刘夏/文

一

境内外IPO中，赔本赚吆喝的VC/PE越来越多了；当IPO作为退出方式的不确定性大幅上升时，曾经不被市场关注的S基金（二手份额基金）与Buyout（并购）基金的机会来了？

2021年以来上市的中概股破发率已经超过60%。

自7月1日以来，中概股更是连续五个交易日出现集体大跌。截至8日收盘，剔除停牌未有交易的股票，近78%的中概股下跌。今年上市的新股沦为重灾区。知乎两天大跌20.7%，叮咚买菜下跌9.1%，怪兽充电跌去8.8%，滴滴、满帮、Boss直聘，更是分别跌去了23.3%、10.6%、11.8%。

阿里巴巴、百度、哔哩哔哩等在连跌五天后，7月8日的跌幅都接近4%，其中阿里跌至200美元。拼多多跌2.38%，股价较最高值腰斩。

反垄断、互金整改之下，中概股监管力度加强或是本轮中概股集体承压连续下跌的主要原因。

一批企业胆战心惊，Soul、哈罗、喜马拉雅更是相继放慢IPO脚步，主动暂停上市。

此外，据消息，未来国内公司若要在海外上市，即便通过VIE架构，出售股票的单位是在中国境外注册，也将受到证监会的管理，这将填补国内科技公司长期使用的规则漏洞。

据悉，证监会正在牵头修订自海外上市规则，这些规则没有提及在开曼群岛等地注册的公司。一旦修订，这些规则将要求利用所谓的可变利益实体（VIE）模式的公司，在香港或美国上市前寻求批准。继国务院提出严格监管海外上市的计划后，海外上市规则的修订或将成为从法规层面进行调整的第一步。

过去十年里，国内的科技公司长期习惯了使用VIE架构来募集外资并在海外上市，一旦更严格的监管出台，将对大量新经济平台型科技公司造成双重压力，对国内投资了互联网企业的大量GP，也形成不利的退出预期。VIE的架构在海外上市的通道如果受到更严格的监管，这将意味着国内整体估值虚高的一级市场，面临更大的退出挑战。

本轮中概股短时间内大跌，尤其是上市破发的情况也与越来越常见的一二级市场估值倒挂、估值脱节有关。截至7月8日，每日优鲜、滴滴、怪兽充电等公司股价均已低于上市前在一级市场融资的价格。在水滴筹、每日优鲜、怪兽充电、滴滴、满帮、知乎、叮咚买菜中，以上7只今年IPO的独角兽中，三家估值倒挂，没有任何一家公司的回报倍数达到1倍。但上市前，“中后期项目估值仍居高不下。破发不止出现在美股。6月30日，“新式茶饮第一股”奈雪的茶成功登陆港交所。上市首日，奈雪的茶开盘即跌破发行价，跌近5%，收盘时跌13.54%。在2019至2020年，二级市场降价倒逼一级市场降低估值，而2021年，一二级市场估值出现脱节。

奈雪的茶、叮咚买菜、每日优鲜都是一级市场投资机构追捧的明星企业，背后投资机构阵容相当豪华，但登陆二级市场之后表现却不如预期。尽管这类明星项目上市之前的融资历程十分耀眼，但对于这类亏损上市，并未形成持续盈利能力的企业，显然，二级市场更为理性。

从单个企业分析来看，一二级市场估值脱钩存在多种原因，包括业绩不达预期、估值虚高、财务造假、产品问题等等，但本质都是二级市场不再为“故事”买单。最尴尬的是一级市场的投资人们，后期尤其是Pre-IPO轮突击入股的，基本血亏。

二级市场估值是否一定要高于一级市场呢？这并非铁律。随着一级市场投资门槛的降低，非理性程度迅速向二级市场靠拢。在二级市场交易中常出现的“羊群效应”、“宁可错投也不愿错过”的错误逻辑在一级市场投资中越发明显。此外，一级市场天生具备流动性稀缺的特性，变量多、黑天鹅概率增大、投资结果反馈周期时间长。在投资的击鼓传花游戏中，一二级市场脱节将更为常见。

在投资标的选择上，公司业绩才是维持市值的正道。要么保持高速增长，要么能够缩减亏损扭亏为盈。依靠垄断拉估值或纯粹的模式创新将面临更多的风险与难题。

二

再看国内A股上市的情况，监管趋严，企业“中止/终止IPO”案例也多了起来。

2021年上半年，国内A股IPO市场通过发审会审核203家、被否10家、暂缓表决5家、取消审核8家，审核通过率较去年同期下降较为明显，从2020年上半年的96.23%下降至93.12%。上半年期间，甚至出现了大规模撤回申请的情况，国内A股市场撤回IPO申请的公司数量达130家，其中7家公司通过发审会但主动申请终止，123家公司系在会审核期间撤回申请。

跟以往不同，此轮监管的趋严将是一个长期的变化，从今年开始，至少将持续一年时间。目前A股的风向继续印证这一趋势。截至年中，有九家企业中止/终止审核，包括了有希望拿下“科创板汽车第一股”的吉利汽车，虎扑六轮融资后IPO两度终止。

可以看到，以IPO作为退出方式的不确定性大幅上升。创业板正式落地后，国内人民币基金市场迎来快速发展，境外基金也开始入局中国资本市场。多数人民币基金以七年为周期，这意味着2009-2013年成立的基金面临退出的问题.。2014年后PE市场投资规模拉升，进一步加剧了现阶段的退出压力。IPO通常被作为最理想的退出方式，在此阶段，成功的概率正在降低。即使项目成功上市，又面临越发常见的二级市场股价下跌，甚至破发的情况。在一级市场以高估值参与的基金，除了赔本赚吆喝，无法真正有效实现收益。面临概率更大的“中止/终止 IPO”或者上市后股价大跌的风险，对于某些基金来讲，更好的选择是在上市之前，以一个更高估值直接出手。因此，Pre-IPO退出、并购退出成为相对来说风险更低、收益更有保障的退出方式。

在这一背景下，S基金迎来窗口期。S基金即二手份额基金，针对一级市场流动性稀缺的特征、投资者退出需求、二手份额交易需求自然催生出S基金。在目前的大背景下，无论国外还是国内，S基金都显得格外瞩目。6月28日，光大控股宣布设立一支S基金，其目标规模为10亿元，首期规模4亿元。5月末，LGT资本成功募集双S基金，总募资金额达60亿美元，将为中国的LP和GP在退出方面提供更多选择和流动性解决方案。就在不久前，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的S基金。紧接着，君联资本正式对外宣布完成2.7亿美元医疗续期基金交易。这将为一级市场重组接续、退出提供更多选择。

并购基金似乎也迎来大爆发，5月13日，基石资本宣布将其持有的全亿健康股份悉数出售，后者由基石资本在2016年发起，主营业务是连锁药房。至此，近年来中国连锁药店最大并购交易案诞生买方正是国际PE巨头KKR。不只是KKR，另一家巨头贝恩资本的最新并购基金也已到位。此外，红杉中国的并购团队已经到位，目前已完成两笔并购。

长久以来在国内不被重视的Buyout也因此“大展身手“，其通过杠杆收购、管理层收购、股权融资等操作手段，以资本运作拿下成熟企业及其控制权。在buyout、carve-out、spin-off等交易需求越来越多的当下，投资机构的多样化综合能力更为关键，这包括调配资金与资源的实力、一二级市场布局能力、对商业的理解、强大的跨国沟通能力、以及帮助企业升级转型的能力等。