陈哲/文 张雅楠/编辑、制图 2020年房地产年报季，是以一份重磅业绩报告开始的，融创中国当了一回领头羊。

融创主席孙宏斌在为时不长的业绩会里，贡献了不少金句，流传甚广的是：三道红线管企业，两个上限管银行，集中供地管政府。他还评价说，中国房地产大市场，调控才有健康、稳定和机遇。

孙宏斌向来妙语连珠，这次正面评价2020年下半年以来几条重大的房地产调控政策，意料之外也是情理之中。

说在意料之外，因为这一系列政策在地产业内收到的反馈多是如临大敌：高杠杆难以为继。但按老孙说法，政策让市场风险得以出清，有利于行业发展与优胜劣汰。

说在情理之中，是因为过去一段时间，融创对调控的反应算得上迅速，在监管者发布“三道红线”半年内，便调整“现金短债比”、“净资产负债率”两个指标至符合监管要求。

上述两点，再加上“剔除预收款后的资产负债率”，并称“三道红线”管理。它诞生于中国抗疫取得阶段性成功的2020年8月。政府延续了2017年以来的调控基调——房地产占用信贷资源过多，由央行亲自制定了这些监管指标。尽管财务指标存在会计调节空间，但用来测度房企的经营风险，权威性和有效性毋庸置疑。

剩余的这条红线，融创宣称将提前一年达标。急速降杠杆，意味着增长受限，不过，融创的业绩没有出现停滞。如果说净利润和营收的增长，可以归因为房企结算时间滞后，那么销售额与土地储备货值同样也在增长，则有些令人费解了。

作为长期观察者，我首先要说的是，这样的表现非常融创。

2010年-2019年，融创是唯一一家销售额复合增长率超过50%的房地产企业。在同一条赛道上，它只用别人（行业前三名）1/2甚至1/3的时间跑完等距离的路，称得上房地产业现象级的公司。但这个过程中，融创身上的问号从来就没有消失过：比如为什么融创房子卖得那么快？为什么经营负债那么高却没有断流？为什么总在大公司的风口浪尖出手？为什么有那么多钱买买买等等。

由于房地产预售制、大规模、长周期等行业特殊性，以及房地产经营长期以来被认为“没有技术含量”，再加上融创个性强烈却又含蓄的企业形象，我们很少看到有人能说清楚：

过去10年，融创到底做对了什么？

（一）降杠杆与增长并行

融创素来被认为是房企高杠杆高增长的代表。这家公司到底有多快，简单用一组数据对比：

2010年上市时，融创的销售额为83亿元，全国排到50名开外，同期万科销售额为1026亿元。10年后，它的销售额变成了5753亿，排名全国第四（保持了三年），仅落后万科一个身位，距第一名碧桂园也相去不远。

表1 融创历年销售额

表2 大房企销售额复合增长率 

由表1可见，融创在2017年之前与行业头部相距甚远，一直处在高速追赶的周期。为了快速进入第一阵营，融创匹配了经营和财务的双重杠杆。也正是因为如此，孙宏斌的公司在那个阶段，看起来非常高调，对优质资产的抢夺尤其是大规模并购机会非常有兴趣，一度被业内戏称“孙宏斌轮”。

所以不难理解，在行业全面降杠杆之前，融创有着强烈的高杠杆标签。而按照三个降杠杆指标的达成与否，房企可分为红橙黄绿四档，风险依次递减。如果以2020年6月财务指标计算，央行选择的12家试点企业中，融创和恒大等公司都处于红档。如果将标准扩大到房企30强，此刻陷入债务危机的泰禾、华夏幸福等公司都在红档之列。

然而，当部分红档企业陷入资金链条紧绷的泥沼之时，融创却快速改善了杠杆水平。据说，融创还准备提前一年达成第三条红线“除预负债率”翻绿的目标。从现实（78%）和要求（70%）的差距以及过往表现综合去看，说要完成这个任务看来也不像是说大话。

与此同时，融创实现了销售回款和项目投资的双重增长。在55个大城市中，融创销售排名前十，而在杭州、重庆、武汉、天津、西安、济南、青岛等新一线城市，市占率第一。2020年在投入减少一半的情况下，新增货值超7000亿。其中，一二线城市项目占到78%，约4300元/平方米的平均楼板价，对比目前融创项目1.4万-1.5万元/平方米的销售均价，未来利润释放的逻辑清晰。

从高杠杆高成长，到快速降杠杆同时兼顾发展，到底是不是一个财务魔术？解答这个问题，需要对融创近几年的经营情况有更深入的了解。

在地产公司当中，能将财务战略和公司战略高度结合的公司，其实并不多见，尤其是能以财务运营支持企业高速发展，有融创这样表现的更少。

其实在收购万达资产、同时开始稳居行业头部的2017年，融创的经营节奏就发生了巨大变化。其中一个明显指标即总资产负债率，开始进入稳定期。这与当年一众房企纷纷冲击千亿的行业氛围，甚至跟投、扩张的基调是反向的。

这里边当然有融创管理层为吃下庞大万达资产后，留出消化整理周期的考虑，同样也与融创已经储备了足够庞大的货值有关。

三道红线出台时，恰逢2020中报期。一个重要但容易被忽略的数据是：红档房企的有息负债增速，从数据来看，至少从2019年底开始，融创已经开始控制有息负债的规模了。

表3 红档房企2020年中报有息负债增速

怎么控制有息负债的增加？实际上，负债规模增加主要来自新项目的增加。从融创年报中的新增土地储备数据来看，2020年用于拿地的钱只有2019年（1000亿）的一半，而老项目的存量贷款也在减少，整体的有息负债就得到控制。

综上，融创有意识地开始改变节奏，实际上是从2017年进入第一阵营之后。而在新的阶段中，融创所面临的宏观环境（房住不炒）、自身的战略节奏、管控模型，都发生了深刻的变化。

尽管融创2019年下半年，就明确优化资本结构和降杠杆，但任何经济组织尤其是大公司，做刹车动作时，需要非常谨慎。常识告诉我们，高速行驶的车辆在猛刹车后，从失速再加速会很难，需要整个动力和平衡系统强劲又灵敏，更可能发生的情况是，稍一不慎甚至会翻车。

孙宏斌怎么做到的？

（二)能力进化

融创的超车模式不容易被理解，坦率地说，包括我自己在内，也曾对此相当困惑。但可以肯定的是，那是一个不断加速、不断调节又不断更新的过程。过去十年是房地产行业调控最频繁、力度最大的十年。不少曾经辉煌的企业都陨落或者被淘汰，就连万科、中海这些家底深厚的老牌公司，也或多或少受到挫折、调整节奏。

融创凭什么？

我先说结论，它的独特之处在于判断力和学习力。即在市场中找到真正的机会，提前做好布局，有针对性地建立一系列相关能力，从而形成综合竞争优势。

融创的销售力，在行业已有共识，这是孙宏斌团队的看家本事。但仅仅依靠销售能力，绝对不可能实现一路的高速成长。

在我看来，2010年上市之后，他先后至少打造了两个核心能力：一个是产品力，第二是投资力。

融创的产品力，要从在北京开创高端精品定位的西山壹号院和北京金茂府两个项目说起，那时候地王频出，孙宏斌与两大央企合作，一举奠定在北京楼市的高品质定位。2011年融创南下，通过投资绿城、挖角万科进一步强化和保持产品的领先优势。

“核心城市、高端精品”的战略之下，融创从难度最大的高端产品出发，将原来个性化的豪宅产品线系列化、品牌化，从早期的壹号院系、府系、到中期的桃花源、公馆系等等，快速占领高净值客户心智形成口碑和品牌。

从现实需求看，融创的“核心城市战略”，也倒逼它必须重视产品力。因为在这些大城市，房价和地价之间利润空间被不断挤压，产品力成为唯一突破口。

投资力，也是过去融创的一大特色。但真正气质性的变化发生在2010年之后。随着限价政策出现，希望弯道超车的孙宏斌需要寻找新出路。尽管2014年融绿合作终宣告失败，其后在佳兆业和雨润身上也铩羽而归，但融创通过这一系列并购动作，收获了更丰富的产品体系，尤其是在并购市场中的能力和口碑、最终打磨出战略级的投资能力——并购。

2011年以后，千亿企业和百亿企业持续增加，银行白名单管理主要参考的也是规模，连续数年的调控又加速了行业洗牌，并购在这一阶段如鱼得水，恒大、万科等大买家也都在锻造这一核心能力。

衡量投资能力的唯一标准是，能否找到优质核心资产。对流动资产占大头的房企而言，优质核心资产的获取意味着：一，拓展渠道不局限于竞争激烈的招拍挂市场，更具有回旋余地；二，以较低价格锁定未来收益、具备良好利润空间。

（三）跃升的底层逻辑

资金能力也是融创的优势能力之一，不过在我看来，它对融创的重要性，甚至凌驾于上述销售、产品、投资、品牌等能力之上。从行业本质上看，房地产在国际上被列入金融行业。所以说资金管控能力，更像是融创发展特质的内核。

由于房地产开发周期长、资金量大、阶段性投入产出呈现出脉冲式的特点，对现金流的管理是房企模型中的重中之重。这些年倒下的房企中，几乎没有因为产品差而倒下，也没有因为纯粹负债高而倒下，真正常见的死法是，现金流断了。

融创上市十年的持续高速发展，当然得益于其在市场经营层面的竞争优势，但是支撑这种高强度发展的，是现金流纪律。

前边说到，持续地大规模投资并购，给融创带来的挑战在于，对现金流的严格考验。如果新入项目规模大，会让负债表快速攀升。在香港资本市场偏好风险评估模型中，公司融资成本与负债率正相关。

孙宏斌坚持保持财务杠杆（主要体现在负债率）和经营杠杆（ROE）都处在高位，通过牺牲利润来实现规模的快速增长。高速发展阶段，融创最关注的经营风险指标，并非负债率而是现金流。

表4  融创过去11年ROE和资产周转

由于内地房地产市场采取的预售制度，当期销售额被计为公司负债，这种会计方式使得负债率指标，并不能准确体现一家房企的经营风险。实际情况中，经营性现金流净额、现金短债比、销售额与有息负债比例、流动资产比例等指标，更适用于检测开发商的现金流状况。

尽管融创高速发展中进攻十足，孙宏斌作为企业家也富有相当的冒险精神，但是真正深入去看，这种进取又严格遵循既定财务模型和财务纪律。即所有的动作，都必须保证实质现金流的安全。

之所以叫实质现金流，因为他不仅仅依靠账面现金来判断，而需要综合看经营性现金流（预收房款被记入负债项下）、存货（可快速变现的住宅土地和房屋）。

举个例子，融绿合作，缘起绿城手握一众高价地王资产，却碰到了市场和金融环境的收紧。合作平台里的资产包，很大一部分的成本过高、流动性差，有的资产直至合作中止仍然是包袱，比如酒店和地王。

在融创的运作下，资产包被整体盘活了，因为融创的经营以保证现金流安全为核心，而不是一味以利润为纲。生死时刻，如果资产不能造血，宁可亏损也要坚决出手。到后期宋孙二人分开，很大程度也基于在这个理念上的巨大分歧。这种分歧，可能由于孙宏斌真正饱受过现金流断裂之痛。

从融创管理层在多次业绩会上透露的信息看，销售额/当期有息负债，是融创管理现金流的核心指标之一。

投资能力和快速销售能力共同加持使得：一、融创手上的资产质量上乘，也具有很好的流动性；二、项目能快速推出市场匹配客户；三、现金流管理优先于利润。

因此，融创的销售额/当期有息负债指标，长年保持在1.2-1.5之间，意味着销售回款始终能够覆盖项目负债，保证资金在高速运转中不断流。过去10年中，仅2011/2012两年经营性现金流小额负数，而其他年份则均为正，说明常年的销售回款都处于较好状态。相比之下，今日碰到问题的泰禾、华夏幸福都是反例。

另一个反映实质现金流的指标是资产结构。2017年收购万达之前，融创几乎没有持有型资产，并购万达后，仍然保持了85%以上的流动资产比例。反观早年的万达和后来的富力，都属于无法持续产生稳定现金流的长期资产过多，与债务形成了错配，最后陷入现金流困境。

从房地产历史看，很多房地产公司之所以陷入困境，最大的问题是只有公司战略而没有财务战略，或者很多时候财务战略形同虚设，无条件服从于企业经营目标，沦为橡皮图章。一旦宏观环境波动、经营环境变化，企业就陷入了资金困顿中。而融创的经营战略之所以具备执行基础，底层逻辑在于10年来财务战略和公司战略高度统一。

（四）未来会怎样

行文至此，我想请大家做一个假设：

如果金融资源严控、三道红线等政策，出台在五六年前融创高速发展时期，他还能取得今天的经营成绩吗？

问题可能没有答案，任何长期的成功中，机遇与准备缺一不可。况且，历史没有假设，在房地产长效机制真正落地、监管机构用类金融机构来管理房企之前，孙宏斌已经和杨国强、郁亮等人，再次齐头并进了。

新的问题是，在新格局里，融创还会是那个融创吗？

文章开头，我说到孙宏斌的讲话在意料之外，因为这是自2020年下半年以来，第一个旗帜鲜明看多行业的大房企掌门人。这种鼓劲打气式的表态，对整个行业是难能可贵的。而由孙宏斌来判断行业趋势，也显得更加有信服力。

以我的理解，孙的表态也不仅仅停留于表态。融创目下所做的所有准备，也在瞄准如下目标：提升能力继续聚焦地产主业，同时也开始新的业务布局。

从投资端，融创开始进入产业的能力建设阶段，打造产业品牌。2020年新增的7000多亿货值中，通过产业拿地占到了三分之一强，并且这些土地的获取成本，甚至要低过前几年的优势投资手段——并购。

销售端，他早早地布局了贝壳，与贝壳这样的渠道平台的相互协同也充满想象空间。在“天下苦渠道久矣”的行业思潮中，融创展示了拥抱变化的姿态，此处不表，后续有机会专文阐述。

业务线端，融创制定了“地产+”战略。之所以叫“地产+”而不叫“多元化”，实际上给出了明确的信号：那就是所有新业务的品牌能力建设，都是围绕与地产主业高度互动的产业。

其中的融创服务业已登陆资本市场，超额募资、高倍估值，资本市场对融创服务业务价值和空间给出了明确判断。

从年报披露的情况看，文旅业务也开始建立起产业品牌；文化公司形成商业模式，已出产相关爆款。

这里还想再多提一点的是，融创的公司文化。在18年的发展中，融创被很多人忽视的一点，就是这种超强的执行力，多年如一日的精准步调一致，是怎么来的？

其实和绝大多数公司相比，融创的一个隐藏特点极为鲜明，那就是集团副总裁乃至骨干管理层出奇稳定，尤其是七大区首，在这个公司的服役时间都都超过了15年。

孙宏斌结果导向的管理特点，使得这些理解融创战略和文化的高管，能够高效执行决策指令，更重要的是，这有利于他们做长期主义的思考和行动。

高度稳定会不会也成为创新的阻力？在全新的格局中，一家需要保持增长、持续创新的大公司，可能需要重新考量这个问题。

融创的种种动作预示，新的变化正在发生，无论是内部绩效考核，还是七大区域集团和三大业务集团在未来会被授予更多的独立性。而在独立性凸显之后，融创的对标文化，有助于赋予管理者更多的创新动能。

今年是孙宏斌创建融创的第十八年，在这个过程中，他的冒险精神、他的眼光和行动力，尤其是他的平衡感，可谓是融创高速发展的灵魂。要知道，平衡力真正的价值，往往不会体现在走平地时，反倒体现在千军万马过独木桥时。

今天，融创已经在成为一家均衡优质大公司的路上。关于什么是好公司？好赛道、高成长、利益相关者都受益，是大部分人的共识。按照中国的传统，成年代表着责任和理性，成年的融创能给利益相关者带来怎样的多元价值，值得更长期的关注。