经济观察报 记者 蔡越坤 在一家私募基金供职的许晓以80元/张的价格从二级市场买入“16富力04”后，这只债券9月7日最低跌至64.5元/张，截至9月10日其报收于71.4元/张，近一周时间跌去超13%。

“16富力04”的发行人为广州富力地产股份有限公司（以下简称“富力地产”，2777.HK）。8月下旬以来，富力地产旗下多只债券的价格持续下跌。除了“16富力04”近一周跌去超13%之外，“18富力10”近一周跌去超23%，“19富力02”近一周跌去近18%。

“16富力04”到期日为2022年4月7日，“18富力10”到期日为2023年1月3日，下一个付息日为2022年1月3日。在许晓看来，目前富力地产尽管短期债务压力较大，而且部分投资者有些信心不足，但他仍然“赌”“16富力04”的价格会反弹。

富力地产的股价自6月15日以来连续下行，截至9月10日收盘，其报收于5.93港元/股，总市值为223亿港元。相较于6月14日收盘价9.67港元/股跌去超38%。

针对富力地产“股债双杀”，9月9日，记者联系了富力地产公关公司相关负责人，后者表示，公司没有对此进行回应。

“股债双杀”背后

富力集团官网介绍，其成立于1994年，总部位于广州。以房地产开发为主营业务，同时在酒店发展、商业运营、文体旅游、互联网产贸、医养健康、设计建造及创新服务平台等领域多元发展的综合性集团。2005年，富力于香港联交所主板上市，成为首家纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。其连续多年被行业协会授予“中国房地产开发企业综合实力10强”“中国房地产开发企业10强”等荣誉称号，为何如今会处于“股债双杀”的局面？

许晓以及另一位固收分析师向记者表示，“18富力10”与“16富力04”价格暴跌背后，与国外一家提供商业资讯的平台REDD公布消息有关。

9月7日，REDD透露，广州城投对富力地产的一笔6月29日到期的40亿元人民币贷款展期六个月，以获取更多时间商讨债转股合作。据了解，富力地产将其旧改和酒店项目抵押给这笔过桥贷款，抵押率约为50%，年化成本12%。然而，广州城投只对旧改项目的股权感兴趣，并不希望债转股包含酒店等其他资产，或使得谈判难以在短期内产生结果。

对此，记者多次拨打广州城投官网披露联系方式，截至发稿尚未获得接通。关于与广州城投的债务问题，9月9日，记者多次拨打了富力地产2021年《公司债券半年度报告》中披露的信息披露事务负责人联系方式，截至发稿，仅有客服接听，但转接信息披露事务负责人胡杰并未获得接通。据介绍，广州城投从事城市基础设施投融资、建设、运营和管理的大型国有企业。

记者查询启信宝发现，2020年12月份以及2021年1月份，富力地产将多家旗下子公司股权出质进行融资，而质权人正是广州城投。

从业绩层面看，富力地产8月24日发布的2021年中期业绩公告显示，上半年其营业额同比增长18%至394.9亿元，毛利及纯利分别减少至85.7亿元及31.8亿元；同时毛利率较上年同期的33.5%下滑11.2个百分点至22.3%。

富力地产8月31日发布的公司债半年报披露，截至报告期末，发行人有息负债余额1433.49亿元，其中公司信用类债券余额146.37亿元，占有息负债余额的10%。

截至报告期末，公司信用类债券中，公司债券余额136.38亿元，企业债券余额0亿元，非金融企业债务融资工具余额10亿元，且共有60.5亿元公司信用类债券在未来一年内面临偿付。

招银国际发布研报表示，富力地产的中期业绩显示公司的流动性趋紧，毛利率恶化，三条红线指标基本没有改善。尽管公司的投资物业资产质量良好，但上半年的资产处置进展较慢。虽然我们认为公司2021年的再融资情况是可控的，但公司需要更多补救措施来解决2022上半年的较多到期债务的问题。预期公司将持续进行资产处置并加快预售和现金回款以支持其现金流。与广州城投公司的债转股谈判（50亿人民币）是未来几个月的关键。

评级之变

尽管债券价格暴跌，但联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）2021年6月11日发布的跟踪评级报告，对“18富力10”“16富力04”等多只债券主体及债项跟踪评级均为AAA。截至9月10日，该评级也未做出调整。

9月3日，在富力地产旗下多只债券下跌的同时，国际三大评级机构之一的穆迪投资者服务公司（以下简称“穆迪”）将富力地产的公司家族评级从B1下调至B2，并将富力地产（香港）有限公司（富力香港）的公司家族评级从B2下调至B3。

穆迪将上述评级列入进一步下调的观察名单。在列入前，评级展望为负面。穆迪高级副总裁曾启贤表示：“将富力地产的公司家族评级下调至B2，这反映了该公司的再融资风险上升，原因是公司获得境外资金的能力削弱且有大量债务即将到期。”“预计未来12-18个月该公司将继续通过内部产生的现金来偿还到期债务，并支持其运营。但评级列入进一步下调的观察名单反映了由于经营和资金环境面临挑战，公司能否产生充足经营性现金流并将其债务显著降至更可持续的水平存在不确定性。”曾启贤称。

关于评级理据，穆迪认为，富力地产B2的公司家族评级反映了公司在中国房地产市场的较长运营历史、优质的城市更新项目资产以及在国内地域多元化的土地储备。公司家族评级也反映了公司在去杠杆化方面做出了努力，但财务指标仍然较弱的情况，且流动资金较弱、再融资需求较高。

穆迪称，富力地产的流动性偏弱。截至2021年6月底，该公司持有人民币288亿元现金（包括人民币160亿元的限制用途现金），加上测算的至2022年底的运营现金流并不足以偿付未来12-18个月内的债务。因此，该公司需要举借新债或处置资产为到期债务融资。

标普全球评级8月25日发布报告称，富力地产今年年内债务到期规模可控。期间有2亿美元（约合人民币13亿元）优先债券到期、人民币17亿元公司债可回售。2022年需要偿还的债券有190亿元左右。富力地产2022年到期债券中，约一半为境内债，预计这一部分将利用内生资源偿还。境外到期债券的再融资则将取决于市场条件。如果无法通过境外资本市场获取融资，可能就需要更多依靠内生资源和资产出售来偿债。

标普全球评级表示，富力地产提高了潜在资产出售计划的能见度，应该有利于缓和流动性的紧张。该公司今年以来已处置项目12亿元左右，目前正在商议出售一些投资性物业，包括一处7亿元左右的写字楼，以及另一些项目的股权。富力地产对处置旧城改造项目和酒店资产的股权也持开放态度。

有息负债余额超千亿

有息负债余额超过1400亿元，富力面对的违约风险有多高？

上述私募机构人士考虑到，二级市场股债价格虽然在跌，但目前富力地产并非发生实质性逾期风险事件，因此，其债券风险问题仍需进行观察。

从行业看，海通国际研报表示，去年下半年“三道红线”出台之后，房地产企业有息负债融资受限，部分企业需依赖经营负债，也即拉长应付账款和应付票据等赊购负债的账期来维持资产周转。今年上半年，房企商票舆情频发，在“三道红线”监测内容纳入商票后，市场更加关注房地产企业对经营负债的依赖程度。由于经营负债的周期短、稳定性差，加上“房贷集中度”政策下房地产企业回款周期变长，依赖经营负债维持资产增长的房地产企业现金流非常紧张，短期偿债能力恶化，违约风险上升。

海通国际认为，富力地产高净负债率多年来一直是富力地产关注的一个关键问题。截至上半年末，其净杠杆率约为123%，相比2020年底的130%略有下降。总债务规模环比减少了约11%，达到1430亿人民币，为2018财年末以来最低。富力地产的目标是在2021年下半年将负债再削减150亿人民币。由于拿地量有限，富力地产的杠杆率可能会进一步降低。认为富力地产的发展方向正确，降低杠杆率应该是高杠杆率开发商的首要任务。

联合资信提出，对富力地产以下四个方面风险予以关注。

第一，房地产行业调控政策收紧。跟踪期内，房地产行业融资环境整体趋严，房企新增融资受到严格约束。对于存在高杠杆经营的房企，相关监管新政加强了对其融资行为的监管和风险提示；

第二，项目城市布局较为分散，位于三线及以下城市的项目面临一定去化风险。公司项目数量较多且区域分布较分散，存在一定的成本控制压力，且在建项目尚需投资规模较大。公司土地储备中位于三线及以下城市的项目占比较高，仍存在一定的去化压力；

第三，受疫情影响，酒店业务盈利能力短期出现下滑。2020年，公司酒店服务收入规模及毛利率水平显著下降，受新冠肺炎疫情影响较大；

第四，债务结构有待优化，未来仍面临一定的偿付资金需求；财务费用高，易受汇率波动影响。2020年以来随着其到期债券的逐步兑付，债务负担显著下降，但债务结构仍有待改善，未来仍面临一定的偿付资金需求。此外，公司财务费用高且受汇率波动影响较大。富力地产在半年报中提及，下半年由于预计经营市况的波动及资本市场的不确定性将持续存在，集团将继续着眼于现金流管理及进一步改善整体信贷状况。实现较高的协议销售及潜在资产出售对于达成2021年去杠杆目标至关重要。估计可售资源超过2700亿元及全国范围内的项目推售，管理层将继续执行年初制定的销售计划，同时会根据经营环境的变化、潜在政策的变动及未能预计的市场动荡不断进行调整。

前述固收分析师认为，富力地产短期违约风险较小，长期风险关注公司处置资产的进程，目前其并未对处置资产进程对外解释说明，投资者也会比较担心，所以债券价格跌得较多，目前也没有发生非标逾期的事件，后期应随时观察富力地产的其他风险事件。

（应受访者要求文中许晓为化名）