高瑞东/文 2020年伊始，全球经济受到新冠疫情的巨大冲击，主要经济体迅速推出了大规模的财政刺激政策，以及极度宽松的货币政策。得益于成功的疫情防控以及及时精准的逆周期调节政策，中国经济在前10个月不断抬升，主要指标增速全面转正的良好势头。10月召开的十九届五中全会，对“十四五”时期经济社会发展和2035年远景目标，作出了系统谋划和战略部署，更加明确了中国经济未来发展的方向，令人鼓舞。

2021年，是“十四五”规划的开局之年，也是新冠肺炎疫情冲击全球经济的第二年。一方面，进入今年四季度后，我国所面对的海外政治经济形势仍然严峻，欧美等国疫情二次爆发，严重影响了这些国家复工复产和经济恢复的节奏，也导致全球经济复苏态势相对疲弱。另一方面，目前国内有效需求仍然不足，制造业投资和居民消费恢复相对乏力，居民可支配收入增长相对较慢，经济持续向好的基础还需要进一步巩固。

现在，是判断明年经济形势的非常重要的时间窗口，如何协调外部和内部的关系，全球疫情如何发展，疫苗研发和接种的节奏如何把握，海外主要经济体的政治选举和经济刺激如何落地，上述每一个环节都对国内经济具有很大的溢出影响。因此，判断2021年中国经济如何开局，我们就要由外至内、由表及里的一层一层去研究分析。

一、美国政策外溢：疫苗推出在即，财政刺激的规模和持续性存在不确定

第一，美国财政刺激的效果正在消减。

美国疫情以来财政刺激法案具有非常强的收入效应，不仅提振了美国国内的总需求，而且有力地支撑了全球的需求，尤其是中国的出口。

美国疫情爆发之后，美国于2020年3月27日迅速出台了2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）。随后，因为2万亿美元法案中的中小企业救助计划资金快速耗尽，2020年4月24日，美国政府再次推出4834亿美元的《薪资保护计划和医疗保健增强法》（PPPHCEA法案）。CARES法案及PPPHCEA法案，针对中小企业和个人的补贴高达1.3万亿美元，占两个法案加总规模的52%。这其中，一方面，针对个人进行了每人1200美元的大规模派现，对失业人员每人每周补助600美元；另一方面，对中小企业进行了总计7583亿美元的间接派现。美国国家经济研究局（NBER）数据显示，美国家庭会花掉获得补贴的42%用于消费，31%用于储蓄，27%用于偿债。

进入四季度，美国财政刺激资金已是强弩之末，对经济数据的支撑越来越弱。CARES法案及PPPHCEA法案的财政补贴在7月31日就已到期。随后，2020年8月8日，美国特朗普总统从救灾基金中拨出440亿美元，要求联邦政府每周发放300美元失业补助，一直持续到12月6日。

因此，随着财政补贴的退坡，美国个人储蓄率开始不断下滑，美国居民的购买力也随之回落。11月17日，美国商务部公布的美国10月零售销售环比增长0.3%，低于预期增长0.5%及前值增长1.9%。

第二，两党博弈决定下一轮刺激规模与力度。

今年是美国大选年，美国共和党和民主党在抗击疫情财政刺激法案上，都要充分体现自己党派的政治诉求和现实利益。通过分析CARES法案及PPPHCEA法案的财政补贴效果，我们发现民主党的铁票仓州更加受益。以美国小企业救济贷款（PPP）数据为例，贷款主要是被几个大的民主党铁票仓——加州、伊利诺伊州、纽约州领取，而共和党铁票仓仅有德克萨斯州领取规模较大，西北部的共和党铁票仓受益普遍不高。六个核心摇摆州内，仅宾夕法尼亚和佛罗里达州申领额度较高。

这也是为什么从今年5月以来，民主党就一直坚持新一轮财政刺激法案的高要价策略，在5月15日就通过了金额高达3万亿美元的英雄法案（HEROES法案）。而且，9月下旬开始，随着民主党总统候选人拜登获胜的呼声越来越高，即使共和党就财政刺激法案抛出橄榄枝，希望达成一个折中规模的方案，民主党也一直坚持财政刺激法案不低于2万亿美元的谈判底线，坚持要求将地方与州政府援助内容加入刺激法案。

目前，从最新选情来看，拜登获胜几乎板上钉钉，特朗普团队在多个州内发起诉讼，但是进展并不顺利，或遭到驳回，或被迫放弃。但是，美国国会最终可能形成共和党继续控制参议院，民主党控制众议院的格局。这意味着，新一轮财政刺激法案需要充分体现两党的利益，从规模上看，此前共和党提出的法案仅为5000亿美元，民主党的法案为最低2万亿美元，最终刺激法案的规模估计在1-2万亿美元之间。从落地时间上看，即使拜登成功当选，也要到2021年1月20日交接权利，因此刺激法案的最终通过和实施，可能要等到2021年1月末到2月初。

第三，疫苗研发和节奏，直接关系经济复苏节奏。

一边是日趋严重的美国新冠疫情，一边是消耗殆尽的抗疫财政补贴资金，这个时候，美国疫苗研发的进度和接种的节奏，就对经济恢复起到决定性作用。

目前来看，美国疫苗研发进度超预期。11月9日，美国医药公司辉瑞和德国生物技术公司BioNTechSE表示，根据初步试验结果，旗下实验性新冠疫苗的有效性超过90%。11月16日，美国疫苗公司Moderna公司表示，根据一项III期试验的中期数据，该公司研发的实验性疫苗mRNA-1273在预防新冠病毒方面的有效性达到94.5%。

11月20日，辉瑞向美国食品药品监督管理局（FDA）提交了申请，要求批准其新冠候选疫苗的紧急使用授权，FDA疫苗咨询委员会定于12月10日开会。辉瑞表示，如果FDA批准该疫苗，到2020年年底，预计将提供5000万剂疫苗，到2021年年底，将提供13亿剂疫苗。

美国联邦政府疫苗极速研发项目负责人接受CNN采访时表示，12月11日或12日，希望涉及全美国、各州、各地区的第一批人将能接种疫苗。预计2021年5月前后达到另一座里程碑，全美实现70%接种，从而实现真正的群体免疫。

如果美国疫苗接种节奏符合预期，一切顺利，美国经济的复苏动力，就可以顺利地从财政刺激推动，转移到群体免疫后的总需求恢复拉动。美国现在整体库存已经处在相对底部区域，美国经济的结构性补库存可能成为美国经济复苏的重要推手。

二、中国经济节奏：2021年一季度是高点，倒V走势，出口预计保持平稳

对疫情冲击下的2020年中国经济来说，最超预期的经济变量，非“出口”莫属。2020年初，市场担心疫情冲击全球总需求，从而大幅拖累中国出口，就像历次经济危机中所发生的那样。但是，得益于欧美主要经济体面对疫情冲击快速作出反应，财政刺激法案不仅落地速度快，而且转移支付属性非常强，显著提高了居民的短期购买力，也让中国的出口随之受益。

2021年的出口，既有机遇，也有挑战。机遇来自于全球经济复苏过程中总需求的提升，以及加入RCEP以及中美缓和对出口的提振。挑战来自于随着疫情逐渐平复，海外供应链逐渐恢复，对我国供应链依赖程度的降低，以及疫情平复过程中防疫产品需求的逐步回落。

第一，防疫物资出口随着疫情平复小幅下行。

今年四季度以来，中国对外出口中，防疫物资的贡献边际下滑，非防疫物资贡献提升。我们将中国出口按照HS2位码拆分为防疫物资与非防疫物资，今年今年1-9月，防疫物资约占总出口的15.3%，高于2020年初、2018年及2019年的12%。今年二季度，海外疫情肆虐，供应链停摆，我国防疫物资出口快速上升。但是，进入三季度，虽然疫情再次侵袭欧美国家，但因为欧洲国家已在积极推动复工，使得欧洲对中国防疫物资的需求开始边际下滑。今年9月，中国防疫物资出口增速从6月份的高点52%，回落至27%。

中国防疫物资主要向欧美出口，共计占比41%；向东南亚、日韩出口占比约为24%，向印度、巴西出口约为3%。因此，中国防疫物资出口主要受到欧美发达国家的疫情影响。截至2020年9月，中国对美国防疫物资出口增速仍然维持在较高水平，对印度和巴西出现大幅回升，对欧盟及其余国家均有所回落。

展望2021年，随着海外复工复产的逐步推进，以及新冠疫苗的逐渐推出，预计全球对中国防疫物资的需求将逐渐回落。

第二，非防疫物资受益于全球经济复苏维持较高增速。

今年9月以来，中国非防疫物资出口持续发力。防疫物资仅占中国出口的15%左右，而占出口总额85%的非防疫物资，才是出口的主导力量。2020年1-9月，中国非防疫物资出口累计增速-4%，降幅相对8月收窄了2个百分点。虽然非防疫物资出口累计增速仍不及防疫物资，但其单月出口增速在持续回升，尤其对美国和东南亚地区，非防疫物资出口表现强劲。

我们根据HS2位码，将终端出口产品进行拆分，发现中国主要在家具、娱乐、机电及高端设备制造产品等方面恢复强劲。

机电和高端设备制造产品的出口提升，一是因为疫情导致的家庭办公和线上办公的需求大幅上升；二是因为主要发达国家财政刺激方案的强收入效应，提高了居民的购买力；三是因为疫情切断了部分全球分工产品的供应链，中国企业开始弥补这些产业链的缺口，这得益于中国有效的疫情防控能力。同时，文娱及家具出口加速，是受益于海外疫情下的“宅经济”。

进入今年四季度，从10月份中国海关总署公布的25个细分产品的出口数据显示，家电玩具、机电产品仍然维持较高增速，化工产品、汽车类产品出口增速继续回升，显示我国弥补全球产业链缺口的逻辑在延续。

展望2021年，全球经济逐步复苏对中国出口的拉动力，应该可以抵消疫情平复后海外对中国供应链的依赖度降低的负面影响，从而推动2021年中国非防疫物资出口整体保持相对平稳。

第三，区域经贸合作加速和中美缓和进一步助力出口。

从各清单产品涉及到对美出口的总金额的增速来看，贸易摩擦对中国向美出口的冲击主要发生在2019年。340亿、160亿及2000亿清单产品分别在2018年6月、2018年8月及2019年5月加征25%的关税，因此整体金额受到的冲击最大。3000亿产品由于加征时点晚、加征比例低，因此整体金额受到的冲击较小。

2500亿清单中，500亿美元清单今年已经大幅回暖。从出口量回升程度来看，我们可以观察到500亿清单修复的程度最好。原因一方面来源于500亿美元清单产品大部分被豁免清单覆盖，虽然名义上加征了25%的关税，但是实际上大部分关税已经被豁免。其次，由于500亿美元清单产品主要为机电产品，今年以来对美出口大幅回升。目前，2000亿元清单产品仍然在关税的压制中，那么一旦取消关税，其受益程度也最高。2000亿产品清单中主要是低技术产品，以矿产、化工、农林牧渔、纺服为主。

另一方面，11月15日，RCEP的正式签署，不仅是经济贸易全球化进程的一个重要里程碑，而且是中国与东盟和区域伙伴更加紧密合作关系的有力证明。该协定涵盖了拥有22亿人口（占全球将近30%）的市场、26.2万亿美元GDP（占全球约30%）和将近28%的全球贸易（基于2019年数据）。各国通过达成一致的高水平互惠协定，进一步加强域内经济联系和生产要素流动，进一步挖掘各国经济潜力，做大域内整体市场规模，将为疫情后各国经济的复苏发挥重要的推动作用。

对中国而言，面对日益严峻的外部形势，通过RCEP等一系列自由贸易安排，将有效提高中国经济的韧性和抗风险能力，将有力增强中国同东盟和区域伙伴的一体化水平，能够充分地服务于中国构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

三、“跨周期”调控思路下，宏观政策将回归正常化

第一，财政政策方面，赤字率和专项债预计小幅下调。

2020年更加积极有为的财政政策，为经济快速恢复，提供了有力支撑。

一方面，今年1-8月，财政部全国实现减税降费1.87万亿元，预计全年减轻社会负担超过2万亿元，加上2019年实施大规模减税降费在今年形成的翘尾减收约5000亿元，预计全年新增减税降费规模将超过2.5万亿元，对纾解企业困难、稳定市场主体、支持复工复产和经济平稳运行发挥了重要作用。

另一方面，今年1-10月，基础设施投资同比增长0.7%，比1-9月份加快0.5个百分点。今年基建投资项目的支出进度略慢于专线债发行速度，专项债资金存在一定程度的滞留，这部分资金可能会平滑到2021年一季度使用，为后续基建投资提供支撑。

展望2021年，考虑到中国疫情已经得到有效控制，全球疫苗研发进程正在有条不紊地推进，预计财政政策将回归正常化，赤字率和专项债发行额度都将适当降低，抗疫特别国债将取消发行。

第二，货币政策方面，社融和M2增速预计有所回落。

2020年更加灵活适度的货币政策，保持了货币供应量和社会融资规模大幅高于名义GDP增速，叠加合理充裕的流动性，有力地推动了整体经济的复苏与金融市场的平稳发展。截至今年10月末，广义货币供应量（M2）与社会融资规模增速分别为10.5%和13.7%，较上年同期提高2.1个和3个百分点，明显高于2019年。因为中国经济在疫情后快速复苏，十年期国债收益率先降后升，预计高位震荡格局将维持到2021年一季度。

展望2021年，随着疫情影响逐渐减弱，以及政府债券发行规模的适度下降，预计广义货币供应量和社会融资规模增速也将小幅回落，但仍保持较快增速，十年期国债收益率的下行窗口将在二季度逐渐开启。同时，关于下阶段货币政策的总基调，正如人民银行政策近期在吹风会上所言，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，一方面特殊时期出台的政策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。

第三，房地产政策方面，延续稳地价、稳房价、稳预期思路。

2020年较快的房地产投资是扩大总需求的重要抓手。为了贯彻“房住不炒”的定位，促进房地产市场平稳健康发展，住建部联合人民银行加强了房地产企业资金监测，建立了“三条红线”融资管理规则。

在调控趋紧的背景下，预计房地产投资短期仍能维持较快增长，一是开发投资大部分由施工组成，有较强的惯性；二是2020年上半年土地成交规模较大，滞后半年形成土地购置费，支撑房地产投资增速。但是，开发商资金来源逐渐受到调控影响，居民购房款增速冲高回落，导致新开工增速在9月开始转负。三是竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。今年10月竣工单月增速从 9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。

展望2021年，预计房地产投资进一步上行的动能不强，将在调控趋紧的背景下，重新进入微幅下行的通道。

四、双循环格局下，开放和扩大国内市场是必然之举

第一，以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进。

新冠肺炎疫情带来广泛而深远的影响，传统的国际经济循环明显弱化，甚至是受阻。加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，既是保证中国经济安全、确保突围成功的客观需要，也是中国经济发展的现实要求。

一方面，对一个大国来说，国内供给和国内需求对于经济循环起到主要的支撑作用，要把扩大内需作为战略基点，发挥科技创新的关键变量作用，要加强关键核心技术攻关。另一方面，对中国来说，加入WTO之后，我们对外竞争力的来源，越来越依赖于超大规模国内市场，通过强大的国内市场，分摊较高的研发投入和固定资产投入，使得规模经济产业更具出口优势。

第二，中高速增长需要以拉动内需为主。

推动双循环，扩大国内市场，是中国经济继续保持中高速增长的必然选择。中国在2035年基本实现社会主义现代化远景目标之一，明确是中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平。

发达国家水平，可以用OECD国家平均水平近似代替。如果中国达到中等发达国家水平，近似于达到OECD国家平均水平的一半。中国经济当局存在使用OECD国家平均水平，代表发达国家水平的先例，例如，2019年3月23日，中财办副主任韩文秀在中国发展高层论坛上表示，中国人均GDP只有OECD国家平均水平的23%左右。

如果2035年GDP达到中等发达国家水平，基本上需要中国在2020年GDP基础上翻一番。如果中国计划用15年的时间，将GDP翻一番，倒推这期间的GDP平均增速，应该要在4.7%左右的中高增速水平。

目前，外贸对中国经济的拉动作用越来越小。中国经常项目顺差占GDP的比重已经由2007年时候大约10%下降到2019年的1%左右。中国进出口总额与GDP的比例，也由过去的60%以上下降到目前30%多一点。所以，未来中国的经济增长，越来越多依靠国内消费和投资，尤其是依靠中国超大规模的国内市场。

第三，放松制度约束，降低居民债务负担，结构化的信贷政策。

推动扩大消费，不仅需要放松制度约束，而且也要着力降低居民负担，从而提高居民消费率。

一方面，放松制度约束方面，《中共中央关于“十四五”规划和2035年远景目标的建议》已经明确提出，要增强消费对经济发展的基础性作用，坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成国民经济良性循环。11月18日国常会也明确强调，鼓励通过各地调整优化限购措施，增加号牌指标投放，稳定和扩大汽车消费；通过加强县域乡镇商贸设施和到村物流站点建设，以扩大县域乡镇消费为抓手带动农村消费。

另一方面，高房价高房贷压力，对居民消费率的压制较为明显。可以考虑在坚持“房住不炒”的同时，针对居民实行结构化差异化的存量信贷政策，着力释放居民消费潜力。此外，疫情对居民消费能力冲击较大。虽然全国居民可支配收入扣除价格因素，在三季度累计已经回正，但是前三季度，全国居民人均消费支出14923元，比上年同期名义下降3.5%，扣除价格因素，实际下降6.6%。

（国泰君安证券首席宏观分析师）