经济观察报 记者 周一帆 随着2020年“金融供给侧慢牛”延续，在此环境下，2021年最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复可持续”。

具体上看，2021年应把握三条确定性：从“国内结构修复”到“疫苗全球修复”：（1）需求拉动大于份额回吐，出口正向有推动；（2）疫苗交易尾端，“出行链”修复有弹性；（3）ROE回升快于融资成本，制造业结构扩产有动能。

与此同时，A股趋势由两股力量的抗衡所决定：盈利修复 VS 信用紧缩。首先，20年下半年中国经济超出市场预期的主要原因来自于出口，从疫情前、疫情中、疫情后各项中国经济指标修复位置来看，达到疫情前水平的指标依然不多（出口和地产最优），因此2021年盈利继续修复仍是主旋律。

但另一方面，2021年亦是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了13-15年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。21年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

此外，因21年“紧信用”基本确定，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升“系统性风险”的风险，预计21年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。

预计21年北上资金净流入规模约2500-3000亿元人民币，“估值降维”结束后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。风险偏好上，疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外延续risk-on，而中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。

经济增长及盈利上，在全球经济修复进程中，海外总需求扩张VS中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。中性假设下，21年A股非金融盈利增速21.8%，A股整体盈利增速11%。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

大类资产方面则有两条确定性较高的线索：一是全球经济继续修复，海外修复弹性高于中国；二为中国进入盈利修复+信用进一步向中性回归的阶段。预计2021年中外经济共振复苏，海外修复弹性高于中国+中国金融条件收紧的组合下，大类资产中全球定价的大宗品表现更佳。