缪因知/文 3月27日，上市公司保税科技公告称，胜帮凯米投资合伙企业通过大宗交易方式一次性增持公司股份2.71%。由于此前胜帮凯米已经对保税科技持股4.99%，此次增持完成后，其累计持股7.70%，成为公司5%以上的大股东。

5%在包括中国在内的多国证券法律体系中具有特殊意义，单独或共同持股达到这个标准的主体会产生“举牌”义务。但像胜帮凯米，本来已经离5%的门槛一步之遥，是必须在达到5%时毫厘不差地停下来，还是可以跨出一大步再停下，并非没有争议。《上海证券报》对此持前种观点，直接质疑其涉嫌违规。

鉴于本案并非个例，而且涉及长期以来对“举牌慢走”义务，究竟应当持“幅度”说还是“刻度”说的争议，故在此予以探讨。

举牌慢走的基本法律框架

2020年《证券法》第63条基本延续了之前的法制框架，规定投资者通过证券交易所的证券交易，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

举牌制度学自美国1968年的《威廉姆斯法》(Williams Act)，其基本宗旨是让投资者告知天下，自己已经对一家上市公司持有了可观的股份，从而减缓潜在的收购上市公司行为对目标公司和市场的冲击，避免“突然袭击”。强制举牌人暂时不得继续买卖，属于中国法自有的“加戏”。

即便不以最终获取公司控制权为目的，只要达到5%红线，再多一手（100股），投资者仍会担上此等义务。

投资者取得股份的方式大致有三类：通过二级市场的集中竞价交易机制挂单一笔笔买入，这是最简单的办法。但在涉及大额交易时，这种方式效率较低。故而买卖双方也可以在交易所平台上达成一次性的大宗交易。此外就是在交易所平台外，通过协议方式获得股份。

“举牌慢走”义务没有到此为止，对持股比例突破5%的股东而言，可以讲麻烦刚刚开始。

此后，一是其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例，每增加或者减少百分之五，除举牌外，还需在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖；二是其所持此类股份比例，每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告，即“举牌不慢走”。

2020年3月起实施的《证券法》在此领域实施的管制，比此前的立法更加严格，这对应的事实是我国上市公司的股权集中度比早年有所下降。

目前，中国已经有超过一半的上市公司的第一大股东持股不足30%。换言之，收购一家上市公司比十年二十年前要相对更容易。

根据证券监管执法机构目前的基本看法，协议收购可以一举突破5%，比如直接从0收购到15%。但如果是大宗交易，需要分割执行。

尽管截止到4月1日，保税科技尚未有新的公告，但胜帮凯米被判定违规的概率较大。不过，本人与胜帮凯米并无往来，并不在意其利害得失，只是想就此对制度本身做更多探究。

三种交易模式的区别对待

协议收购、大宗交易、集中竞价，在举牌慢走方面受到了区别对待。

对协议收购受到的“优待”较多，无需在首次达到5%和以后每增减5%时精确地公告和暂停。

《上市公司收购管理办法》（2020年修订，下称《收购办法》）规定：通过协议转让方式的投资者在一个上市公司中拥有权益的股份“拟达到或者超过”已发行股份的5％时，才需要被披露。

这种优待较容易被理解。因为协议收购本就是一揽子交易，为了“合规”而分割成两个交易，对当事人来说增加了不确定性。

例如，如果先“凑满”5%时公告导致股价上涨，无论出让人是在事后要求第二批转让的股份加价，还是在事前设计随市场价格变动的动态定价机制，都会增加“扯皮”的成本。

换言之，5%的举牌规则一般认为是减少新晋的较大股东对公司和其他股东的冲击的一种预警机制，其潜在的价值判断是“大额买入不举牌，会有负面后果”。但法律权衡利弊后，允许协议收购人一次性买足，而不妨多少冲击下市场。

由此产生的问题是：为什么不也允许大宗交易和集中竞价人一次性买过5%呢？对此可以有三种解释：

第一种解释是协议收购本来就不在《证券法》的规制范围内，第63条第1款只说到投资者通过协议约定与他人共同持有“通过证券交易所的证券交易”、共同行使表决权时，产生持股超过5%的举牌义务。第2款按说也应该跟着第1款做解释。故而对协议收购超过5%的情形当然应该宽松对待。

第二种解释是履行成本高低不同。如前所述，协议收购不易拆分，而二级市场集中竞价本来就是复数的“买买买”， 集中竞价人就算已经买到了4.99%的股份，要想再通过一个单子买过5%，也没那么容易。集中竞价规则也不允许下一个超级大买单，旷日持久地等着卖家慢慢来凑足。未成交的买单当晚作废。所以，到5%暂停举牌的遵循成本不高。

但大宗交易作为一种金融创新，诞生于《证券法》和《收购办法》之后，故规则设计时，并未对之有特别考虑。

在其诞生后，在交易所就将之视同竞价交易，要求履行5%举牌慢走义务。此后《证券法》和《收购办法》虽多次修订，也一直没有对大宗交易再做专门规定。但实事求是地说，让大宗交易在5%处举牌慢走，会产生交易拆分的麻烦。

区别对待的第三种解释是协议收购更规范，所以能得到“优待”。协议收购和大宗交易在法律流程上的不同在于：前者存在交易所的合规审核程序，后者是投资者之间直接的账户交易。前者一般不会有违法问题，而后者则不能排除法律风险，所以对其要加强控制。

此外，有人认为，协议收购属于“友好收购”，即新老股东并非敌对关系，对公司管理层的冲击较少。

不过，本人不是很赞同这个理由。因为证券法的主要保护对象是上市公司的外部中小股东。对他们来说，门内的协议收购人和“门外的野蛮人”都是异军突起的新势力。中小股东和大股东也不是真正的同盟军，后者认可的人不一定值得前者信赖。

小结之，目前的监管规则允许协议收购不太受到5%股份变动规则的约束，而不允许“场内”交易这么做。对集中竞价交易而言，这种限制不太要紧。

焦点在于大宗交易应如何被处理。对大宗交易这种中间形态的规制态度，其实也体现了监管者对竞价交易和协议收购这两种区别明显的买卖方式的“喜好”程度的轻重。

“刻幅”之争中的法律“缝隙”和风险

对举牌慢走规则，长期以来的一个争议事项是“幅度”抑或“刻度”的争议。

所谓“幅度”，是指以不同投资者每次净增减的比例为准，“刻度”则是对大家通用的“里程碑”。

例如，一个股东现有的持股比例为6%。“幅度”说认为其应当在持股增加5%，即达到11%时举牌；“刻度”说认为应当在达到10%时举牌，到11%时就不用再举牌。

从《证券法》的文义看，“比例每增加或者减少百分之五”说的是幅度。从中国证监会2015年《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》到2020 年7月《监管规则适用指引—上市类第1号》，也均采用幅度说，强调股份“变动数量”达到已发行股份的 5%时触发举牌义务。

这种个性化操作规则的本意可能是为了减轻投资者负担，让它们在持股变动较大时再作披露，减少把一次完整的商业交易拆碎的几率。但这实际上带来了一定的合规成本。因为幅度说适用起来相对更复杂。

一是由于起点不同，各股东需要披露的幅度对应的刻度不同。如前所述，由于协议收购人无需在5%的基线上举牌，所以其以后每增减5%后的持股也不会正好是逢五整数变化的10%、15%。

二是股东自身的减持会带来幅度的重新计算。比如一个投资者从0起步，协议收购了6%的股份，后来又减持了0.5%的股份，随后又不断增持，则其应该在持股10.5%（6%-0.5%+5%）时举牌。

由是之故，一直有人主张刻度说。监管部门也在一些场合表达了对刻度说的支持。2007年证监会上市公司监管部出版的一部《上市公司高级管理人员培训教材》曾主张刻度说。

2014年《非上市公众公司收购管理办法》制定了一套类似的“举牌慢走”规则，但起步门槛是已发行股份的10%，其后投资者拥有权益的股份“每增加或者减少5%（即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时）”，应当披露和暂停交易。

2018年的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法（试行）》也规定了对红筹企业的“举牌慢走”规则，门槛为5%，后续变化也是“已发行的有表决权股份比例每增加或者减少5%（即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时）”。这似乎说明，在可以自行制定规则的领域，证监会选择了刻度说。

而在执法实践中，一个有趣的现象是减持不披露的案例通常按幅度说处罚，但减持到5%以下未披露的，也会按刻度说处罚，如西藏发展案；增持不披露的案例通常按刻度说处罚（其中有很多是首次持股满5%未披露）。

在2018年处罚的中新融鑫案中，当事人先是通过大宗交易购入7.9%的股份，后小幅增持0.98%一次，又在2个交易日内一举购入7.72%，最终持股比例为16.6%。

当事人明确以幅度说为自己辩护，认为自己应该在12.9%（7.9%+5%）时披露，违规增持比例应为3.7%（16.6%-12.9%），证监会则以刻度说反驳，认为应该在累计持有10%时暂停交易并履行披露义务。

违规增持股份比例的多寡不是数字游戏，而会牵涉巨大利益。

原《证券法》下，证监会通常按照第二百零四条的规定“处以买卖证券等值以下的罚款”，动辄涉及上千万元的罚款。这已然有“小过大罚”之嫌。

2020年3月起施行的新《证券法》除了这一罚则外，还新增规定违反5%尺度的举牌规则买入上市公司股份的，在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。

这项责任规定的力度超乎寻常。因为不举牌无非是未给市场上其他主体充分的提醒，实质危害极小。

投资者还是得真金实银地买入，放大的股票成交量、旺盛买单带来的不断上涨的交易价格本身已经给出了强劲的市场信号，“大举偷袭”实际上是不可能的。

所以，此前学界一种代表性的观点只不过主张按照投资者躲避的“不得再行买卖该上市公司的股票”的“慢走期间”来象征性地推后其表决权可行使日。

对比一下，一名投资者从9%的股份起步，到14%的时候才披露，按幅度说无责，按刻度说则有4%的股份会被认为违规超比例持有，3年不得行使表决权，来去之间，说不定能影响一家上市公司控制权花落谁家。

此外，举牌属于一种法定的披露义务，违规不举牌又会受到行政处罚或交易所纪律处分等。这可以归为证券虚假陈述。特别是卖出不举牌的行为，可以被视为隐瞒利空信息的虚假陈述行为。

在中国证券代表人诉讼制度于2020年7月启动、上市公司及其相关人员涉讼风险剧增的背景下，尽管现在监管部门对幅度说和刻度说的立场存在不统一甚至法律“缝隙”，在监管立场充分明确前，相关投资者还是应当选择“宁紧勿松”，以免轻微违规的行为引发巨大的风险。

例如，一名投资者从持有9%的股份起步，到10%的时候披露慢走一下，到14%时再披露慢走一下，也不见得算“画蛇添足”。

1%变动披露时代的可能性

不过，在上市公司领域，刻度说幅度说的区别意义现在减小了。

2020年《证券法》除了延续持股5%以上的股东每增减5%股份时的“举牌慢走”义务外，还新增了每增减1%股份时的纯“举牌”义务。

这种规定是否有必要，先不讨论，但至少在信息披露层面已经高度透明化。故而实际上可以考虑切换披露义务主体，把投资者的“举牌”义务部分转移给公司。

具体来说，现阶段的《证券法》已经把持股5%以上的股东的持股“隐私”范围压缩到1%的狭窄区间内。原来刻度说、幅度说的区别在举牌层面已经很小。例如，对原持股6%的股东，本来刻度说允许其秘密增持到10%，幅度说允许其增持到11%，但新《证券法》只允许其秘密增持到7%。既然如此，股东不要这个秘密也罢，可索性由公司负责统一计算、披露5%以上股东的持股信息。

让公司而非股东承担披露持股义务的好处还在于：减少公司总股本基数变化导致的计算成本。

股东举牌义务的基础是持股比例，而不是持股绝对数额。公司增资减资都会导致股东持股比例变化。举牌规则的法理基础是规制对公司有重要性（即持股比例较高）的股东，而股东的重要性应当与公司的实际面貌同步动态变化，比例也当然应当同步更新。

更复杂的是，2020年《证券法》把产生举牌义务的股份基数限制为“有表决权股份”，同时又规定违反举牌规则买入的，在36个月内对超过规定比例部分的股份不得行使表决权。所以，确定“分母”本身也不容易。

股东要想准确知道自己持有的表决权数占总表决权数的比例，首先需要确认其他股东是否有股份暂时不具有表决权、失权的期限为何，其次需要知道这些无表决权的股份数是只被算入分母、不被算入分子，还是连分母都未被算入，然后才能开始计算自己持有的有表决权股份比例。

比如，一个原持有4%的表决权股份的股东甲，可能会因为投资者乙大举违规买入股份并失去表决权，导致甲持有的表决权股份自动“上浮”为5%。如果其不想因此遭遇违规的麻烦，就需要额外付出成本观察公司格局变化，颇为麻烦。

当然，把计算和披露股东持股比例的义务转嫁给公司，股东仍然需要披露公司不掌握的信息，即股东之间的一致行动关系。这是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者形成的在公司表决权方面的“同盟关系”。

不同投资者形成一致行动关系并首次共同突破5%的红线时，应当自行履行披露义务，但此后，可以只就一致行动关系变化履行披露义务。

上市公司基于股东披露的一致行动关系和通过登记结算公司获得的股东持股比例信息来代替股东“举牌”。登记结算公司也可以通过软件设置，向公司特别提示持股增减1%以上的单个股东和已经备案一致行动关系的股东组合的信息。

在信息电子化的环境下，这种规则并不会给上市公司带来太重的负担，既减少了股东的披露义务负担，也能更好地保护其他股东的知情权，并降低股东故意或过失不举牌的风险。

至于股东在5%的大幅度变动时的“慢走”义务，本就不是国际通行规则，而且反收购立场明显。

在新《证券法》增加了1%的举牌义务后，是否还有必要如此“双管齐下”，以至于让有助于活跃市场、给公司管理层制造压力的敌意收购变得高度困难，亦值得反思。

2020年《证券法》对5%的举牌慢走条款留下了“国务院证券监督管理机构规定的情形除外”的大口径制度接口，也为未来的灵活调整提供了空间。

（作者系中央财经大学教授、管理与创新案例研究院特约研究员）