业金融机构才使用的证券投资工具，老百姓不用感受到这个金融品种的存在，也不需要知道它是什么意思，但是却能享受住房按揭贷款证券化的好处。

那么，什么是住房按揭贷款证券化呢？它的价值又在哪里呢？

二级住房按揭贷款市场的出现

上次我们谈到银行的流动性管理问题，因为银行的存款以短期为主，所以他们不敢做太多长期住房贷款，流动性风险太高。因此，在1930年代大萧条之前的美国，银行住房贷款的期限都很短，不超过五年，因此能给老百姓带来的好处有限，因为贷款期限越短，老百姓每个月的月供压力就越大。

另外，那时的住房贷款在结构安排上也有问题，比如，在贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借本金一次还清。这种支付安排一方面使银行承担过多风险，因此，银行不愿意给老百姓提供太多住房贷款，另一方面，给借款方带来太多的一次性还款压力：如果借本金800万，一次还清800万本钱，谈何容易！这要求借款人有很好的财务纪律，提前准备好那么多的钱。因此，一般老百姓从住房贷款得到的便利有限。

1929年10月，美国股市泡沫破裂，股灾随后引发了房地产泡沫的大崩盘。在之后的三年多时间里，许多股民血本无归，众多公司相继破产，住房贷款违约导致9000多家银行破产，失业率高到每四人中就有一人失业。在这样的背景下，多数银行在5年期住房贷款到期时，就不再续贷并要求借款人还本金。可是，那么高的本金要一次还清，挑战可想而知。这就逼迫很多家庭赖账不还，抬高银行亏损。因此，还款结构上的弊端也加重了当时银行危机的深度。

接下来，罗斯福总统推出一系列改革法案，重新构造美国金融体系，包括改变美国房地产市场的《全国住房法》，这部1934年推出的法案的立意在于成立“联邦住房管理局”，专门为中低收入家庭提供住房贷款保险，并同时把贷款期限从原来最长5年增加到最长30年，而且把贷款本金分摊到每个月中支付，这样，月供里既包括当期利息，也包括一部分还本。延长了的住房贷款期限，使居民的短期支付压力减小，让老百姓有钱去做其他消费，促进了经济增长。

可是，把住房按揭的期限延长为30年后，给银行带来什么影响呢？

对银行来说，挑战增加了，因为今天发放的贷款，要等上30年才能完全收回。如果银行做太多这类长期房贷，会使其面对太大的挤兑风险：万一银行的许多存户都跑过来提现金，那怎么办呢？这些贷款要等上30年才能回笼呀。这让银行承担太多流动性风险。

好在联邦房管局于1938年成立“房利美”公司，简称为FannieMae，房利美的作用在于：如果任何银行需要把之前借出去的房贷变现，房利美随时愿意从银行手中买走住房贷款。这一招很厉害，等于建立了二级住房贷款市场，把长期房贷变活了，而不是锁定30年。这种金融创新就是增加死资产的流动性。

这样一来，银行就不用担心给老百姓做房贷了，房贷资金供应量大大增加，因为在银行给老百姓作按揭贷款后，不用担心手中持有的房贷流动性问题。这使更多老百姓能实现“居者有其屋”的梦想。1940年的时候，只有44%的美国家庭有自己的房子，到1970年63%的家庭住自有房！这种金融创新的社会价值显而易见。

第一个资产证券化案例

当然，话又说回来，房利美公司的资金又不是无穷无尽，它从银行等房贷机构收购了一定的房贷以后，也会碰到资金上限，那么，房利美的资金如何扩大呢？

为解决这个问题，1970年另一个金融创新出现：房利美成立一个叫“吉利美”(GinnieMae)的子公司。吉利美的运作方式是成立一个个信托计划，每个信托计划类似一个有限责任公司，然后，把不同地区、不同种类的老百姓房贷装入信托计划、打成包，并将该贷款包的未来还款流分成众多份额，比如分成一亿份，再把这些信托份额以证券的形式，向国内外投资者发行。由此发行的份额之所以成了证券，是因为通过各种发行程序和手续后，这些份额可以在公开市场上的不同投资者之间进行交易。由于这些份额背后的现金流是来自房贷的还款，在风险特征上，这样的证券跟债券类似，收益相对稳定，可预期性比较高。

吉利美的这一金融创新成为二十世纪首例资产证券化，它是把住房按揭贷款这样的金融资产进行证券化。其效果是进一步增加房贷的流动性，同时大大扩张了住房贷款的资金来源，使房贷资金的供应达到几乎无穷尽的地步。而且因为这一创新降低了住房按揭贷款的流动性风险，使银行和其他金融机构只要求更低的贷款利率，降低老百姓的按揭贷款利息成本。结果，当然是美国家庭的自有房比例进一步上升。

为提升资产的流动性，增加专业金融机构的避险工具而推出的金融创新很多，今后还会介绍一些。但是，今天你学到了：有些表面看只是专业人士才使用的金融创新，其社会作用其实很大，会改变许多老百姓的生活，也会促进经济增长。试想，如果没有这些金融创新，美国的整体金融市场怎么会那么丰富，消费需求怎么会如此旺盛呢？今天的要点有三。第一，流动性是评估金融产品的第三维度。所以，许多金融创新就是围绕把“死资产”搞活、提升资产流动性而来的。许多金融创新虽然不一定是行业外人士会看到或用到的，但这不能否认其价值，只要它们给社会带来便利，即使这种价值是间接的，也是在给社会做贡献。第二，建立二级住房按揭贷款交易市场，使长期房贷一下子变活。结果，银行不用担心长期房贷的流动性，给普通家庭供应的买房资金因此大大增加，普通家庭自有房比例上升，社会受益。第三，资产证券化本质上是把未来收入流打成资产包，然后，将资产包的收益分成份额，将这些份额标准化、证券化后，向投资者销售。从此，房贷资金的供应就可源源不断。资产证券化这样的创新也被应用到许多其他领域。到2017年第二季度，中国的资产证券化存量规模也超过1.2万亿元。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）