经济观察报 记者 符小茵 7月，红土创新深圳人才安居REITs、中金厦门安居REITs先后拿到上市通行证，中国公募REITs队伍再一次扩容，其中红土创新深圳人才安居REITs也是国内首单保租房REITs。

从2021年6月21日首批9只上市以来，中国版公募REITs已经满一周年。一年的时间很短暂，但对中国版公募REITs来说，却弥足珍贵，经历了十余年的酝酿、助推和创新，首批9只基础设施公募REITs成功上市运行，接受市场考验，并取得不俗业绩。

与此同时，REITs相关的法律、法规不断完善，更多的资产项目、类别入列。在REITs上市一周年之际，首批9只公募REITs基金限售份额迎来解禁，带来了一个更加复杂、成熟、活跃的市场。

站在这样一个关键时点，经济观察报联合REITs联盟邀请6位REITs的深度参与者，一起讨论领域共性话题，展望未来发展前景。

本文为系列第二期，主题是公募REITs的底层资产要如何筛选、评估以及运营？

探讨嘉宾包括：

越秀房托董事长、执行董事兼行政总裁林德良

中国REITs联盟执行会长王刚

嘉实基金董事总经理、中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会委员王艺军

中航基金不动产投资部总经理宋鑫

北咨基金直投业务负责人刘红涛

北京金诚同达律师事务所高级合伙人王明凯

林德良：我觉得这个发展的过程可能跟香港一样。香港2005年刚刚有REITs产品的时候，也经历了一个逐步从散户认知到机构投资者认同的过程。直到第5、6年的时候，机构投资者才慢慢买入，刚开始还是散户比较多，是当一个理财产品。

所以我觉得对REITs产品，大家不用急，随着对它监管以及评价标准的完善，大家会逐步了解、认知、认同它。现在REITs产品刚刚在内地落地一年，五年后我们再谈，可能会发现它比香港的15年进步得更快。

王刚：实际中国的REITs是跑步进入到世界REITs舞台的，第一批就上了9个，估计明年6月21日的时候，翻一倍都不止。

因为现在各地REITs都在招标招投行，当然这也是一个要警示的问题，因为现在REITs有点投行化，或者说还没有完全跳出ABS的圈子。从问题上来说，这一块我们法律的框架还有待完善，到底投资人大会起什么作用？决策机制怎么走？证监会和交易所怎么审批？这些制度我们都要去见证或者去验证。

除了投资者教育，实际上我们现在花很多精力在做原始权益人的教育。因为现在全国都铺开申报REITs，很多人都想参与到这趟列车中来，但是这个车现在也没挂几个火车头，并且随着试点展开，以后门槛会越来越高。

中国REITs的底层资产是以基础设施为主，这些基础设施很多都是政府平台里的，所以有很重要的一块教育就是To G（对地方政府机构的教育）。指导各个省、各个市怎么做REITs产业的规划。REITs产品的规划，可能也是今后比较重要的工作。我们刚完成从0到1，接下来要做千亿级市场，再冲刺万亿级市场，还有很多系统的工作要去做。

宋鑫：中航首钢生物质REIT项目的底层资产是中航基金的股东之一首钢集团的，所以这个项目从筛选到整个集团内部过会到去做答辩，再到投资者交流、日常运营管理，我们都深层次介入了。

我下午面试了一位应聘者，我们招的其实就是一个负责运营的基金经理，这位应聘者现场问我两个问题：第一，金融机构为什么要招一个有产业背景的人？第二，来了之后具体负责什么？

我的第一个回答是，按照监管要求，现在每上一个新项目都需要两个有五年以上基础设施运营经验的人。

第二个回答是，从实际运作上来看，需要做这么几个工作，第一点，未来产品上市之后，因为目前国内的REITs都采用外部管理机制，所以这个职位需要跟外部管理机构沟通业务，保证项目底层资产运营顺畅；第二点，希望在底层资产实际运营过程中，这个职位能就提质增效或者说降本增效、技术革新提出专业化意见，并传达给运营机构。

因为REITs本身是资产的上市，所以日常需要跟监管层、投资者进行沟通。另外有一点，遇到新事物新情况的时候，大家首先会想现在是公募持有人持有的，我们得先问问基金管理人这个事情能不能干。

日常运作中确实如此，上了REITs后改变了项目上的一些管理机制。总结一句话，确实相当于管理一家上市公司。

这可能也是每家公募基金管理人的感受，压力大，责任重。因为从法律上来讲，第一责任人就是基金管理人。所以这确实对做金融的人来讲是一个很大的挑战。但是我相信，随着时间的推移，包括基金管理人对这一块的投入重视，包括跟运营机构的磨合，未来基金管理人会做得越来越好。

之前也有一个话题，到底是内部管理好，还是外部管理好，国外大部分都是内部管理，我相信随着国内基础设施REITs的运行逐渐成熟，外部管理的优越性也会逐渐体现出来。

王艺军：中国版公募REITs的底层资产分为产权类和特许经营权类，尤其是特许经营权类，全世界REITs市场里都没有这样的特殊类别。这一块，说实话，我们也是在市场上不断地观察各个指标，看看怎么能发现更有效的评估。

从我个人观点上来看，产权类的对标就很清晰，比如国内的物流、仓库、产业园，海外的工业地产，它的派息、估值，无论是PB还是PV，都有相对清晰的逻辑。

但是对于特许经营权类，因为它有特许经营期限要求，到期之后，大多数根据合同要求，都是要无偿转交给地方政府的，所以特许经营权类可能跟整个项目的内部收益率IRR相关度更高。但IRR这个指标不够直观，而且可能每一家都不尽相同。这一块如何用一个更有效、更直观的指标来观察和衡量，确实也是一个问题，虽然追本溯源，我还是坚持认为，用IRR来看经营权类的REITs产品是比较合理的。

虽然REITs从投资角度来说，在国内比较新，很多逻辑还没有非常清晰，但是我们还是可以秉承从底层资产分派的稳定性和成长性来观察的逻辑，包括观察资产所属行业的成长性、市场供求关系等，做到长期持有。

刘红涛：关于怎么去看特许经营权类和产权类REITs项目的投资价值，其实很凑巧，北咨基金作为战略投资人恰好这两类资产都投了，简单来讲，我觉得这两类资产特异性不太一样，都有优势的地方，但是也有相对不稳定的地方。

特许经营权类最大的优点，因为是跟政府相关的一些项目，所以收入稳定性会比较好。比如首钢的垃圾处理厂，整个北京有将近1/6的垃圾都通过这个项目来处理，所以它有很强的收入稳定性。但是相对不足的地方是，到期之后一般情况下都是要无偿移交给政府，有价值归零的趋势。

至于产权类项目，它给投资人最大的想象空间就是项目产权价值的增值，尤其是一些好地段的项目。问题是，外部环境波动对它的影响也比较大，比如疫情可能影响出租率和租金的收入。所以我们在看项目的时候会综合去看这两类项目在收入稳定性以及未来底层资产价值变化的可能性。

北咨基金为什么决定去投资首钢绿能REIT呢？我们也是基于几个方面的考虑：第一个，这是国家推出来的REITs试点，是经过发改委和证监会层层把关优中选优的项目，并且它是第一批试点项目中，唯一原始权益人和底层资产都在北京的项目，而我们本身也在北京，对这个项目比较了解。

另外，我们在做这个项目的时候，对整个项目审批的流程和风控要求是比较严格的，也请了外部的专业机构，包括律师事务所和会计事务所进场做尽调。

总结看来，一个REITs项目是否值得投资主要看这几个方面：第一，是否属于国家宏观经济政策支持的产业领域；第二，原始权益人的实力如何，我们所投资的两单REITs，是北京非常有实力的两家国有企业；第三，收益稳定性如何；再就是运营团队管理水平；最后也会看在发行过程中REITs最终的定价是否合理，首批REITs项目的定价相对于它的评估值来讲溢价的浮动还是比较合理的，基本上都是控制在10%以内。

王明凯：中国REITs的立法酝酿十多年，内地是从2009-2010年开始研究制定REITs的立法，到2020年是内地公募REITs元年，而过去的一年，可以说是中国内地公募REITs规则建立和完善的一年。

在具体实践过程中，规则的建立和完善可以总结为三个方面：第一个，就是底层资产的合法合规性，也就是项目的合法合规性；第二个，资产交易过程中，资产的重组过渡到公募REITs转让的合法性；第三个方面，主体包括原始权益人以及整个交易过程中所有参与机构的资质合法性。

其中最重要的还是聚焦于底层资产的合法合规性。基于我们REITs产品的特性——介于股和债之间、产生现金流稳定，底层资产项目合规性的主要关注的点就是整个项目的产权是否清晰、资产的范围是否明确，还有相关的经营权是否明确。从立法的原则上来讲，公募REITs产品的收益应该是有稳定的现金流，并且这个现金流是来源于终端的使用者付费，而不是来自于政府的补贴。

另外一个，从运营的角度比较关注的，就是底层资产跟原始权益人以及原始权益人关联方之间是否存在着同业竞争、关联交易的行为。应该说从法律尽调的角度，原则上是要做全面的尽调，重点的核心围绕两个点，一个是项目资产的权属，另一个是经营或者业务经营的资质业务往来的合规性。