陈嘉禾

近年以来，在中美贸易摩擦的大背景下，人们对于越南这个新兴经济体的关注，变得越来越多起来。但是，对于这个处于中国南方的国家，许多国内投资者都是“久闻大名，所知不多”。这里，就让我们来看看，越南究竟是怎样的一个经济体。

对于越南的研究，施展先生的《溢出：中国制造未来史》一书，研究得颇为到位。作为中国数千年来的邻邦，越南深受儒家思想影响，在文化上和中国颇有相近。尤其是越南北部，曾经在历史上长达上千年的时间，属于中华帝国的一部分（又称北属时期）。而现在的越南北方，又是整个越南的政治中心。因此，越南在整体经济架构的建设上，也与中国有颇多相似之处。

对于越南的经济形势和投资机会，国内有两个比较流行的观点。一是越南在中美贸易中成为强大的受益国，可以承接中国的产业转移，成为中国的挑战者。二是随着越南经济的快速崛起，越南市场的投资机会到处都是，只要敢去投资就能赚钱。

但是，这两个观点都是过于偏激的。对于这两个观点，更恰当的描述应该是：一、越南是一个小型的经济体，它受益于中国产业链的溢出，但是它也和中国的产业链有无数的联系，因此不可能取代中国产业链，而更像是中国产业链的好帮手。二、越南是一个波动更大，同时风险和机遇都更大的市场。投资者在这里既可以找到机会，但同时也会面临巨大的波动与风险。

合作者而非替代者

让我们先来看第一个观点：越南会承接中国产业链转移，成为中国的挑战者。施展在《溢出：中国制造未来史》中指出，越南经济不可能成为中国产业链的整体承接者。其中原因很多，但是有一个最大的原因，就是越南实在太小了，无论是从国土面积、人口数量还是当前总体GDP来说，都是如此。由于产业链上千丝万缕的联系，越南更可能成为一个中国的产业链合作者：双方一荣俱荣。

首先，让我们来看人口与GDP这两个宏观面上最重要的指标。在2020年，根据越南统计局的数据，越南的整体人口是9,758万人，同年，根据中国国家统计局的数据，中国市场是141,212万人，越南的总人数是中国的6.9%。

从人口自然增长率来看，越南的总人口在2010年是8,706万人，同年中国则是134,091万人。在2010年到2020年的10年中，越南的人口增速是12.1%，中国的人口增速则是5.3%。可以看到，作为一个相对后发的、人均GDP更低的经济体，越南的人口增速略快于中国。

但是，越南的人口红利并不像印度等国家那样明显。作为新兴的、欠发达的经济体，越南的人口老龄化问题，并不像人们以为的那样无足轻重。

一般来说，投资者倾向于认为，新兴经济体不存在人口老龄化的担忧，因为这些经济体往往出生率较高，同时人均预期寿命较短。但是，可能是由相对更完善的社会治理结构所导致，越南的老龄化数据，体现出了和其相对较低的人均GDP不相匹配的一面。

在经历了1990年代的经济起飞之后，越南的老龄化问题从2013年前后开始抬头。以65岁以上人口占总人口比例这一指标来看，越南在2013年的比值为6.5%，而到了2020年这一比值上升到了7.9%。作为对比，中国在2006年的这一指标也是7.9%。

也就是说，如果趋势保持不变，那么越南在2020年的老龄化问题，只比中国滞后了14年。而根据一般的规律，随着经济的逐步发展，老龄化问题在每个国家都会变得越来越严重。显然，人口红利并不是越南经济参与国际竞争的重要筹码。

同时，从人口的分布来看，越南的城市化水平仍然不高。根据世界银行统计的数据，越南的农村人口占总人口的比例，在2020年时仍然高达62.7%。而根据中国国家统计局的数据，中国在2021年时，乡村人口占总人口的比例，仅为35.3%。也就是说，越南的城市化率远远低于中国。

对于一个经济体的研究，比人口总量更重要的，是人均GDP。根据世界银行的统计数据，在2020年，越南的人均GDP（美元现价）为2,785美元，而同口径下中国的人均GDP为10,434美元，越南的人均 GDP水平为中国的26.7%。

而根据以上两个数字，即越南的人口为中国的6.9%，其在2020年的人均GDP为中国的26.7%，我们就很容易得出越南的总体经济体量和当前中国经济体的对比。基于2020年的数据，这个比值大约是1.8%。也就是说，当前越南的整体经济总量，还不到中国的2%。

和经济总量相仿的，是越南的国土面积和中国的比例。越南的国土面积约为33万平方公里，和中国的960万平方公里相比，约为后者的3.4%，和人口比例的6.9%、经济总量比例的1.8%相比，大体相衬。

另一方面，和通常认知的“越南经济发展程度更低、所以经济发展速度更快”相反，从GDP的增长速度来看，越南并没有对中国展现出明显的优势。

让我们来看世界银行统计的2020年美元不变价GDP。1990年前后是越南经济的起飞之年，当年越南的人均GDP为95美元，而2020年的人均GDP为2,785美元，是1990年的29倍。在中国，1990年的人均GDP为318美元，2020年则为10,434美元，是1990年的33倍。也就是说，在1990年到2020年的长达30年的时间中，越南和中国人均GDP的比值，是大体相仿的。

即使我们看更短一些的周期，比如2010年到2020年、2015年到2020年，越南的GDP增速也和中国十分类似。从2010年到2020年，越南的人均GDP增长了111%，同期同口径下的中国人均GDP则增长了129%。从2015年到2020年，两国人均GDP的增长速度则分别为33.6%、30.2%。

因此，从总人口和GDP来看，市场上经常流行的“越南承接中国产业转移论”，是比较难以站住脚的：越南的整体体量与中国相差太大，无法承接中国的主要产业转移。

波动更大的经济体

现在，让我们来看第二个观点：越南市场是投资的热土，可以找到无数的投资机会。

事实上，越南作为一个新兴经济体，虽然有着不错的投资机会，但是远非“到处都是机会”。对于越南来说，一种更好的描述，应该是“越南经济是一个稳定性更低、波动更高、风险和机遇都十分巨大的、小型的经济体。”

首先，对于海外投资，最重要的一个考量因素，就是汇率的稳定性。在国际投资中，许多投资者犯下的一个错误，就是简单去看“某个市场的股票指数涨了多少”，而忘记去看这个市场是否有通胀、货币的汇率是否贬值、经过汇率调整以后的股票指数的实际涨幅是多少。

而如果我们忘记考虑汇率变动、通货膨胀带来的影响，简单比较某个市场的资产价格变动，就会得到不准确的答案：有时候非常离谱。举个极端的例子，在上个世纪，阿根廷曾经有一次大通胀，货币总量在短短几年中膨胀了大约五万倍。而在同期，阿根廷股票指数上涨了大约八到九万倍。如果光看“股票指数暴涨八万倍”，那么当时的阿根廷股票，绝对是世界上最好的股票市场。但是很显然，事实绝非如此。

在过去十几年中，越南盾相对美元呈现持续小幅贬值的态势。根据Wind资讯的数据，美元兑越南盾的汇率在2005年1月6日为15,750（即1美元可以兑换15,750越南盾），在2010年1月2日为17,941，在2015年1月2日为21,246，在2022年5月30日则为23,089。

如果说汇率反应了一个经济体在国际市场上的通货膨胀，那么CPI则是观察经济体内在通货膨胀的最好指标。根据世界银行的统计数据，从1996年到2021年，越南的CPI呈现了稳定-飙升-稳定的三个阶段。

从1996年到2003年，越南的CPI呈现稳定的第一阶段。在这个阶段，由于遭到1997年东南亚金融危机的冲击，越南的经济增速呈现了一段时间的低谷期。在此期间，越南的CPI控制的相对较好，其中除了1998年的7.3%以外（世界银行统计数据，下同），并未出现太高的CPI增长。

从2004年到2013年，则是越南CPI增长速度比较快的时期。在2004年，越南的CPI年度增长速度就达到7.8%，在2008年则达到第一个高峰，当年CPI较上年暴增23.1%。在2009年，CPI增速下降到6.7%的相对低位（但绝对值仍然不低），但是在2011年再次大幅上升到18.7%。在这个阶段结束时的2013年，越南的CPI增速仍然保持在6.6%的相对高位。

伴随这一时期的高通货膨胀，则是越南的货币超发。根据世界银行的统计数据，越南在2004年的货币总量（M2）为495万亿越南盾，到了2013年则为4,195万亿越南盾，是9年前的8.5倍。在这9年中，越南的M2年均增速（CA－GR，复合年化增长率）为26.8%。

在2014年以后，越南的CPI得到了控制。从2015年开始，越南的CPI一般保持在3%左右、甚至更低的水平。在2021年，越南的CPI增长速度仅为1.8%，和当年中国的水平大体相当。

其实，如果从整体来看，越南的货币增速一直较高。这不仅和越南相对较快的经济增长相匹配，同时也和越南相对较高的长期CPI相匹配。根据世界银行的数据，从1995年到2019年，越南的货币总量M2，在24年中变成了原来的222倍，年均增速CAGR为25.3%。另一方面，作为一个相对较小的经济体（2020年的GDP总量为中国的1.8%），越南国内的CPI、国际的货币汇率，相对来说也更容易受到全球大经济环境的影响。

对于越南经济来说，我们应当认识到，这种较小经济体容易产生较高波动的影响是双向的。一方面，当全球经济出现问题的时候，比如东南亚金融危机、2008年的全球金融危机、2011年的欧债危机，越南经济就容易受到更大的冲击。另一方面，当全球经济复苏、经济形势变得对越南有利时，其物价回落的速度，也相对比较快。

从越南的CPI指标上，中国投资者也应当意识到，对于国际市场投资，许多事情会和在中国市场所遇到的不一样。简单来说，中国市场的体量特别大，按国际汇率计算的GDP总量位居世界第二，按实际购买力平价计算的GDP总量则为世界第一，同时政府的财政货币政策更加负责。

因此，在中国市场，投资者往往不会感受到国际市场的大幅动荡。举例来说，对于许多中国市场的投资者来说，中国国债违约是不可想象的事情。但是，在历史上曾经出现过的俄罗斯国债违约、希腊国债违约、阿根廷国债违约等案例，就真实发生在不久的过去。

在遭受COVID-19疫情冲击的2020年和2021年，越南的经济增速就反映出了这种“小经济体抗风险能力更弱”的特征。根据越南统计局的统计数据，越南以不变价格计算的GDP同比增速，在2020年和2021年分别仅为2.9%和2.6%。而根据中国国家统计局的数据，这两年中国经济同口径下的增长速度，分别为2.2%和8.1%。

另一方面，在外贸和外汇储备方面，作为1997年亚洲金融危机的受害国，越南在之后的几个十年中非常注意囤积外汇储备，而这也是越南经济和外贸稳定的重要保障。

根据世界银行的数据，越南包括黄金以内的外汇储备总量，在1997年仅为20亿美元（现价，下同），到2000年增长到34亿美元，到2010年增长到125亿美元，到2021年则大幅增长到1,094亿美元。可以看到，随着越南整体经济实力的抬升，越南的外汇储备速度呈现加速上涨趋势。对于国际市场投资来说，这无疑是一个让人放心的数据：尤其对于曾经经历过1997年经济动荡的小型经济体来说更是如此。

波动的资本市场

最后，让我们来看一下投资者最直接关心的话题：越南的资本市场。

根据世界银行的统计数据，越南在2020年有745家国内上市公司。而其股票市场的关键指数——胡志明指数，在2022年5月30日的收盘点位为1,293点。从长期来看，胡志明指数的波动幅度非常巨大。

胡志明指数发布于2000年7月28日，基点为100点。随后，该指数展现出了极高的波动性，仅仅在11个月以后就上涨到了571点，是原来的接近6倍。在当时，著名的“2000年全球科技股泡沫”正在破裂之中，胡志明指数的表现可谓一枝独秀。

但是，一年涨5倍的股市注定不可持续，在规模较小的越南经济体中也一样。在2001年以后，胡志明指数一路下跌，到2003年跌到10月24日跌到最低131点，跌幅高达77%。

在2003年以后，随着全球市场逐步走高，胡志明指数又一路狂飙，在2007年3月达到最高1171点，比2003年的低点上涨了接近800%。而在2007年以后，胡志明指数又在2008年暴跌，随后缓慢上涨。

到了2022年5月30日，胡志明指数收于1,294点，和2007年的最高点相差无几。同时，考虑到越南相对来说比较高的通货膨胀，胡志明指数所代表的实际购买力，在这15年中其实呈现了一定程度的下跌。

与资本市场的暴涨暴跌类似，越南的房地产价格也经常出现巨大波动。根据越南房产服务公司 Cushman&WakefieldVietnam的调查，胡志明市的房价在2021年上涨了超过15%，其中高级公寓的平米均价达到约4万元人民币。相对于中国一线城市六七万元的均价，考虑到越南的人均GDP在2021年只有中国的约1/4，越南的房地产价格算不上便宜。

看了以上的数据，我们如果要用一句话来概括越南经济体，那么应该说，越南是一个小型的、发展中的、波动较大的经济体。越南的体量决定了它无法取代中国的产业链，但是地缘优势和文化上的相似，让越南能够成为中国产业链的优秀合作伙伴，伴随着中国经济的成长而发展繁荣。切割越南和中国产业链之间的联系，让越南独自成长，是一件在经济上非常不上算的事情。

从投资的角度来看，在越南这样高波动、低发展水平、同时老龄化渐显的小型市场掘金，并非一件简单的事情。在这之中所蕴含的挑战，只有真正专业的投资者才可以胜任。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）