经济观察报 记者 田国宝 4月27日，经历海外债大跌后，蓝光发展（600466.SH）召开一场投资人电话会议，就近期关于出售股权、偿债、经营等方面问题进行回复。

开场环节，蓝光发展董事长杨铿首先表态称，蓝光和他本人，都会本着对社会、对投资者、对合作机构负责任的态度来经营和发展公司。

随后，蓝光发展常务副总裁兼首席运营官杨正武进一步表示，不会让出控制权，不会甩卖公司，将把主要精力放在经营回款上，但会在适当的时候引入财务投资者。

杨铿和杨正武的表态旨在稳定投资者的信心。4月26日，蓝光一笔余额4.5亿美元2022年6月4日到期的美元债每1美元买价下跌15.6美分至68.2美分，创下历史最大跌幅。受此影响，蓝光多支国内债券价格出现下跌。

受多种因素影响，近期，资本市场对蓝光偿债能力出现分化，部分金融机构认为，由于土地储备不足、拿地溢价较高、到期债务规模较大、内部管理混乱和融资环境等原因，蓝光债务风险加剧。

一家金融机构的人士告诉经济观察报，2020年蓝光向该机构申请一笔超过10亿元的信托借款，本来应该今年四季度到期，但出于风险考量，近期，在该机构要求下，蓝光提前偿还了这笔借款。

电话会并没有完全消除投资人的疑虑。一位参加电话会的机构人士表示，在现有融资政策不发生转向的情况下，蓝光的风险系数与经营模式、杠杆率及核心资产价值密切相关，但他认为蓝光这三项指标均不理想。

据其透露，实际上2020年底，监管层就提示部分金融机构关注蓝光的债务风险。

债务规模

在4月27日投资人电话会上，蓝光发展财务总监欧俊明表示，2021年接下来时间，蓝光将继续通过优化债务结构和适度负债规模降压，以及经营现金流加强来支撑全年的现金收支计划，“现金短贷比指标是今年大力度要改善的，摆在首位。”

财报显示，截至2021年3月底，蓝光发展有息负债合计789.9亿元，其中国内债券规模为120.3亿元，海外债券规模为10.5亿美元，国内外信用债合计规模为188.4亿元。

同期，蓝光发展一年内需要偿还的债务为338.2亿元。与2020年底相比，虽然短期负债规模小幅下降，但有息负债规模增加了21亿元左右。

这些只是蓝光发展看得见的负债，此外，蓝光发展存在不少非标融资。据一位曾实地调研过蓝光的金融机构人士透露，蓝光发展少数股东权益中，约有25%为金融机构的明股实债，这部分隐形债务的融资成本达到了12%。

这位人士告诉经济观察报，算上表外融资，蓝光发展2021年实际到期债务约为461.6亿元。换而言之，蓝光2021年需要偿还的债务中，除了339.6亿元的表内负债外，还有122亿元的表外融资需要偿还。

在电话会议上，欧俊明证实了蓝光发展表外融资额度。“非标2021年到期的有120亿元，主要用途还是去年拿地的一些前融安排，收并购项目对于资金的时效性要求也比较高，比较多的应用非标进行融资。”

从欧俊明表述中不难发现，非标融资主要用于拿地和收并购活动，“大部分都是随着项目往前推进，有后续开发贷资金的到位加上项目经营性回款来平稳覆盖。”欧俊明告诉投资人。

随着2020年下半年监管机构“三道红线”和“两个上限”政策实施，一方面导致融资成本增加；另一方面来自银行的开发贷和按揭贷审批和放款受限。

由于蓝光的表外负债规模较大，开发贷和按揭贷受限直接影响了对前融等非标融资的替换进程，由此引发连锁反应，信托等非标融资方也压缩了蓝光的融资额度，有的机构甚至减少了三分之二的额度。

由此，在房地产融资新规下，蓝光的再融资和回款均受到影响，导致偿债压力大增。据多名机构人士透露，2020年底到2021年初，蓝光发展资金链一度达到了极限，成为监管机构重点防范的对象之一。

表外路径

蓝光发展2020年财报显示，截至2020年底，其持有待开发土地面积为568.95万平方米，其中权益占比为72.4%左右；非权益部分既有房企合作伙伴，也有金融机构的明股实债。

根据欧俊明表述，蓝光非标融资主要来自前融和收并购方面。2020年蓝光拿地总价在526.6亿元，新增土储建面1279.9万平方米，其中权益拿地支出为393.5亿元。

从2020年蓝光拿地路径中不难发现其表外融资的情况。2020年4月，蓝光以7.13亿元拿下成都天府新区万安街道地块，溢价率接近50%。根据约定，该地块分三期缴纳土地出让金，第一期为5月8日前缴纳3.57亿元，第二期为7月8日前支付1.43亿元，第三期为10月8日前缴纳2.14亿元。

2020年4月20日，该地块的项目公司成都鼎骏置业股东由蓝光和骏变更为成都俊逸置业，注册资金由原来的2000万元增加至7.52亿元。第二天，上海谙泰投资管理有限公司旗下的两只私募股权基金认缴3亿元入股俊逸置业，合计持股40%。不过，上海谙泰并没有实际注资。

2020年6月11日，鼎骏置业和俊逸置业的股权被质押至中融信托。7月31日，上海谙泰的注册资金到位；8月20日，俊逸股权被质押给上海谙泰，同时鼎骏置业从工商银行获得7亿元开发贷，中融信托退出。

类似情况还发生在蓝光温州拿地过程中。2020年6月，蓝光旗下温州蓝榕置业以5.19亿元价格获取温州黄屿地块，该地块约定的土地缴纳时间为7月9日前缴纳50%，9月9日前缴纳剩余50%。

2020年6月12日，温州蓝屿置业作为黄屿地块的项目公司成立；7月30日，蓝光和骏与珠海万和锦华资管分别出资1%和99%成立济南蓝盛瑞远；9月4日，蓝榕置业将蓝屿置业的全部股权质押给珠海万和锦华资产管理有限公司。

值得关注的是，此时距离温州地块缴纳剩余50%土地出让金的截止日期还剩下5天。12月8月，济南蓝盛瑞远入股温州蓝榕置业，成为持股56%的股东。

此外，蓝光与四川逸城骏逸置业关系较为紧密，四川逸城骏逸成立于2019年，一直与蓝光绑定发展。

2020年7月，四川逸城骏逸置业子公司南充逸骏置业以6.66亿元价格获得南充清泉坝地块，并于7月29日前支付3.33亿元定金；9月，蓝光成为南充逸骏置业持股50%的新股东。11月，项目公司从五矿信托借款4.33亿元，蓝光为借款做了全额担保。

泸州项目同样如此，2020年10月，四川逸城骏逸置业以5.17亿元价格获得泸州城西华阳北路地块；11月4日，蓝光成为项目公司泸州逸城骏逸置业51%的股东。今年2月，双方股东将泸州项目股权质押给成都益航资产管理有限公司。

大量表外操作也使得蓝光少数股东权益和收益长期不匹配。2017年到2021年一季度，蓝光少数股东权益一路上升，占比分别为23.6%、41.8%、50.9%、60%和61.7%。同期蓝光少数股东收益占比分别为-9.2%、10.9%、16.8%、10.2%和3.6%。

偿债能力

据欧俊明透露，近期蓝光兑付了35亿元人民币的美元债，其中有20亿元来自出售蓝光嘉宝所得资金；5月底还有一笔6亿元债券到期，全年剩余的到期债券主要集中在三季度。

房企偿债资金来源通常有两种，一种为再融资，一种为经营性回款。从2020年蓝光年报不难发现，其新增现金中，主要以融资借款为主。

在投资人电话会上，欧俊明表示，由于上半年到期债券未能通过再融资进行覆盖，导致新发规模与到期规模之间的缺口比以往大，未来将“通过经营回款安排、支出节奏把握，年内确保到期债务的兑付。”

蓝光发展2020年财报显示，全年通过借款取得的现金有485.8亿元，通过吸收投资收到的现金有131.9亿元。支出方面，偿还债务支出的现金为381.1亿元，股利、利润和利息支出为77.8亿元。

2020年蓝光发展筹资现金净额达到了155.3亿元，借款总量还在进一步增加中。但是到了2021年一季度，筹资现金净额转为-55.9亿元。这一情况也印证了欧俊明所说的再融资困难情况。

在再融资受限的情况下，正如杨武正和欧俊明所言，通过加大经营性回款成为蓝光发展偿债和发展的重要保证。

2020年蓝光销售金额1009.2亿元，蓝光现金流量表显示，2020年其销售商品、提供劳务收到的现金流入为616亿元，加上其他流入资金，经营性现金合计流入730亿元；同期，其经营性现金流出总额达到了791.4亿元。

截至2020年底，蓝光发展经营性现金净额为-61.3亿元，同期，蓝光投资性现金净额为-47.9亿元，筹资现金净额为155.3亿元。也就是说，2020年蓝光并没有更多的经营性现金用来偿还债务。

2021年一季度，蓝光经营性现金流虽然转正，但只贡献了16.4亿元的净额，同期，投资贡献了13.8亿元现金净额；在再融资困难的情况下，蓝光通过筹资获得现金的净额转为-55.9亿元。

杨武正表示，2021年蓝光销售目标是1158亿元，其中并表规模在800亿元左右；全年回款目标为700亿元，其中上半年300亿元，下半年400亿元，回款率力争达到85%。今年截至4月25日，蓝光累计实现回款211亿元，1-4月回款有望达到223亿元。

DM终端数据显示，目前蓝光在售和待售项目有136个，其中二线城市77个，三四线城市59个；从销售额贡献来看，一二线城市贡献了七成以上；新增的土储中，二线城市占比达到六成以上。

管理提升空间

虽然蓝光管理层对于偿债及未来发展保持信心，但土储不足是蓝光必须面对的问题之一。

截至2020年底，蓝光土地储备规划建筑面积为1597万平方米，而同等规模房企土储多在3000万平方米到5000万平方米左右。

2020年蓝光销售面积为1066万平方米，由于2020年上半年拿地较少，目前蓝光的土地储备只能满足一年半左右的发展需要。在房地产行业，公认的合理土储是满足未来两到三年发展。

杨武正表示，由于二季度蓝光主要以回笼现金为首要目标，“如果有不出钱或者少量出钱的收并购或者勾地、一二级联动的项目，我们会看机会进行获取，但如果需要占用大部分资金可能不会考虑。”

下半年，蓝光会按照回款的35%来进行投资。据蓝光发展副董事长、总裁迟峰透露，下半年拿地以华东和大西部为主，其中华东新增资源占比不得低于40%，另外39个城市深耕细作的城市新增资源不得低于50%。

由于蓝光年内到期债务规模相对较大，在当前融资和经营回款受限的情况下，蓝光是否有足够的资金来拿地，也受到资本市场的关注。

上述曾实地调研蓝光的机构人士透露，在过往的投资中，蓝光拿了不少高价地，尤其是本部成都区域整体利润空间有限。以2020年蓝光在成都双流拿地为例，楼面价接近1.07万元/平方米，而附近二手房均价在1.35万元/平方米左右。

上述金融机构人士认为，蓝光出现流动性风险，一定程度上与其管理有关，即管理与现有规模不匹配。既包括销售与投资的匹配度，也包括拿地与融资的统一管理。

一个可以佐证的案例是，蓝光某区域公司拿地后，但总部却拿不出土地金，“后来区域公司找金融机构融资，也遭到总部否决，这种管理上混乱情况，别说千亿级别的开发商，就是中小房企也不多见。”

加上蓝光中高层管理流动频繁，从2020年底，包括私募在内的资本市场对于蓝光的融资需求，开始变得谨慎起来。■