经观大健康 孙文青/文 老百姓大药房（后简称“老百姓”）距离A股上市连锁药房排名第一的一心堂只有169家店了。在今年第一季度，它新增793家门店，再一次创下历史新高。

去年它就火力全开，新增的1734家门店，比其他几家A股上市竞对多了至少500家店。不出意外，老百姓将在今年年中完成反超。

这与2019年前，年均增长不到1200家的老百姓，判若两人。即便在2019年初，在行业盛传“处方外流”的利好风声下，老百姓大药房董事长谢子龙还十分谨慎。“行业有太多不确定性，一旦有不利的政策出现，有可能会导致巨大损失。加上药品零售行业又是一个毛利率非常低的行业，我们现在不敢有半点闪失。”同年第一季度，老百姓新增门店数仅为200家，同比下降三成。

按照规划，这样的速度还将持续到2022年，谢子龙在2020年提出了3年规划，每年都要新增2000家门店。如果目标能落实，在四大连锁药房龙头中，老百姓将第一个在“万家门店”的竞赛中撞线。

老百姓并没有过多解释这个“反差”的原因。其证券部门在接受经观大健康记者采访时表示，公司营销网络扩张较快，近年来门店增长明显，主要受益于公司较强的市场竞争力和医药零售行业的变化。而在最新的业绩交流会中，公司管理层把现阶段扩张的逻辑归结于承接处方外流市场的先机。

有调研机构报告称，到2028年，处方外流的市场规模将超过7200亿元，连锁药房将承接5000亿元。

其他3家A股上市竞对对此则比较“淡定”，益丰大药房在给经观大健康记者的回复比较笼统，将通过“新开+并购+加盟”持续推进，同时加快DTP/DTC（患者直接可凭医院处方购买）专业药房建设。大参林董秘刘景荣和一心堂证代部门并未对此作过多表态。

“老百姓看的是未来药房连锁的新价值，此前它只是院内市场的补充和附属，未来随着政策红利的叠加，以及几个巨头规模的扩大，连锁药房网络能触及到的人群会几何级数般的增长，能嫁接的商业模式也会很多。”某不愿具名的行业投资人称。

美国的连锁药房巨头CVS有近万家零售门店，以及超过一千家的便捷诊所，可以支撑近3000亿美元的收入。而我国的药房连锁还停留在相对初级的状态，门店数少，且服务单一，四家A股龙头公司收入规模都刚跨过百亿元人民币水平。

“目前看上去扩大门店数量是一个可行的增长方式，因为医疗政策的放开还需要时间，无法通过药品销售提高单店坪效。”上述行业投资人称，“但这里面的风险也不小，一是没有公司经营过这么庞大的连锁体系，二是达到一定规模之后，如果坪效还跟不上，那运营压力会十分大。”

雪球论坛上有不少投资者质疑老百姓的负债率，最近两年的负债率都在60%上下，这比竞对百分之四十多的数字高了不少。对此，老百姓方面并没有公开回应。

圈地再加速

去年，老百姓已经奔跑着拉大了与后边几家竞争对手的距离。年底，在A股上市的四大连锁药房龙头中，一心堂已经在门店上突破7200家，老百姓、大参林和益丰分别有6533家、6220家和5991家。但在这一年中，老百姓新增了1734家门店，远超过其他三家1200家左右的行业常规水平。在业绩交流会中，老百姓管理层自己也提到，2020年新开门店是历史上最多的。

而在刚刚过去的第一季度，老百姓依然没减速，新增门店数超过往季常规四百多家的新增量，也近似两倍于同行。大参林、益丰、一心堂分别新增431家、288家和372家。

目前的结果源于谢子龙在2019年股东大会上提出的三年计划，他直接提出接下来三年要保持每年布点2000家的进度。这个计划要比竞争对手激进得多，大参林、益丰、一心堂也曾与投资者交流中透露出扩张意向，但目标数基本围绕在年增1500家左右的水平。

老百姓对扩张的解释是，他们看到了处方外流带来的市场机会，以及通过提升市场占比，以应对未来互联网售药的大机会。

处方外流对于整个药房行业都是大机会。在医保谈判和带量采购等政策实施之后，很多药品无法进入医院通路，处方外流是正常需求，且不可避免。目前行业内通常的操作就是药品代理商跟医生沟通，让其引导患者去院边药店买。多家研究分析机构认为，随着“医药分离”政策的进一步推行，医院更依赖医疗服务挣钱，处方外流将直接惠及医保门店、院边店（医院旁边的店）及DTP 药房。

老百姓的确在这个政策上下了不少资源。最新财报显示，医保门店在总门店中的占比上，老百姓是88%，益丰是83.05%，一心堂是86.12%，大参林是85.14%。同时，老百姓的院边店比例也不低，达到11%。在外界看来，三种有政策红利的店是其扩张重点。其管理层在最新的业绩交流中提到，去年第三季度客流量提升了近19%。

而且庞大的门店网络覆盖全国，因为带量采购无法进入医院渠道的药企拼命抢夺药房资源，这为老百姓带来了大量未能中选的国内药企，乃至外资药企的客户。

老百姓并没有公布更多在互联网售药业务上的进展，截至2019年末，线上O2O门店超过3500家，覆盖所有主要城市，实现超过500万的年订单量。

不过从几家电商巨头的逻辑来看，包括阿里、京东和美团未来大部分的服务交付流程依然要基于线下门店网络去支撑，几家连锁药房都将会是互联网巨头“争抢”的对象。

“已经尝到甜头的老百姓，大概率不会停下来。在点位的密度和广度上跨过一个临界点，就会迎来新的商业逻辑。”上述行业投资者称。

哨声刚吹响

对于拓店计划的拆解，老百姓宏观的逻辑是一、二线核心城市采取“自建+并购”的方式，三、四线市场则通过加盟和联盟形式。

据老百姓执行总裁王黎透露，2020年的开店计划，包括自建400到500家新店，并购500到600家店，加盟900家店。在实际落地过程中，直营门店基本达到预期，而加盟仅完成645家，这也使得全年目标有一定缺口。

在日前流出的一份交流纪要中，老百姓今年试图将新增加盟店的压力转接到自建上：1000家自建新店，800家加盟店和并购500家店，老百姓方面并没有确认该数字。

因为连锁药房过于细碎和区域化，近期涌现出的第二梯队连锁药房，如健之佳、漱玉布衣、养天和等都在独立发展。导致这个行业很难像体检、眼科、骨科等领域可以通过并购快速扩张。“这是一个卖方市场不是买方市场。区域龙头都想自己上市，可卖的也不多。”老百姓管理层在投资交流会上提到。

老百姓在2020年收购的510家店，关联了19起并购，大多都还是几十家店规模的小型连锁药房。

老百姓证券部相关人士向经观大健康记者表示，对于规模相对大的连锁药房，都会牵扯到股权层面的问题，比较复杂，这是大药房的弱项。目前主要还是基于资产性的收购，标的体量小，且由于政策和监管变化导致中小连锁以及单体药房的竞争力减弱，价格相对便宜。 不过自从高济医疗进入后，药房收购价格就居高不下。背靠高瓴资本和腾讯，高济医疗一上来就高举高打。在它提供给经观大健康记者的材料中，截止到2018年，其门店覆盖超过20个省的330个城市，数量超过1万家，比目前A股上市的四家连锁药房巨头都要多。在2019年以后，高济医疗却鲜有大手笔。

整体上还是因为价格，老百姓管理层在交流会上提到，去年一笔收购的价格，市盈率已经超过20了，而老百姓自己的市盈率也就35左右。未上市公司的市盈率并不比上市公司差多少，这也是为什么谢子龙没有把宝压在并购上的核心原因。

但自建也不容易，随着几大巨头在核心点位上的抢夺，位置已经近乎饱和。尤其是老百姓想要异于常规发展速度的方式拓展，那势必对应着更高的成本。据多家券商的行业报告显示，老百姓自建门店的拓店成本超过90万元，高于其他三家竞争对手。

老百姓还是准备了大量的“粮草”。截至今年3月31日，它账面上的现金流净额为4.5亿元。去年6月，它以不超过6亿元定增的方式引入腾讯投资。同年11月，又向国际金融公司（IFC）申请总额不超过等值10亿元的长期双币贷款，贷款用途为中国地区拓展门店。今年3月，老百姓再次发布增募，拟募资逾17亿元，用途依然是拓门店。

看样子，老百姓是铁了心地要把扩张计划完成了。不过这个过程中，大参林、益丰、一心堂等三家随时有可能反扑，还有像高济医疗这样背靠大树，也拥有庞大体系的非上市公司虎视眈眈。经观大健康记者会持续关注老百姓的“突击”对整个行业引发的震动。