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【金融其实很简单】

陈志武/文

期权的吸引力很多，到期日灵活，可以选择的行权价也各种各样，尤其是期权能够提供的杠杆很高，但潜在的损失又可以限定在可控的范围。那么，到底该怎样使用期权赚钱呢？今天，我们就讲畅销书和畅销电影《大空头》里的一个故事。

5年一千倍

2003年，两个30岁的美国年轻人，加米麦（JamieMai）和查理莱德利（CharlieLedley）生活在加利福利亚州的伯克利镇，他们在一间车库成立康沃尔资本管理公司（CornwellCapitalMan－agement）。车库不仅是康沃尔资本的办公地点，也是查理的卧室。当时，他们在嘉信理财公司的账户上有11万美元。这一切听起来都很荒谬，在车库里办公？就这么一点资本？更荒谬的是，加米和查理之前刚刚开始为纽约一家私人股权公司--格鲁布伙伴公司做一些辅助工作，两人都没有实操过投资决策。但这两个没有投资经验的年轻人，凭着11万美元，闯进了听起来高大上的华尔街金融圈，并在5年内将11万美元变成了上亿美元，实现了5年一千倍的投资传奇。

公司成立之初，他们只是有一个笼统的想法，就是在全球范围内所有市场上找机会，股票、债券、货币、商品都不排除。只要是市场无效的情况，他们都想研究研究，这就好比他们手里有个锤子，满世界寻找钉子。好在公司成立没多久，他们就遇到第一个大机会，就是一家名叫第一资本的信用卡公司（CapitalOne）。这个公司给他们带来什么呢？

你知道，发放信用贷款是要考察借款人的信用评级的，信用好的借款人能轻松借到钱，利率也相对较低；而信用差的人借不到，即使能借到，利率也相对较高。信用如果特别差，就不可能借到钱。

第一资本则声称自己找到了把钱借给信用评级很差的美国人的办法。在20世纪90年代以及21世纪初期，第一资本声称，他们在分析次级信用卡使用者的信用度以及做风险定价方面，拥有比其他公司更好的工具。而且，资本市场也相信这个说法。

2002年7月，风云突变，第一资本的股票崩盘，股票价格两天内下跌60%，原因是公司管理层披露，公司与两家政府监管机构对于公司需要多少储备资本金存在分歧，监管机构认为该公司次级贷款的潜在亏损很大。因为第一资本受到了监管机构的调查，市场一夜之间就开始担心，他们在发放贷款方面并不是真的比其他公司更加聪明，而只是在隐藏亏损方面做的更好。换句话说，市场担心第一资本可能在财务报表或公司经营上存在欺诈行为；而且，市场也怀疑监管机构可能发现了第一资本的欺诈行为，正准备对该公司进行处罚。就这样，投资者抛出第一资本的股票，使股价短期大跌60%！

在接下来的六个月，第一资本继续以惊人的速度增长营业利润，并继续声称自己没有任何违法违规，是监管机构的不负责任，而且公告说公司持有的200亿美元次级贷款组合没有出现任何特别的损失。尽管公司表现的很努力，但股票价格还是没有起色。

查理和加米怎么看呢？就在这时候，他们开始对该公司进行研究，详细阅读整个事件的过程，参加相关行业会议，并咨询各种专家，也询问该公司的空头投资者、第一资本以前的员工、为该公司提供咨询服务的管理咨询师，甚至政府监管机构。在进行了众多详细调研之后，加米说，“我们得出的结论是，他们或许是骗子，但很有可能不是”，换句话说，加米认为该公司的业绩和经营绩效更可能是真的。

在坏消息公布之后的六个月里，第一资本股价在30美元附近窄幅波动，看起来很稳定。但这个稳定性掩盖了一个严重的不确定性，每股30美元显然不是正确的价格，监管机构调查的结果只存在两种可能性：要么发现第一资本欺诈，股票会变得一文不值；要么被发现没问题、公司是诚实的，那样的话，第一资本股价会回到暴跌以前的水平，也就是每股60美元左右。

这种二元结局代表了奇特的不确定性，因为两种结果代表两个极端。什么金融工具最适合加米和查理从中盈利呢

期权的优势

答案在期权。他们选择了行权价为40美元、两年半到期的第一资本股票认购期权，这个长期期权的价格为3美元。正因为监管机构对第一资本的调查应该在几个月内就会有结果，所以，两年半的期权期限足够长，而且如果调查最后发现第一资本没问题，股价会涨回60美元，他们的期权就会大赚；如果发现该公司确实存在欺诈，股价会跌到几美元，那样，加米和查理最多就赔掉3美元的期权购买价。

当时，查理和加米买入了2.5万份第一资本长期认购期权，共花费7.5万美元。他们的最大潜在损失是7.5万美元，但潜在收益在理论上是无限的。

不久之后，第一资本的问题得到了澄清，监管机构宣布该公司不存在欺诈。随即，股价飙升，康沃尔资本管理公司7.5万美元认购期权的头寸价值升到57.5万美元。这笔投资给康沃尔带来50万美元的盈利。就该笔投资而言，收益6.6倍，使康沃尔资本的资产从11万美元变成了60多万美元。

从第一资本的这个案例中，你看到期权的优势所在。首先，期权跟期货一样，也提供很高杠杆，2.5万份期权的投入是7.5万美元，但对应的是75万美元的标的价值，杠杆率10倍；可是，期货的潜在损失最高可以达到标的价值的100%，而买期权的潜在损失最多不超过期权的价格，也就是这个例子里的7.5万美元。因此，期权提供的杠杆跟期货杠杆在本质上不同，期权的潜在损失是事先可以把握的。其次，由于期权是选择权而且有确定的行权价，这使期权非常适合于二元极端结果的场景：当未来的结局非常不确定但只能是两个极端之一的时候，期权给你带来有限的潜在损失，但如果有利的结局出现，盈利又几乎无限。

你可能会问，如果他们当时不买认购期权而是买第一资本的股票，投资结果会如何？那样，7.5万美元只能买2500股，结果会是赚一倍，而不是赚6.6倍。

高歌猛进的康沃尔资本

在第一资本股票期权上初战告捷后，他们是不是就此收场呢？当然没有。接下来，一次类似的成功是基于一家叫“联合泛欧通信公司”的股票，这家公司当时正面对经营困境。由于康沃尔资本这时有更多资金，他们购买了50万美元泛欧通信公司的认购期权，行权价格与当时股价差异很大。等到泛欧通信公司恢复元气、重回正常的时候，加米和查理大赚500万美元，是10倍的收益。在第三次成功中，康沃尔资本押注一家为病人提供家用氧气瓶的公司，20万美元的赌注很快变成了300万美元的利润，又是15倍的收益。

从此之后，康沃尔资本走上快速发展通道。到2007年，他们的户头已经累计升值到3000万美元。当他们发现美国房地产市场存在的巨大漏洞时，康沃尔资本果断加入了做空房地产按揭证券的队伍。到2007年1月，他们以3000万美元的资金，购买大量住房按揭证券的信用违约掉期衍生品（即CDS），这些CDS相当于住房按揭证券的认沽期权，只有住房按揭贷款违约猛升、住房按揭证券价格大跌时才能赚钱。之后，随着2007年美国房地产市场价格开始下跌，那些不具有还款能力的按揭贷款客户开始对房贷违约，各种房地产市场相关的资产价格全面崩盘，而康沃尔资本则从次贷危机中赚了8000万美元利润。由此，他们的户头资金涨到1.1亿美元！

当然，查理和加米赚了多少钱，这本身不是最重要的。重要的是，他们所使用的方法是其他投资者也能用的。他们抓住了期权的杠杆高但潜在损失可控的特点，专门寻找那些不确定性很大但结局肯定极端（要么极好、要么极差）的上市公司和证券，利用基于这些证券的期权以小博大。这就是康沃尔资本的传奇故事的核心。

今天讲的要点有三。第一，不管是认购期权，还是认沽期权，购买者的最大损失止于期权价格，但是都提供极大的盈利潜力。也就是说，期货的盈利和损失的潜力是对称的，而期权的盈利潜力与损失潜力是不对称的。第二，虽然期权提供的杠杆率远比期货杠杆率高，但是，期权高杠杆带来的潜在损失比期货更加可控。最后，最适合于用期权的场景之一是那些未来前景极端不确定的上市公司或其他证券，如果标的公司未来前景要么极好、要么极差，用期权就更理想。从第一资本的例子中，你看到，一旦公司前景存在极端不确定性，认购期权的结构安排对购买者很有利。那为什么还有人愿意卖这样的期权，难道卖方是傻瓜吗？卖方如何规避他们的潜在损失呢？你要知道，买方的所得是卖方的所失。

（本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本）