经济观察网 记者 欧阳晓红

一

一场几乎没有悬念的市场“踩踏”再次佐证通胀爆表之威慑力；此时，做空的市场力量亦在聚集。

6月10日公布的美国5月消费者物价指数(CPI)同比上升8.6%，高于8.3%的市场预期，创近41年最大涨幅；全球资产价格闻声骤变。

伦敦金涨至1871.55(+1.32%)，美元指数亦再度飙升至104(+1.79%)的高位；美国10年期国债收益率升至3.163%（+3.79%）；离岸人民币兑美元跌至6.7313。

当日，A股和俄罗斯RST指数（1268.83,+4.64%）走出独立行情之外，欧美股市全线急挫：欧洲英国富时、德国DAX、法国CAC分别报收7317.52(-2.12%)、13761.83(-3.08%)、6187.23(-2.69%)；美股道指、纳指、标普500报收31392.79(-2.73%)、11340.02(-3.52%)、3900.86(-2.91%)。

而周五（6月10日）的欧洲市场大跌或由于欧洲央行前一天确认终结量化宽松时代，决定自7月1日起终止资产购买计划的净资产购买；且发出了加息信号——在其已实施8年负利率政策之后。此番欧洲暴跌中，意大利市场最为受伤，股债双杀，意大利MIB指数跌4.6%，意大利10年期国债收益率涨至3.717(+3.76%)，2年期国债收益率跳涨20个基点至1.61%。

美国三大股指则创下三周以来的最大日跌幅，以及逾四个月的最大周跌幅，不过，或得益于当日A股的大涨，纳斯达克100成份股中的多数中概股逆市反弹。

这个时候，华尔街也有火中取栗的资本猎手，其做法是“踩着加息节奏进行波段操作”。

“今日大跌并非不可预见，我们择机加仓了。”一位全球宏观对冲基金的操盘者告诉经济观察网。他解释，一方面是通胀数据的公布——意味着偏鹰加息步伐加快，导致市场恐慌；另一方面离加息越来越近（下周），投资者肯定要在加息前减仓；即加息信息已被市场price in；我们之前也随之减仓，仓位仅三成；但此时反而适度补了仓位，尽管不多。总体上，也在观望之中。

这位操盘者自诩其“相对保守择时”策略无惧市场的牛与熊，因为牛市的保守赚不了太多——估值因素（刚性纪律）不会盲目跟风；但在熊市里会相对积极；因此，该策略带来的结果是：无论牛市还是熊市，业绩并非特别好，但也不会差。正如，在“全球金融市场极为动荡，大部分金融资产均明显下跌的情况下”，其今年以来的资产组合投资收益是3%，甚为亮眼。

而这也与瑞士百达财富管理 “在高度不确定的环境中，波动性仍将是投资主题——2022年下半年展望”不谋而合。

瑞士百达财富管理亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑表示，“我们认为波动性仍将是固定收益、货币及股票领域的投资主题之一。此外，我们认为，当前的市场错配有利于宏观对冲基金。由于对经济增长的担忧抑制了加息的空间，全球政府债券的前景变得更为均衡。”

“我们仍然关注波动所带来的机会，并认为波动本身就是一种资产类别。衍生品仍有助于将高波动性转化为收益，并降低投资组合风险。”贾文剑称。

但事实上，期间有个时间差。近两周前，美三大股指在符合预期的4月核心PCE物价指数公布后，应声上涨，从而终结创纪录的数周阴跌；并寄希望美国通胀见顶，预期5月CPI数据的表现同样亮眼。殊料，美国通胀见顶论“折戟”。

二

现在，华创证券首席宏观分析师张瑜用“必须含泪错杀的需求，更加波动的资产”来描述美国窘境。

张瑜分析，从结构看，当前美国通胀具有较强的供给推动特征：一是从通胀上行的边际拉动看，5月CPI同比上行0.3个百分点，能源价格贡献了0.34个百分点的边际增量；CPI环比上行0.7个百分点，能源价格贡献了0.55个百分点的增量。去掉能源价格涨幅，5月美国CPI同比持平于4月，若去掉食品价格涨幅，5月CPI同比应该边际回落。从核心CPI同比看，5月读数6%，较上月回落了0.2个百分点。

二是从美国所有价格和核心价格普涨压力看，5月价格普涨压力再度上升，涨价范围和涨价中枢上行，主要来源于食品和能源，核心价格的普涨压力并未明显上升。

但现实也很骨感。以美国中产为例，一位在美国出租“移动屋”的华裔房东，在收到百位申请人的信用、财务状况材料后发现，百位申请人涉及20多个行业，其时薪在15美元至30美元之间，但他们几乎都是月月光族，无甚储蓄，并对需要预交1月的房租订金或押金表示有压力。

“汽油价格上涨，加上食品也在涨价，不断攀高的生活成本，大幅加剧普通老百姓的生活压力。”这位华裔房东说，“所以，美联储必须抑制高通胀，即使很无奈。”

如何理解美联储的无奈？张瑜表示，从供需层面去理解疫情后美国通胀的上行，是过度刺激的需求与供给短缺的合力。

什么是“错杀”的需求？在这种“无奈”下，美联储大幅快速收紧货币政策，带来的就是需求“错杀”。 一是“错杀”需求中最有韧性的部分——消费。二是“错杀”需求中最有弹性的部分——投资，典型的是地产投资。

的确，“现在美联储左右为难。”某全球宏观对冲基金负责人、荷马金融顾问宋卫国告诉经济观察网。

宋卫国解释，一方面，美联储不得不加息，因高通胀给普通老百姓带来的生活压力巨大。像汽油价格较去年上涨50%，现在美国各个州的平均汽油价涨至五美元/加仑（美国几乎被称为“车轮上的国家”，其通胀与油价、与民众生活有着高度相关性；居民的工作、生活，购物等均靠开车出行）；民众怨声大，这令美国政府及美联储加息压力甚重。为此，甚至可能不惜打压资产价格——将抑制通胀视为首要政策目标。

但另一方面，过快加息对某些高负债率公司的负面影响很大，同时美元上涨也较快，这更令债券市场不安；包括美国5月消费者信心降至历史低位，经济衰退担忧还在加剧；而通胀似乎并没有见顶。这样看来，7月加息之后，美联储9月还会再加息50个基点；不得已将以衰退为代价来遏制通胀。

其实，美联储已承诺在未来两次会议上各加息50个基点，因此，业界预计其进一步提升加息幅度至75个基点的可能性并不大。美联储或许将不得不在更长时间内加速收紧政策，故美联储9月可能继续加息50个基点；但也依然存在不确定性。

瑞士百达财富管理亚洲宏观经济研究主管陈东认为，央行收紧货币政策的压力仍将很大，家庭购买力有进一步下降的风险。“我们预计美联储将在6月和7月各加息 50 个基点，其后将暂停加息，以评估稳步收紧资金状况的影响。”

不过，有关机构的“美联储利率：市场隐含利率与预测利率”图显示，大超预期的5月通胀数据出炉后，美联储加息溢价飙升。即5月CPI公布之后，市场的预期利率超过CPI公布之前的隐含利率，包括远远超出美联储官员预测的利率。

此前，宋卫国个人认为，美联储九月份加的可能性最多只有25%；但5月CPI公布后，9月也许会加息50个基点。而且，此次加息将会打压资产价格，诸如股票、债券等均会下跌。

而美联储加速收紧货币政策再度升温，令美元指数重回104上方的同时，也导致2年期美债收益率升至3.067%，为2008年6月以来的最高水平；该品种利率对美联储利率调节最为敏感。

“你看，现在美国5年期国债收益率（3.264%,涨幅6.42%）与10年期、30年期国债的收益率已倒挂了，意味着未来经济衰退的可能性越来越大。”宋卫国称。

问题还在于，“美国政府公共债务总额已超过30万亿美元，需要有低利率支持。如果10年期国债收益率超过3%，将使其难以承受，公共债务扩张和扩大社会救助难以为继，一旦触发政府信用危机，将对美元和美国产生极为严重的冲击。”中国银行原副行长、中国国际期货有限公司总经理王永利表示。

不过，根据6月10日的交易数据，10年期国债收益率一度飙至3.18%了；那把达摩克利斯之剑似乎已高悬在全球央行的头上。

王永利认为，这使美联储2009年以来大规模量化宽松和扩表之后，陷入政策调整进退两难前所未有的巨大困境。美国这次可能真的遇到大麻烦了，对此全世界都应高度警惕。

据瑞士百达财富管理分析，尽管市场在5月下旬有所复苏，但今年大环境依然艰难。年初至今股市持续下跌，同时，由于持续的通胀担忧已迫使各国央行转向激进立场， 政府债券也未能成为避风港。地缘政治紧张则导致资产日益“武器化”， 总体市况依然脆弱，能源领域因乌克兰冲突爆发已明显表现出这一特点，而食品领域可能是下一个。考虑到诸多不确定性，我们认为总体上应保持谨慎。

这将在很大程度上取决于各国央行，特别是美联储。瑞士百达财富管理的核心情景是，美联储的激进政策将于夏末有所缓和，避免使美国经济陷入衰退。再加上美国消费者支出持续稳健，这可能为股票提供喘息空间。然而，虽然之前的很多泡沫已经消除，但我们意识到企业盈利和利润率正面临巨大压力。

瑞士百达财富将美国2022年的GDP增长预测从3.0%下调至2.8%。

陈东表示，同样地，我们将中国2022年GDP增长预测调至4.0%，相信任何短期反弹都将是相对温和的。通胀压力加大意味着欧洲央行将在7月提高政策利率至少25个基点。将欧元区今年的GDP增长预测从2.8%下调至2.5%。

三

显而易见，包括世界银行在内，机构均在下调全球经济预期。西泽研究院院长、教授赵建撰文指出，全球经济正滑入“超级衰退周期”。

赵建称，各项指标显示，全球经济正在以出人意料的速度下滑，可能正在进入史无前例的“超级衰退周期”。这里的“超级”，一是指衰退形势超级复杂，通货膨胀与经济下行（滞胀），供给紊乱与需求不足等同时出现，导致各国过去常用的宽松政策进入两难困境。二是指持续的时间会超级长，可能超过上一轮次贷危机后的时间，3-5年内很难看到显著的复苏——如果各国一直热衷于冲突和战争，经济怎么可能会快速修复呢？

如此，全球危机是否在敲门？全球各央行，包括市场主体等需系好安全带。此时，无惧熊牛市的保守择时波动策略可能会有优势吗？

上述全球宏观对冲基金操盘手说，以此轮美股大跌为例，其与下周的加息有关；加息结束后，其走势可能上行，或者说会反弹。所以，这时就需要进行波段操作。毕竟，目前标普500的平均估值近17倍，很多股票估值趋于合理；就长期投资来说，不妨主动些。而今年有多次加息机会，因此可跟着加息进行波段操作，但前提是谨慎择时。越是临近加息，市场越是恐慌，调整就越大；而那时，我们反而可以踩点适度加仓。

换言之，“待美联储加息结束后，我们的仓位可能也不低了；计划是届时就等着降息——因为降息的话，市场上行概率较高。”上述全球宏观对冲基金操盘手说。

展望2022年下半年，股票来看，瑞士百达财富则认为，尽管一些泡沫已消除，但仍对股票保持谨慎。

其逻辑是，尽管全球股票在上月底表现有所改善，但仍持中性立场。由于远期收益下调且估值下降，瑞士百达财富降低了对发达市场股票全年表现的目标。尽管欧洲股票看起来相对便宜，但其对美国和欧洲股票仍维持中性。前者受到主权债券收益率上升的影响，而后者面临当前地缘政治紧张局势带来的巨大风险。瑞士百达财富仍看好瑞士和日本股票——前者是因为其长期防御性，后者是因为其收益多元化。

经历数周的低迷后，新兴市场股票在5 月下旬获得一些喘息空间，且俄乌冲突爆发后引发的企业盈利预期持续下降暂告一段落。中国经济在多地封控结束后逐步重启，其影响值得关注。

固定收益方面，“全球债券开始回稳”瑞士百达财富认为，其对全球政府债券的立场从看淡转为中性，这种调整主要由于其更看好欧元区主要政府债券。随着德国、美国国债收益率不再像之前那样令人失望，有迹象显示，由于经济前景黯淡及市场降低对基准利率上升的预期，政府债券可能再次受益于其“避风港”地位。

另类投资而言，瑞士百达财富表示，尽管流动性下降，但一些长期主题如卫生、科技和基础设施，将继续为另类投资带来巨大潜力。