高瑞东/文 5月的固投、社零均低于市场预期。但是，我们认为对于经济不需要太过于悲观，经济的内生动能复苏依然在推进。制造业复苏进程推进，内部分化也有所收敛，低技术链条加速修复；在五月疫情点状散发的冲击下，社零增速虽不及市场预期（符合我们的预期），但环比修复的力度高于历史同期，在年内首次出现了超季节性复苏。

一、5月，经济内生动能持续恢复

6月16日，国家统计局公布5月份实体经济数据。生产单月增速8.8%，前值9.8%，预期8.6%；固投累计增速15.4%，前值19.9%，预期16.4%；社零单月增速12.4%，前值17.7%，预期12.8%。

5月的固投、社零和均低于市场预期。但是，我们观察到，经济的内生动能在持续恢复。制造业复苏进程推进，内部分化也有所收敛，低技术链条加速修复；在五月疫情点状散发的冲击下，社零增速虽不及市场预期（符合我们的预期），但环比修复的力度高于历史同期，在年内首次出现了超季节性复苏。

向前看，进入三季度，经济复苏进程会持续推进，两年复合增速继续提升。制造业复苏进程推进，居民消费动能加速释放，专项债也将进入年内发行的高峰期，基建有较大的发力空间。出口方面，海外供需缺口犹在，短期依然需要依赖中国产能。整体来看，三季度经济增长压力较小，经济的两年复合增速将继续回升。

二、制造业：复苏进程持续推进

5月固投增速略有回落，主要是受房地产和基建的拖累，制造业增速继续上行。与2019年同期相比（下同），5月固投单月增速9.6%，低于4月的11.6%，但依然高于今年1-2月（1.8%）及3月（8.1%）。其中，制造业增速继续上行，房地产投资和广义基建增速则出现回落。

制造业投资复苏进程推进，持续验证我们的观点。3月份以来，在盈利改善和强劲出口的驱动下，制造业投资不断复苏。以2019年为基数，制造业投资5月单月增速7.5%，比4月上行了0.5个百分点。考虑到2019年制造业投资单月同比增速从4月的-1%上行到5月的3%，今年5月在高基数下增速依然出现上行，更显复苏韧性。这也验证了我们从2月份以来一直强调的，全球朱格拉周期开启，设备更新进程加速的观点。4月9日，我们在报告《为什么我们强烈看好今年的制造业投资？》里，从五个方面阐述了制造业投资反弹的原因。

生产方面，制造业增速维持高位。与2019年同期相比，5月工业增加值单月增速 13.6%，略低于 4月的14.1%。其中，采矿业、制造业及电热燃气和水生产的单月增速分别为4.2%、14.7%和14.9%，采矿业及电热燃气和水分别较上月上行了0.84和4.4个百分点，制造业略有下行（-1.1个百分点），主要是受到五月出口增速下滑的影响。

制造业各链条投资增速分化依然严重，但有所收敛。高端制造业复苏态势较强，5月（相比于2019年，下同）电子设备、医药、专用设备的单月增速处于高位，而且增速继续上行；而食品、农副食品、化工等链条增速虽然较弱，但也出现加速修复。

向前看，制造业投资中枢会继续抬升。高技术制造业依然会维持复苏态势，低端制造业链条虽然受到低技术品类出口增速回落的制约，但也将逐步受益于国内消费动能的恢复。我们认为整体制造业投资中枢依然会上行，复苏进程尚未结束。

三、房地产：新开工、竣工如期反弹

房地产投资增速有所回落，新开工和竣工增速如期反弹。以2019年为基数来看，房地产投资5月单月增速18.7%，比4月份的21.6%下行了2.9个百分点，但依然高于去年全年，及今年1-2月、3月的水平。新开工和竣工增速如期反弹，正如我们在4月实体数据点评里提到的，近期多地“两集中”土地出让，开发商大量资金被占用，施工端资金链条相对紧张。随着5月份的两集中出让告一段落，新开工会出现反弹。但是，不可忽视的是，2019年5月份新开工和竣工的基数较低，也对增速的反弹有一定贡献。

为何新开工和竣工反弹时，房地产投资却在下行？我们认为是来源于土地购置费的波动。2020年下半年，土地成交持续保持较高增速，滞后半年传导到今年的土地购置费中。今年以来，土地购置费增速持续提升，3月和4月分别为18%及32%（以2019年为基期），这也是3月和4月房地产投资增速持续上行的重要支撑。5月新开工和竣工反弹，但投资增速下行，大概率是因为5月的土地购置费出现回落。

房地产销售拐点已经出现，持续约束开发商资金链条。今年开发商表外融资规模持续压降，开发商融资主要依赖于房地产销售增速。3月份，全国销售面积增速开始下行，销售拐点已经出现。5月份，销售面积增速继续回落，虽然全国销售额增速大幅反弹至33%，但主要是2019年5月基数大幅下滑的扰动。向前看，房地产投资基本见顶。短期新开工和竣工的反弹预计还会持续，对开发投资带来支撑。但是，销售拐点的确认，也会持续约束开发商资金链条，开发投资将进入缓步下行的区间。

四、基建：略有回落，依然有发力空间

广义基建增速受到电热燃气及水的拖累，略有回落，狭义基建增速开始反弹。以2019年为基数，5月狭义基建的单月增速较4月增速提升了0.7个百分点至5.6%，公路投资增速、水利公共设施投资增速均有反弹。但是，由于电热燃气及水投资增速出现回落，这也使得5月广义基建单月增速6.9%，相比于4月的7.8%略有下行。

今年专项债发行的节奏明显后移，后续基建依然存在发力空间。今年专项债下达时间较晚，3月才开始下达提前批专项债。接下来，专项债将进入密集发行期，后续基建依然存在发力空间。

五、消费：疫情冲击下出现超季节性复苏

在疫情冲击下，社零依然出现了超季节性的复苏。与2019年同期相比，5月社零增速9.3%，略高于4月份的8.9%。5月社零环比增速9%，高于历史同期（2016年至2019年均值为7.9%），这也是今年以来社零环比修复的速度，首次超过历史均值，展现了超季节性的复苏态势。虽然五月局部地区受到了疫情点状散发的扰动，但是整体来看，社零依然维持了较强的复苏态势。

分类来看，除汽车外，其余各品类销售增速均有回升，饮料、化妆品、通讯等可选消费品依然维持较强增速。5月竣工数据出现反弹，居住类商品的增速也有一定回升，与2019年同期相比，增速首次转正。向前看，随着国内疫苗接种持续加速，居民消费动能也将加速释放。

六、二季度，经济动能成色几何？

二季度以来，经济的内生动能在逐步恢复。一方面，在高技术链条的带动下，制造业复苏进程持续推进。虽然内部各链条增速分化依然较大，但是分化也有所收敛，5月份食品、农副产品、化工等链条增速在加速回升。另一方面，社零增速也表现不弱，在国内点状散发疫情的冲击下，五月份社零出现了超季节性的复苏，除汽车外的各品类增速均有所回升。

向前看，我们认为三季度经济增长压力较小，GDP两年复合增速将继续回升。外需来看，美国的疫苗接种速度出现放缓，短期来看供应链尚未完全复苏，依然存在一定的供需缺口，需要依赖中国产能。国内方面，随着国内疫苗接种持续加速，居民消费动能也将加速释放，带动低技术制造业修复。三季度专项债也将进入年内发行的高峰期，基建有较大的发力空间。整体来看，三季度经济增长压力较小，GDP两年复合增速将继续回升。

（作者系光大证券董事总经理、首席宏观经济学家）