经济观察报 记者 郑一真 实习记者 刘雨晴  “能赚钱的投资就是价值投资，我们的责任就是要让社会保障的这笔钱保值增值。”在接受经济观察报记者专访时，全国社会保障基金（以下简称“社保基金”）理事会原副理事长王忠民如此讲述社保基金的投资理念。

成立于2000年的全国社会保障基金是中国资本市场最早一批机构投资者之一。从2001年底资产总额805亿元，到2019年社保基金基本养老保险资产总额达到1.08万亿，身处其间，王忠民不仅见证了社保基金规模迅速发展壮大的过程，见证了中国公募、私募头部机构投资者的崛起与成长，更是激荡资本市场三十年浪潮的积极参与者。

在王忠民2003年至2004年底担任社保基金理事会股权部主任之际，社保基金的投资范围从固收向股权扩展，而后在他担任社保基金理事会副理事长（2004年-2017年）期间，社保基金实现一级市场25%、二级市场16%的年化收益。

王忠民说，“社保基金在这个市场中得到了非常大的投资回报，是资本市场给我们这个时代的机会。”

那个时候全社会都看好中国

经济观察报：您从2003年开始一直在社保基金工作，任副理事长有13年之久，是资本市场早期发展的见证者。那么在2003年至2005年左右，社保基金的投资尤其是股权投资，是怎样的情况？

王忠民：2003年出了一个社保资金来源的规定，就是凡国有上市公司的股权，其IPO融资额的10%划给社保基金。但当时的做法是，在上市首日把10%的股票卖掉，把现金给到社保基金，是国有股减持补充社保基金的方法。这相当于IPO当天从市场上把这部分钱拿走，造成市场持续下跌，后来这个办法就停掉了。

2004年底，社保基金就提出了另一个办法，就是减持改转持，直接就把融资额10%的这部分股权划归社保基金所有，我们持有这部分股票，而且初期会持有一定时间，在未来的发展过程之中找到最好的时机再卖出。而且，只要股票好，社保就不减持，只有企业经营面发生变化的时候才卖出。

这个新的政策带来了几个效应，一是增强了社保基金在市场当中的持股比例，二是二级市场更稳定了，社保基金成了二级市场的长期机构持有人，强化了股票市场的价值投资行为，最关键一点是改变了原有公司的治理结构，社保基金成了国有上市公司的关键小股东了。

另一个重大的变化是监管部门批准了社保基金可以直接投资股市。原来社保基金没有在二级市场投资的机制和份额，在股票市场持续下跌的时候，我们希望社保可以在较低的位置进入股市，而监管也希望有社保这样的长期投资者进入股市，就允许社保可以把现金资产配置到股市中。这是2004年到2005年的重大政策变化，社保在那个时候就开始选择机构投资者并委托他们管理。

第三个变化，就是社保基金参与到国有企业的股改过程中，初期还只是参与上市公司的定向增发，后来就参与到国有企业的直接股改投资，既可以改变未上市的国有企业的持股结构，又可以参与到公司的治理，还可以分享未来它证券化的收益。这个是2004年提出、2005年突破的。

经济观察报：一开始社保基金的投资理念非常保守，只能投一些固收类产品，后来为什么加大对权益类资产的投资？

王忠民：刚一开始的时候，有两年时间只能做固收类，而固收类还只能存银行和买国债。我们坚定地看好资本市场，并不是我个人的看法，而是整个社保基金或者说全社会那个时候都看好中国。因为那时中国的资本市场还处在初级阶段，要上市的公司数量很大，如果大量好公司都能上去的话，中国证券市场一定会有效地配置全社会的资源，而我们在这当中也可以分享它配置资源带来的效率提升和治理改善的好处，所以那个时候我们坚信这个市场是会发展、会进步、会成长的，这毫无疑问。

经济观察报：回过头看过去这十几年在资本市场上您的一些足迹，有没有什么让您特别印象深刻的事件或者时点？

王忠民：很多。比如国有金融机构的股改和证券化上市。我们那个时候主动要求参与到国有金融机构的股改当中，特别是国有银行、国有保险、国有资产管理公司，然后又参与到它的证券化过程中。在这当中，股改改变了它的制度和资金的来源，证券化改变了它资产的流动性和它在市场当中的有效呈现。从这个意义上说，我们当年投了那么多，一定是参与其中，在与他们的改革、与他们的证券化同步成长的时候，得到了有效的资产回报和成长。

具体到私募股权，社保基金跟中国的私募股权业态其实是共同成长的，所以我们可以抓住最早的那一批做得最好的一些基金，像红杉、高瓴、经纬、君联，它们现在给我们的回报就相当好。

另外，比如投资第一波数字化的公司和新能源汽车公司。如果把数字金融看成金融行业的成长的话，社保也是较早去探索认识这条路当中有没有好的公司的，所以在这当中也是抓住了一些时代性机会的。如果我们今天看到中国证券市场是时代的机会的话，社保跟这些公募和管理人同样抓住了这个时代的机会。

经济观察报：为什么社保能抓得准呢？

王忠民：社保那个时候收到了钱，就要把这些钱投出去，最后回到现金形态当中，我们一定要关注中国的金融市场、资本市场的大发展的。

与机构投资者共同成长

经济观察报：社保基金是如何投资的？

王忠民：首先我们自己选择机构投资者，会考虑他们的业绩、团队理念等，同时我们还会做资产配置。

比如说我们会选择市场当中很有经验、很有坚守、很有定力的管理团队去为我们投资，而我们自己不选个股，所以社保用了母基金的这种投资方式去做。社保基金用三年滚动的业绩去衡量投资团队的业绩，而不是看一个季度、看一个年度的。这种方式能相对把长期投资、长期持有的这种理念，通过我们的投资委托协议的方式跟他们有机地融合在一起。

另外，我们会做资产配置，包括固收，必须是在资产上不低于40%，那么固定收益当中也有上市交易的债权这些东西，我们都会有更强流动性的债权和不可流动性债权，都会做比例上的思考。在股权的领域当中，流动性的股权我们相对投资比重会大一些，非流动性股权相对投资比重会小一些，在一级市场和二级市场当中有效地去配置和把握。

经济观察报：社保基金从一开始就委托机构投资者进行管理，能进一步分享一下社保是如何选管理人的吗？

王忠民：我们主要还是看管理人的团队，同时在初期会先给一部分投资，只有做得好才会加大比重，不好的话就会撤回了。

社保选基金的时候，一般来说，不仅二级市场是通过全国公募基金来管理，在一级市场上做私募股权的时候都是只做GP（普通合伙人）不做LP（有限合伙人），选择全市场当中最有经验、最好的GP。选择过程之中，我们会看他们有没有价值投资的理念、有没有稳定的团队、有没有内在的公司治理，是不是合伙的、健康的。当他的制度、团队、治理都好的时候，初期就会投一部分钱让他们去帮我们投资，如果投得好、做得更好，我们慢慢会加大比重，做得不好我们就撤回来。

所以社保基金初期是不自觉地、后来是自觉地做了母基金的投资，去选择基金，去做市场。这一步我们用了价值投资的选择方法，用价值投资的理念跟他们形成共识，放在了选的过程之中和选了以后的管理的过程之中。

所以目前我们无论是在二级市场当中的管理人，还是一级市场当中的GP管理人，都是市场中最优秀的那一部分人在驱动。

经济观察报：您刚说看投资人过去三年的滚动业绩，对价值投资而言，三年会太短了吗？

王忠民：我们刚开始选择管理人的时候，因为他们成立才三年。如果放到现在来看，会看他从成立到现在的业绩去进行考察和选择，把他从成立之初到申请做管理人这个过程都看到。我们做私募股权投资的时候，那一批的GP原来是管美元，那社保要看他管美元投资的时候做得怎么样，因为那时候人民币才开始做。“能够赚钱的投资就是价值投资”

经济观察报：现在很多人都在说价值投资，对社保基金而言，到底什么是价值投资？

王忠民：其实就是能够赚钱的投资，而不是亏钱。对于我们来说，价值投资就是必须把钱挣回来，而不是把钱亏掉，这是价值投资。因为这是老百姓的养命钱，我们必须挣回来以后才能落到受益人的头上去，如果你亏掉的话，就是对受益人最大的伤害。

价值要增值，我们的责任就是要让社会保障的这笔钱保值增值。

经济观察报：社保基金持有期最长的一笔投资是什么？

王忠民：从资金的角度说，我们初期委托的那一部分机构投资人，虽然它投资产品、结构和标的不断在调整，但我们都没有从中退出来，反而在其中的投资金额不断扩大，我们的资金是随着投资收益滚存再增加委托投资。从资金的角度来说，社保是进的多，而出的很少。如果看股票投资，2005年社保投资的几家银行，现在也都还持有，其中一家银行，社保还是第二大股东，不仅初始持有，而且也参与到它的定向增发中。

经济观察报：社保基金的持有收益如何？

王忠民：如果算二级市场，用现金投资上市公司这部分年化收益在16%-17%左右；如果算在一级市场投了，它后来到境外或者境内上市的话，平均年化收益在25%左右。这两部分是分开算的，二级市场从2004年开始投，一级市场是2005年到2006年左右开始。

社保基金从中国证券市场的发展中获得了巨大的收益，这也是来自于把握住了资本市场给我们带来的机会。

经济观察报：有人认为，A股正在像美股一样，走在长牛的趋势上，您怎么看？

王忠民：这是很多人很关心的问题，但是很难去预测。 我想关键是看两个问题。我们是不是能够把历史进步的很多东西在资本市场都去展现和表达出来，这是第一个问题。我们可以对比美股过去十年的牛市，回看这10年，技术创新和商业模式创新几乎是在持续进步，如果去看互联网时代那一波的公司，后来有些倒下了，但是数字化改造深入的这些公司持续在成长，正是这些技术的成长和深入接续了互联网时代之后美国股市的成长。如果我们再往前走10年的话，这些产业能不能够持续成长发展，如果技术和商业应用接不上新时代的时候，那股市就没有那么大的力度去成长，这是一个问题。

另一个问题，A股今年的IPO估值太高了。这个问题从两个角度来看，从融资上来讲，对企业当然很好；往后看两三年，可能会一部分人就会趁高去减持。如果IPO阶段估值比较低的话，会有更多的高管和董事去随着这个公司不断地成长，这个公司可以慢慢长大、长强、长好，然后不断地再融资。而且一些大型的公司，很多被新模式、新技术替代了以后就开始走下坡路了。当年中石油上市交易的时候股价到40多元钱，现在4元多，90%的市值都不见了。如果市场上有大量的这种公司，这是我们需要警惕的。

经济观察报：中国资本市场已经走过三十年，这两年注册制的推广、对外开放进一步加大、证券法推出，资本市场在进行大刀阔斧的改革。您觉得未来我们还能做些什么，您对资本市场还有什么样的期许？

王忠民：最近两年注册制的推广，对整个社会资本的资源配置，资源对科技、对新金融的一种爆炸式的影响力，大家都可以看到。如果向未来看，对资本市场还有几个方面的期许和发展。其中一个就是ESG（关注企业环境、社会、治理绩效的投资理念和企业评价标准）投资，如果有新的ESG的公司产品，也可以及时及早地把ESG这个概念嫁接到上市的这样一个逻辑当中，证券市场就可以为ESG去服务，ESG真正前端的投资的人就可以有更及时的上市、资产估值的表现。

过去A股市场是企业股权的上市，如果把企业的收益权可以作为一个资产去上市，那可上市的东西就多了。这几年我们会感觉到，为什么Reits这样一个把不动产的收益权拿出来上市的东西，没有做得那么快速，这是基于某种收益权的上市制度的安排还不够畅通。如果有了这样的收益权的可上市的工具时，我们就会发现，它不仅可以让证券市场丰富起来，而且还会让真正的收益权，用管资产的那一整套有效的管理制度和治理方法去落实。

如果今天证券市场当中，管理波动性风险的期货期权都可以在证券市场当中上市交易的时候，我们证券市场的维度、证券市场可以解决的社会问题就会比现在更加丰富得多。

再看今天的注册制，注册制实行的时间还相对短一些，如果把注册制放得更长更深一些，比如说注册制之后，公司的再融资怎么去做，或者说基于信息披露为原则、为根本的注册制，后边全流程的、企业终生的，在任何一个社会融资和社会资源的再流动过程中的信息披露的原则和准则会是怎么样的。这个时候我们会发现，在市场当中，如果有大量的媒体、会计所等机构去发现他信息披露有问题，甚至有信息欺诈、欺诈上市、欺诈交易、利益输送等问题的时候，我们就可以及时发现公司在信息披露当中的不端行为或者其他的问题。当这种机制、这种机构、这种社会证券市场当中的生态更完备、更丰满的时候，这里面所有的上市公司，它的行为就会更多地指向真正的技术创新和商业创新，去推动证券市场的健康发展，而不是一次信息欺诈、一次信息误导，或者其他。

注册制有赖于我们在之后推出更多的制度保障去发展。这样去看的话，未来我们证券市场除了有更多的资产类别和资产方式可以去上市交易，我们还需要在已经推行的注册制和证券市场当中，对信披当中的错误行为“零容忍”的过程中，真正地有工具、有机构、有方法去发现它、治理它，这样证券市场就会更加完备。