经济观察网 记者 欧阳晓红

一

真真假假的喧嚣声中，一个是堪称全球资产定价之锚的10年美债收益率再创新高达1.774%，一个是美元指数升至93, 美油升至一周高位，达61.77美元/桶。

这期间，接二连三的国际大事件也不断，诸如中美高层对话、多数中概股大跌、 千亿对冲基金Archegos保证金违约爆仓、国际投行瑞信、野村等纷纷发声（警示风险）。

3月31日，全球股市涨跌不一，道指收跌0.26%，报32981.55点；但纳指、标准普尔分别报收13246.87(+1.54%）、3972.89(+0.36%）；欧洲英国富时、德国DAX、法国CAC，以及A股上证指数、深证成指均收跌。

4月1日，人民币对美元中间价报6.5584,高开9个基点；美元指数走强之际，在岸、离岸人民币则相对走弱，盘中分别报6.5721、6.5813。

各种博弈还在僵持，但官方与市场之观点似乎日趋分化。

3月29日，美联储理事沃勒发表讲话称，距离升息“还有很长一段路要走”。他表示，目前没有任何证据证明美国通胀预期正在以令人担忧的方式上升。

市场呢？径自“加息”了？“美债的市场化加息，将是点燃新兴国家金融危机的导火索。”西泽研究院院长、中国首席经济学家论坛研究员赵建认为。他告诉经济观察网，新兴国家市场开始大幅动荡，在贬值和通胀压力下开始加息。美国一些事件也在继而连三发生，科技股网红投资人木头姐的组合今年收益率是--40%，投资基金（韩籍对冲基金经理Bill Hwang所管理的Archegos）上千亿爆仓。

也有声音说“低利率下，加杠杆不可避免，爆仓也就自然不可避免。”

而因Archegos爆仓波及的中概股亦出现大跌，还有媒体称该事件为“人类史上最大单日亏损——高盛拼命砸盘逃命”。3月22日至3月26日当周内，中概股暴跌30%，市值前20的中概股一周累计蒸发市值1873亿美元；市场哗然。

也有淡定者。“这很正常啊，中概股去年至今就被爆炒，涨了5至10倍，还有的涨了二三十倍，现在跌20%不足为奇……不光是个体，不少机构都要‘出货’；暴跌、爆仓也是早晚的事情。”全球宏观配置策略基金经理、汇盛金融首席经济学家陈凯丰告诉经济观察网。他认为，中概股中，除去几家好的公司，可能不少公司的治理结构存在问题。

某全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国则告诉经济观察网， 早在上周初，与投资者交流时就表示，回避中概股，当时的理由是中欧投资协定被欧洲议会暂缓讨论与签订，感觉这些消息偏利空。此外，确实某些中概股的公司治理结构有待完善——而这也是其投资策略中很注重的一点。再者，3月24日，美国证券交易委员会(SEC)声明，《外国公司问责法案》（HFCAA）通过临时最终修正。事实上，该法案自去年以来一直左右着投资者情绪、中概股走势等，而今可谓再度发酵。

经济学家向松祚亦认为近期中概股的调整关键在于——美国SEC通过目标主要针对中概股的HFCAA，也包括对冲基金爆仓、国际形势等综合因素所致。

“杠杆交易股票承托的牛市充满危机。”FXTM富拓首席中文分析师杨傲正称。

他直言，Archegos无法追加保证金，全球投行被迫平仓。因为，自上周开始，金融市场上都掀起了一股抛售潮，其中不少中概股也身受其害，而参与抛售的不乏美资金融投资银行，市场一直在找寻大幅被抛售的主因，而29日，这个答案最终呼之欲出。

由于Archegos未能追加保证金，全球多间投行包括高盛、摩根士丹利、瑞信、野村等都发起了大量大宗交易，并面临潜在的重大损失。美东时间29日野村和瑞信大幅下挫13%，德银下跌3.3%，摩根士丹利跌2.6%，主要原因是野村和瑞信均发表声明表示，因一家美国客户的交易而蒙受重大损失，而瑞信更表示会对公司一季度业绩带来很大并具实质性的影响；野村则表示，将对客户追溯20亿美元的赔偿金。

杨傲正认为，虽然对于多间投行而言今年首季度的业绩将出现大规模的下跌，但Archegos基金的落幕对股票市场的整体影响仍相对有限，不过却反映了目前美股牛市前景的复杂性和可能出现的系统性风险。

此外，Archegos基金导致多间投行措手不及的蒙受损失，主要是因为Bill Hwang操作基金的手法与目前市场上很多基金一样，都是以杠杆借钱买入股票。由于当前低利率和量宽环境持续，杠杆交易股票的成本较低，加上过去一年急速形成的牛市吸引了更多的基金以杠杆手法投资市场。

“由于很大一部分杠杆都是透过银行掉期提供，因此基金不需要在监管申报中透露当中的持股量，但这些头寸都已反映在银行的资产负债表上。”杨傲正称。因此，这次野村、瑞信等多家投行是在不知情的情况下蒙受大规模损失，而当中的规模仍然是未知之数，据市场估算Bill Hwang的资产是从50-100亿开始增长，目前的总头寸可能接近500亿美元。

而此事件在短期内相信仍进一步发酵，究竟是否所有投行都已经完全平仓Archegos的头寸仍是无法确定，最终野村、瑞信等较多与Archegos交易的投资银行蒙受多少损失仍有待点算。

需要市场人士关注的是，市场上其实有多少基金公司与Archegos有同样的杠杆交易手法存在，而银行和监管机构并未知悉整体的持股量，杨傲正认为，在牛市持续的情况下相信基金仍有能力维系保证金水平，但万一市况明显逆转，甚至多间基金公司出现无法偿还保证金的情况下，全球有多少投行需要被迫平仓股票，并使当前的美股牛市大幅腰斩甚至大量的洗仓式下跌，相信是当前监管机构和全球投行都需要小心防范的新一波金融风险。“而实际上，杠杆交易股票也是为何去年经济基本面并末复苏的情况下但股市估值却步步向上的原因。”

更让人担心的是，杠杆交易股票的风险万一被触发，去年股市估值脱离了经济基本面上涨的情况将被逆转，更甚者，即使当前经济复苏前景良好，企业盈利回复，美联储量宽和低利率政策延续，但股市却再次脱离复苏的基本面主题而出现大幅调整，甚至是洗仓式下跌，这便是一直去年以来市场最担心的情况。

正如向松祚的发问：我们今天全球的金融泡沫或者资本市场的泡沫是否会破灭？什么时候会破灭？他说，在整体经济大幅萎缩的背景之下，很多国家的股市，特别是美国的股市，也包括中国的股市都出现了大幅度的上涨，其实这个里面有很大的泡沫的因素。

向松祚的答案是：这个泡沫一定会破灭，他个人判断泡沫的破灭极有可能会引发新的一轮的金融的危机，尤其是债务的危机。与金融泡沫破灭有可能引发新一轮的金融危机和债务危机相关的第二个人类经济面临的大问题。

在向松祚看来，虚拟经济和实体经济严重失衡，虚拟经济脱离实体经济的这种恶性的膨胀，它并没有带来劳动生产力的增长，没有带来实体经济和制造业的内在增长。

假如金融海啸再度袭来会怎样？一场由杠杆基金爆仓引发的危机讨论亦接踵而至……

二

“种种信号表明，新一轮金融海啸的轮廓越来越清晰，处于全球货币链、金融产业链末端的新兴国家正处在债务危机和货币危机的边缘，随时可能爆发。当趋势形成，新兴国家的货币和债务危机同时爆发，并引发全球经济金融甚至是地缘政治的动荡。”赵建认为。

他说，叠加疫情引起的严重经济下滑，一些新兴国家已经处于经济和财政崩溃的边缘。而美债的市场化加息，则将是点燃新兴国家金融危机的导火索。

今年以来，美国纳斯达克持续下跌的同时，道琼斯指数却保持上涨，而那些过于炒作概念和预期的成长型科技股，则估值杀的尤为惨烈。

一切都是发达金融国家主导的金融潮汐表变化的结果。潮水上涨时，国际投资者会加仓新兴国家资产；潮水退去时，国际投资者最先抛售的却也是新兴国家资产。

在赵建看来，如果新兴国家缺乏坚实的实体经济基础，缺乏能带来持续收益流的有竞争力的核心资产，就只能在全球金融体系货币潮水涨落的大势中成为“牺牲品”。而处于金字塔顶端的“华尔街之狼”们，则继续赚的盆满钵满。

不过，这次华尔街的投行们可能失策了？千亿基金爆仓或敲响了危机的警钟？

“国际金融市场上，像Archegos这样保持3-4倍高杠杆率的对冲基金等机构并不在少数，这种高杠杆金融炒作很容易造成金融市场的大幅震荡甚至引发金融危机，对此理应高度警惕，严格控制高杠杆金融炒作。”深圳海王集团首席经济学家、中国银行前副行长王永利认为。

放眼世界，海通国际首席经济学家孙明春说，今天，虽然金融市场的波动已经平息，许多经济体也出现了复苏迹象，但只要疫情尚在蔓延，就很难断言危机已经结束。

毕竟“天下没有免费的午餐”， 在孙明春看来，仔细分析过往危机的脉络与关联，我们会发现，有些危机看似已被化解，警报已经解除，但实际上只不过是把危机从一个领域转移到另一个领域，或者从一个时点推延到下一个时点而已，而下一场危机的规模、范围和杀伤力可能比上一个更广更大。“巨额的财政纾困与货币宽松措施终究要在某个地方付出代价。”

各国中央银行通过量化宽松或无限量化宽松政策对本国政府的财政赤字给予直接或间接的无限支持，预算约束和债务约束已名存实亡。

孙明春认为，由于周期性和结构性的多种原因，发达经济体的核心通胀在过去20年都处于低位，在可预测的未来也看不到大幅上涨的风险，因此通胀在今后相当长时间对货币政策很难形成约束，量化宽松政策似乎可以无限制地延续下去。这正是当前美联储和西方各大中央银行的政策姿态，也是各类资产价格持续大幅度上涨的背后逻辑。

宽松货币政策的一个副产品是推高资产价格，这是加剧贫富差距的一个重要推手。

在财政政策与货币政策不再面临硬约束的情况下，孙明春担心，我们的经济与社会系统将会触碰到的新的硬约束是什么呢？除了资产价格泡沫、贫富差距、社会稳定等潜在约束外，是否还有经济学家和中央银行行长们所不熟悉的，却更为痛苦的约束条件呢？

问题在于，约束条件之一的全球通胀预期日趋升温，尽管美联储目前予以回避——称当下通胀上行趋势是暂时的……其一，市场似乎在“自己”加息；其二，黑天鹅事件不断；千亿基金爆仓之外，“通胀幽灵”似乎正在降临？涨价几乎是全球性的大概率事件？

媒体报道，美国企业拉响了一系列警报，包括3M、沃尔玛等在内的越来越多的美企业警告称，供应链瓶颈、原材料成本上涨和上升的人工费用正开始影响企业运营，此前陆续出炉的美联储地区性商业调查中的数据也证明了这种趋势。

而国家统计局最新数据显示，中国3月官方制造业PMI为51.9%，前值50.6%；官方非制造业PMI为56.3%，前值51.4%。

对此，东吴证券首席经济学家任泽平解读为近期通胀预期增强，物价指数创新高；其主要原因是随着疫情逐步缓解全球经济复苏共振、拜登拟推出3万亿美元基建刺激计划、美元超发流动性泛滥等。

“股票、期货、加密货币，乃至任何可交易资产，总有泡泡吹不下去——被吹破的时候。”一位资深市场人士感叹。

他解释，欧美日追求2%的通胀率，都是为了刺激消费，从而让经济更好复苏。但20､30年没有高通胀，可能恰恰是高通胀的基础与风险来源。而高通胀不利经济复苏之外，亦会重挫资本市场。“不少分析师不认为中国通胀也在升温，是否低估了原油，农产品的涨幅，以及输入性通胀的程度？”

不过，招商证券首席宏观分析师谢亚轩对此并不悲观，他觉得目前仍是一个大的美元宽松周期，新兴市场系统性风险在下降，而非上升；“我只把它（市场调整）视为一种扰动。目前与2013年最大的不同是美联储仍然处于宽松，并且美元处于一个高位回落的周期状态。”

谢亚轩认为，尽管为应对国内通胀与货币贬值压力，近期包括土耳其在内的三个新兴经济体巴西、俄罗斯等央行采取了加息措施。且土耳其股汇债三杀。但历史上，土耳其频频爆发危机和动荡，根源在于其个体所具有的脆弱性。

他解释，从外部因素来看，美元强势程度有限，土耳其危机并不意味着新兴市场集体性的危机，但可能对其他国家有小幅度间接传导。国际环境方面，美债收益率的上行并不等同于美元流动性收紧，美元指数仅是小幅反弹而非反转，土耳其危机及其映射的宏观环境对人民币汇率和我国资本市场的影响亦有限。

莫非风险的天平已转向了通胀上升之风险？“你身边还有什么没有涨价的？”市场敏感人士开始这样发问。

而CF40学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定认为，对于当下中国来说，经济增长仍然十分重要。中国不需要过度关心通胀，泡沫可以用其他手段抑制，但是金融环境的脆弱性会因为经济增长速度不足而加剧。创造就业也应当以经济增长为基础，财政货币政策的首要任务应当是促进经济增长。

不管怎样，美联储宽松货币政策溢出效应带来的几个推论：诸如，新兴经济的国际资本流入是短期现象还是中期趋势？谢亚轩认为是中期趋势。其次，美元指数未来是转强还是转弱？他认为是转弱。再次，新兴经济体爆发金融危机的系统性风险是在上升还是在下降？谢亚轩认为是在下降。再者，国际资本流入中国股票和债券市场，增加持有中国资产的趋势是中断还是会持续？他认为仍将持续。

“现在更多将是风险主导市场！”值得关注的是，野村证券中国首席经济学家陆挺在3月25日的中国宏观经济展望电话会议纪要中，如此警示2021年的风险；诸如，国际环境恶化、出口及房地产调控等风险。

资产价格方面，陆挺认为，美债收益率存在一些上行空间，其个人认为超过 2%的可能性非常大；美元近期存在升值空间，而上行预期，对发达国家、新兴市场国家将造成一定的下行压力；股市来看，美债收益率快速上升期间，如果伴随着对经济的看好，股市大幅下跌的可能性不大，更需要担心的是新兴市场国家的汇率与股市。中国股市的震荡期未过。大宗商品，美元升值与美债实际利率的上行可能导致贵金属价格疲软，今年黄金白银持续上升的空间不大。

人民币短期内，陆挺相信央行的汇率政策是维持人民币对一篮子货币的稳定。美元升值的情况下，人民币兑美元的双边汇率短期内可能小幅贬值；美元兑人民币仍有上升空间，但人民币对一篮子货币可能比较稳定。

说话间，风险隐忧意识之下，市场多空仍在较量，短期震荡或在所难免……