行至当下，飞鹤利空基本出尽，担忧也基本穷举，我们认为公司有望否极泰来。

变化1：主要矛盾已改变，现在就是重塑飞鹤认知的关键节点。当飞鹤估值35倍时，主要矛盾是第二增长曲线；当飞鹤估值8倍时，往往容易忽视的是，飞鹤主要矛盾已经不再是第二增长曲线，而是飞鹤的护城河是否还有、长期是否还能向上。

变化2：当前的新鲜战略，容易忽视，但我们认为是高胜率曲棍球模型。1)公司当前的新鲜战略，看似寻常，我们认为不寻常。公司实际上正在基于远见，主动承担短期的动销损失，全面压缩渠道库存，塑造奶粉行业中具有强差异化属性的短保策略。

2)而强差异化的短保策略，复制难度大，将为公司再添一大核心竞争力，因此公司护城河不但没有缩窄、反而拓宽。

3)因此，我们认为，公司在内资崛起大势中，不仅能够守住份额，而且具备进一步提升市场份额的能力，能够实现超过内资整体的增速。

变化3：飞鹤已经从白马变成黑马，而且是高胜率、高赔率的黑马。在超过1年的下跌时间中，有过多种多样的担忧和猜测，但回头看，往往并无实据，而市场在心理层面的压力逐渐占据主导，最终使中国飞鹤从备受关注的白马，变成了黑马。我们认为，飞鹤不仅从白马变成了黑马，而且是高胜率、高赔率的黑马。

行至当下，我们认为，中国飞鹤的主要矛盾已经改变，现在就是重塑飞鹤认知的关键节点；只要飞鹤的护城河仍然宽阔、长期仍然向上，那么，否极泰来可期。我们预计公司22-24年归母净利润76.03/95.85/117.18亿元，增速10.65%/26.07%/22.26%，对应6月7日PE8/7/5倍(市值628亿元)。

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