经济观察网 记者 欧阳晓红 阴霾似乎又开始笼罩全球市场；即使2021年的资产狂涨盛筵尚未散去。

亚洲股市而言， FXTM富拓市场分析师陈忠汉认为，涨跌互现，美国股指期货小幅走低，没有太理会美国当选总统拜登公布1.9万亿美元刺激方案的重磅消息。这或许就是股市中所谓的“买消息、卖事实”的行情，因为市场之前对新一轮刺激计划出台已经有了充分的预期。

而且加码刺激无疑会增加财政压力，市场的担忧也是可以理解的。企业面临增税风险且拜登呼吁提高最低工资标准，这样经营成本可能上升，因此市场风险偏好回落，投资者部分获利了结。

但也有业界人士感叹：“市场没有心，不要试图PAU”；亦不难理解，疫情之下，全球央行祭出的货币宽松亦如何推高了资产价格。这就像当下全球新冠变异病毒扩散疫情肆虐，欧美多地加强控制封锁，投资者对于未来经济增长担忧情绪回升，全球股指也同步宽幅震荡；全球央行则不断释放流动性。

与此同时，国内来看，一边是2020年12月外贸数据强劲，经济潜在增速似乎短暂见顶；一边是同期的社融数据不及预期，或者说“经济上行之际，信用却在回落”。

此时，支撑近期股市上行的流动性好像也在边际收紧吗？诸如，央行回笼货币、社融结构生变、信用利差走阔、债市交易行情或近尾声等。市场资金面量价趋紧，上旬央行净回笼5040亿元，MLF停止超额续作，货币市场利率上行。

不过，稳字当头的货币政策“定心丸”已经给出，在1月15日国新办举行的2020年金融统计数据新闻发布会上，陈雨露表示，2021年，稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复必要的支持力度。

央行会坚持稳字当头，不急转弯，根据疫情防控和经济社会发展的阶段性特征，灵活把握货币政策的力度、节奏和重点，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，以适度货币增长支持经济持续恢复和高质量发展。

央行货政司司长孙国峰则表示，注意到美国新一轮的财政刺激方案准备出台，全球金融市场对此已经作出了反应。美国通胀预期上升，美国国债收益率大幅反弹，美元对其他主要货币汇率升值，近期人民币对美元汇率也有所贬值。

而“疫情成为未来一个季度最大的灰犀牛，1月以来多省爆发本土新增新冠肺炎病例，多地在时隔半年后再次推出严格的出行隔离政策，疫情造成的不确定性是难以预估的。”1月17日，东吴证券分析师姚佩认为。

其解释，“需求端，隔离使得消费需求可能再次萎靡，但生产端，春节留守生产工作地政策，使得今年春节生产反而明显强于往年，往后着重跟踪疫情对基本面的影响。”

截至1月17日，全球确诊新冠病例超9508万例，死亡破203万例；中国多地出现零星散发病例，河北、黑龙江等地疫情防控形势严峻。

当增长与信用背离，动荡不安的市场VS全球疫情升级，投资者面面相觑时，躁动行情是否会进入冷静期？

一

莫非风险正在酝酿？其实，不只是近期全球疫情防控升级撼动市场；作为全球定价之锚的美债，其与中国核心资产指数收益率近年亦一直呈高度负相关。

据东吴证券研究分析，2016 年以来A股核心资产溢价的重要推手是外资买入，掌握边际定价权的也是外资，基于美债成本定价的外资，较内资的天然优势是无风险利率更低，对估值容忍度更高。

由东吴证券构建的A 股核心资产指数，数据也印证 A 股核心资产的定价根基是美债，而非中债。2016 年至今核心资产指数收益率与美债中期(3-7年)利率高度负相关，特别是2018年以来相关性达-0.9。而且美债利率变动领先核心资产定价3个月，以相关性最强的三年期美债收益率为例，根据 17/09-17/12、18/10-18/12、19/12-20/03三次拐点经验，美债收益率变动平均领先核心资产指数约3个月。

因此，东吴证券分析师姚佩认为，估值贡献了过去两年核心资产上涨的最大部分，将核心资产涨跌幅拆解为:指数涨跌=盈利涨跌+股指涨跌+其他因素，2019、20年估值贡献了核心资产涨幅的57%、118%，高位估值对流动性更为敏感，若未来两个月美债收益率持续上行，将对目前高位估值的A股核心资产造成较大的压制。

数据显示，截至1月15日，贵州茅台、中国平安、招商银行、五粮液、美的集团、海天味业、恒瑞医药、海康威视等股票池的总市值分别为：26154亿元､15815亿元､12880亿元､11167亿元､7008亿元､6630亿元､5856亿元､5503亿元。

一定程度上，市场流动性充足的另一面亦是——核心资产估值处于高位。

不过，按照央行副行长陈雨露的话说，1月12日，央行向社会发布了《2020年金融统计数据报告》。数据显示，2020年我国主要金融指标运行符合预期，金融体系运行平稳。

陈雨露表示，货币、信贷增长基本实现年度目标。从全年来看，央行通过三次降低存款准备金率，为实体经济提供了1.75万亿元长期流动性。央行累计推出9万多亿元的货币政策支持措施，确保了“货币总量适度，流动性合理充裕”的政策目标。

此外是“信贷结构优化，制造业企业、中小微企业贷款持续发力，金融对实体经济重点领域的精准支持力度加大。”等等。

从另一个纬度看，尽管12月的出口数据强劲，但从“排雷”角度看，基本面或仍存隐忧：PMI景气向下、部分行业供需放缓、疫情是灰犀牛。

姚佩给出了一个大胆假设：12月流动性的适度宽松不仅出于防风险和对抗疫情不确定性，还隐含一个悲观假设：经济没想象中那么好。检查发现部分景气数据出现短期回落，但基本面趋势仍需跟踪确认。

首先12月制造业PMI51.9%，较上月回落0.2pct，幅度略有回落，但仍处高位。复盘经济复苏后半程年份，如2010、2017年，PMI所代表的景气趋势与股市呈现高度拟合，若1、2 月PMI继续回落，经济不如预期那么强，股市也将给出反映。

再者，A股“Kill the winner”效应显著，当下流动性趋紧，热门板块估值承压。好公司也要有好价格，热门板块过去两年估值贡献了较大涨幅，上周已提示新能源、白酒、军工三大板块已呈现明显交易过热，目前流动性环境趋紧，美债收益率上行，均对热门板块造成估值压制，短期市场动能趋弱，热门板块性价比趋弱。

以2020年涨幅位居前三的休闲服务、电气设备、食品饮料为例，分别是99.4%、94.7%、85%，但2021年初至今(01/15)三个板块涨幅排名分别为15、6、14 名，较上证综指相对收益率分别为-1.8%、1.3%、-1.3%，目前整体表现并不突出。

就全球而言，盘点2020年各种投资选项的回报率，一位业界人士称，在这非常困难的一年里，绝大部分投资的回报都不错，零利率、美元贬值、以及更多的散户和闲钱入场可能都有贡献。

诸如，股票方面标普500的回报率约18.4%，纳斯达克是43.6%，罗素2000 也是18.4%。今年大、中、小型股票的表现区别不大，但增长股和价值股的表现差别非常明显。

国际股市方面，发达国家指数基金回报10.3%, 而发展中国家是15.2%。主动管理的 Vanguard International Growth 回报59.6%，属于例外。

瑞再Sigma近期报告指出，中国是世界最大的中间产品供应国，是许多全球供应链的聚焦点。

诸如，世界最大的生产枢纽中国出口参与全球供应链的比例为45%，相对世界最大的几个经济体而言排名较为靠后。但是，这个数字掩盖了以下事实:从投入和生产角度看，中国是全球供应链的聚焦点。按实际市场价值计算，全球化已经使中国成为世界最大的制造枢纽。

经合组织的数据显示，中国也是世界最大的中间商品出口国，2015年占出口总额的13%。中国的供应链中断意味着中间产品的产能和产出减少，会影响到其他许多市场的生产和出口。

瑞再Sigma认为，2018年贸易摩擦升级及全球贸易战预期加剧了人们对全球供应链过度依赖的担忧。新冠病毒危机进一步暴露出遭遇供应链中断的潜在脆弱性风险;这场危机将加快未来几年全球供应链的彻底重塑和重构。

“由于新冠肺炎病毒危机，出于供应链韧性和可持续性考虑，重构全球供应链更具紧迫性。成本套利的收益下降，自然灾害频率上升造成的生产中断带来重大损失，而新型数字技术可以简化和缩短供应链。这些相关因素促使全球制造商反思自己的采购策略。”瑞再Sigma分析，其预期，医疗(因疫情缘故)及科技、必要消费品、纺织品和电气/电子行业将率先面临供应链重构。

再者，瑞再Sigma认为，成本套利的优势减少，尤其是中国的“人口红利”是其成为世界最大生产枢纽的主要原因之一。然而，上述红利从2011年起开始减少。当年，中国的城市适龄工作人口达到峰值，随后开始下降， 对工资构成上行压力。与此同时，政府提高了最低工资以支持收入增长，促进消费。

相比较而言，南亚和东南亚国家凭借更年轻的人口结构获得劳动力成本套利的好处。根据日本贸易振兴机构(JETRO)的调查，中国的制造业劳动力每月成本(2019年为830美元)超过越南(337美元)的两倍。中国相对于其他国家的成本套利减少，其结果就是企业不断将生产迁出中国，并在中国境外发展并行制造业务，这种转变始于十多年前。“中国已经失去相对于其他亚洲市场的劳动力成本优势。”

二

前述潜在隐忧不容小觑，即便如此，包括即使是在人民币升值背景下，2020年中国外贸进出口超预期，规模创历史新高。

据天风证券分析，2020年4季度国内经济呈现出全面复苏和短暂超越潜在水平的状态。海外大规模政策刺激推动需求复苏，疫情反复导致供给不足，出口增速录得2013年1季度以来的最高水平；以及“三道红线”加快房企开工周转，10-11月气温偏高有利施工，建筑业保持较高施工强度；企业盈利改善，产能利用率提升至高位，制造投资进一步温和复苏；居民失业率下降，可支配收入改善，可选消费和服务业延续复苏趋势。

在上述因素的合力下，天风证券认为，2020年4季度经济可能短暂升至潜在增长之上，预计实际GDP同比增长6.6%，名义GDP同比增长6.1%；2020年全年实际GDP增长2.4%，名义GDP增长2.7%。

1月18日，国家统计局最新数据显示，2020年四季度中国经济增速为6.5%，推动全年经济增速修复至2.3%。

而“经济上行赶顶的同时，信用已经处于回落的初期。”天风证券解释，早在2020年7月，社融口径的信贷增速就已经见顶，这是流动性环境向中性回归、超储率持续低位的结果。

2021年针对影子银行的监管力度大概率加强，表外融资尤其是信托的压降规模不减，同时广义财政赤字规模可能较20年缩减1.5万亿左右。从社融增速看，信用已经处于回落期，2020年10月见顶（13.7%）、11月开始回落（13.6%）、12月较大回落（13.3%），预计2021年底社融增速回落至11.2%附近，与名义增速水平基本相当，宏观杠杆率保持基本稳定。

诸多因素交织之下，市场又如何接招呢？1月15日早盘，三大指数集体下跌，上证指数下跌0.53%，报3546.96点；深证成指下跌1.47%，报14847.94点；创业板指下跌1.59%，报3040.20点。行业方面，银行、仪器仪表、环保工程、保险、塑胶制品等板块表现活跃，酿酒行业、航天航空、电信运营、钢铁行业、船舶制造等板块跌幅居前。

再看前一交易日，1月14日的沪深股指延续宽幅震荡走势，前期资金抱团的有色光伏和白酒等板块出现整体回调，市场资金开始向超跌的科技板块转移，科创 50 指数全天表现强势。

据爱建证券综合分析，新年基金发行再现火爆，北上资金上周不断流入，低估值和超跌科创板块逐步受到场外资金青睐，中字头板块继续保持活跃，超跌科技股可是企稳回升，资金抱团板块分歧加大振幅加剧，股指延续宽幅震荡整理走势。“全球新冠变异病毒扩散疫情肆虐， 欧美多地加强控制封锁，投资者对于未来经济增长担忧情绪回升……”

此时，美联储动用所有工具支持经济，全球新一轮量化宽松周期完全开启，爱建证券认为，国家加速金融业改革有效提升资本市场战略定位，央行加大货币政策逆周期调节力度，IPO常态化发行但产业资本减持离场意愿不减，管理层积极鼓励并引导中长期资金入市以平衡资本市场的供需矛盾，但相较于海外市场的不断持续放水，国内市场的稳健政策难以持续激发市场的做多信心，市场更多地还是表现为一种板块轮动的结构性行情。

而“全球在经历去年3月全球黑色暴跌之后，自去年4 月开始伴随着外围市场企稳出现报复性上扬，A股也在创新低后走出探底回升走势，11月开始股指企稳震荡小幅回升，市场做多力量虽略有恢复，但量能依然有所欠缺持续性不强。”爱建证券称。

不管怎样，“躁动行情进入冷静期，流动性环境趋紧，动能减弱，基本面隐忧需跟踪确认，关注两大风险:美债收益率上行、疫情冲击基本面。”姚佩称。