经济观察网 记者 欧阳晓红

一

真正考验人民币韧性与管理层智慧的时候到了。

9月7日盘中，离岸人民币（CNH）兑美元、在岸人民币（CNY）兑美元分别报6.9972､6.9808，双双续创两年来的新低；距汇率心理关口“七”仅一步之遥，即使中国央行于日前“出手”稳汇率：宣布外汇存款准备金率由8%下调200个基点至6%，从9月15日起生效。该“降准”信息发布，CNH一度由6.9537短线拉升至6.9359。而5月15日，中国央行也曾将外汇存款准备金率从9%降至8%。

当日，非美货币哀鸿遍野：欧元对美元一度跌至0.9876，续创20年新低；日元对美元一度跌破145，续创1998年来新低；英镑对美元跌破1.1412，创1985年以来新低；韩元对美元跌至1381，续创2009年新低。而美元指数站上110.2，续创20年新高。

9月8日，人民币对美元中间价报6.9148，盘中CNH、CNY分别报6.9581､6.9545；欧元对美元报0.9980，美元指数报109.65；美元略有回落，非美货币获些许喘息的空间。这可能也与当天的欧洲央行货币政策会议有关。一如市场预期，当地时间下午2点15分，欧央行发表利率决议：历史性将三个关键利率加息75个基点，并强调将进一步提高利率，因为通胀率仍然过高，并可能在很长一段时间内保持在目标之上。由此，欧元得以提振，当日欧元对美元一度反弹至1.003。

当天，还发生一件事：在位70年的英国女王伊丽莎白二世去世，包括受累于英国经济前景堪忧和美元走强，英磅兑美元日内最高升至1.1560，最低跌至1.1461，贬至近四十年低点。但次日盘中，英镑对美元报1.1602，日内涨幅0.83%。

9月9日盘中，或继续受益于欧央行大幅加息的提振，欧元对美元报1.0074，日内涨幅0.77%；美元指数回落至108.63，CNH报6.9239、CNY6.9226；人民币中间价报6.9098。

就欧元而言，市场此前反映升息75个基点的可能性近八成。过去三个月，欧元贬值20%，欧央行官员急欲能将欧元稳定下来；这或将助推欧央行试图通过紧缩政策来抑制通胀。欧洲央行激进加息亦意味着，其不惜经济衰退亦要抗击通胀。

全球高通胀炙烤下，由强美元掀起的、始于今年四月的国际汇市风暴愈演愈烈。年内，欧元对美元汇率累计下挫逾15%，市场甚至认为欧元的贬值似乎才刚开始；英镑对美元下跌15%；日元对美元已跌逾18%；韩元兑美元累计跌11%……

年内，人民币对美元汇率其实出现了两次急贬：2022年4月20日至5月13日，人民币对美元汇率中间价贬值6.1%；2022年8月11日至9月7日，人民币对美元汇率中间价贬值2.7%。或许，此波非美货币的贬值仍将延续，如果美元指数强势不改。

人民币两次急贬之际，亦是中国央行两次“出手”之时；其两次“降准”都旨在稳汇率，避免人民币过快贬值。而且，目前政策工具箱中，中国央行已重新引入了逆周期因子，以减缓人民币对美元的贬值。

在野村证券中国首席经济学家陆挺看来，中国央行最近的动作表明人民币兑美元汇率颇受关注。一是中国管理层认为人民币兑美元在某种程度上反映了经济和实力。其次，人民币兑美元的大幅贬值可能会影响国内情绪，并加速资本外逃。由于7.0可能被认为是一个重要的心理水平，当美元/人民币接近该水平时，中国似乎会特别警惕。

不过，人民币兑美元并非没有破过“7”：一次是2019年8月，一次是2020年5月。前者具标志性意义；后者市场反应略显平淡，其关注度不及此次的人民币临7。但就是这两次，中国央行均直接或间接对外发声，旨在稳信心，安抚市场情绪。

3年前，人民币轻身一跃，越过了纠结四年之久的心理关口，亦挣脱了7的束缚。彼时的历史坐标是：美联储十年首次降息+关税加征+金融大开放。

彼时，我们的心态是“破就破了，石可破，而不可夺坚。” 2019年8月8日，人民币中间价报7.0039，低开43个基点；破7之日，全球金融市场亦大跌；中国央行在破7当日的表述中不乏政策自信，“无论是从中国经济的基本面看，还是从市场供求平衡看，当前的人民币汇率都处于合适水平。”

其时，中国央行解释：受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元，但人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。

此时，囿于美联储加息+强势美元+通胀高企+疫情反复+国内外经济承压+能源危机，以及俄乌冲突等多重负面因素冲击，人民币兑美元走低，但相较其它非美货币仍较为坚挺。

正如中国央行副行长刘国强近日表示，美元今年以来升值14.6%，在美元升值背景下，SDR篮子里其他储备货币对美元都大幅度贬值，人民币也贬值了8%左右，但和其他非美元货币相比，贬值幅度最小。他认为，人民币并未出现全面的贬值。

得益于中国经济长期向好基本面与较强经济韧性，刘国强表示，目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。

按照陆挺的说法与观察：今年以来，人民币对CFETS篮子的价值似乎并不稳定。诸如，从2021年底到3月初，上涨4.2%。从3月初到5月下旬，下降6.2%。然后从5月下旬到7月中旬，上升3.8%。在那之后，又下降了1.8%。

二

此一时彼一时，这次真的不一样。毕竟汇率跟着利率走，利差诱惑之下，全球逐利资本开始回流美国，上半年，卢布之外，非美货币几乎全线下跌，人民币的走贬可能亦在所难免。

问题还在于，此前，我们觉得“7”不过是一个整数关口，破就破了，无妨！事实也如此，人民币破7之后，得益于经济韧性及内生动力，迅速反弹，人民币对美元连续两年（2020､2021）升值。全球通胀高企的现在，日本央行之外，各国央行可能都不希望看到本币贬值。

提及人民币趋势，刘国强表示，未来世界对人民币的认可度会不断增强，这是长期趋势。但短期内，双向波动是一种常态，不会出现“单边市”。而且，“汇率点位测不准，大家不要去赌某个点。合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。”

客观而言，通胀高企背景下，基于不同的经济周期，目前鹰派十足、誓言抗击通胀的美联储恐将继续大幅加息缩表；而“以我为主”的中国货币政策为助力稳增长，依然坚持稳健政策取向；甚至可能宽松。如刘国强所言：坚持稳健的货币政策，有力有度有效用好政策工具，兼顾好稳增长、稳就业与稳通胀的关系，应对好各种风险挑战。

在中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明看来，今年人民币对美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前，美国经济增速非常强劲（显著高于潜在增速），而中国经济增速较为疲弱（显著低于潜在增速）。在此背景下，美联储实施了加速从紧的货币政策，例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表；而中国央行实施了较为宽松的货币政策，例如今年以来的降准与多次降息。

他认为，两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动，也即美国10年期国债收益率显著上升，而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份，中美长期利差开始倒挂。目前为止，美国10年期国债收益率比中国10年期国债收益率高40-50个基点。中美利差倒挂并不断扩大，这会引发跨境资本从中国到美国的流动，从而压低人民币兑美元汇率。

9月7日，海关总署公布8月份贸易数据，按人民币计价，中国8月出口同比增长11.8%，前值为23.9%。财信研究院副院长伍超明对此分析，这是因为高基数和全球经济放缓共致出口增速回落较多。2020-2021年同期基数走高，是出口增速回落的原因之一。分国家看，对主要贸易伙伴出口增速全面回落，其中对美出口增速降至负值。分产品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速均回落，前者占总出口比重持续低于历史同期，显示出国内稳出口压力较大。从量价看，大部分商品出口数量增速明显低于上月，而出口价格增速变动幅度低于数量增速，显示数量因素是8月份出口增速回落的主要原因。

伍超明认为，高基数和需求恢复偏缓是进口增速低迷主因。去年同期两年平均进口增速环比提高1.3个百分点，对本月进口增速形成一定拖累。从量价看，多数商品进口数量增速继续为负，是进口增速回落的主要贡献力量，显示出国内需求依然疲弱。“预计下半年出口下行压力加大，但仍有韧性。”

这也意味着，近年支撑人民币汇率走强的基本面因素正在发生变化。

表面上，此波人民币汇率走贬的直接原因是强势美元周期，以及中美货币政策+经济周期的分化；但本质上，还是国内经济基本面的复苏尚待夯实。

短期看，人民币破7或是大概率事件，尽管管理层现阶段并不希望看到人民币走软。9月5日，中国央行再次宣布下调外汇存准；9月7日，CNH一度跌至6.9972，但尾盘突然被拉升至6.96左右。次日，人民币对美元中间价报6.9148，CNY报6.9502、CNH盘中报6.9532，不知是当日欧洲央行历史性加息75个基点提振欧元所致（欧元兑美元一度升至1.0034），还是因为离岸人民币市场总量较小，人民币空头不敢与央行做交易对手，或逃避或被暴打。

不言而喻，相比中国外汇储备而言，离岸人民币池子（总量）很小，央行或可通过发债、降准，包括直接用外汇储备购买离岸人民币等多种方式，“调控”CNH，因此CNH基本上不存在过度贬值风险；而且，CNH对CNY来说，也往往具有引导作用。

一般而言，市场认为，人民币汇率短期内快速贬值（或升值）8%左右的时候，央行便会出面干预汇率。

中国国际期货有限公司总经理、中国银行原副行长王永利认为，人民币汇率已经形成对一篮子货币综合平衡的格局，对美元、欧元、日元等主要货币，希望保持有涨有贬，尽可能防止单边涨或贬，同时防止大幅升值和贬值。到目前为止，人民币汇率变化基本上还在可容忍范围内。

当然，王永利表示，由于中美经济走势以及利率走势发生差异，特别是欧元、日元、英镑等对美元大幅贬值，以及8月外贸大幅下滑，也使人们对人民币可能加快贬值的预期增强，近期美元对人民币快速上升，并使7成为阶段性心理点位。为防止预期太差，国家和央行已经采取行动，希望稳定经济与就业，延缓对美元汇率破7的速度。这是可以理解的。

俗话说，不要低估央行，不要与央行作对，别成为央行的交易对手等等，有其深意。当然，期间，为此付出的代价也不容小觑。“811”汇改，为稳汇率花费的代价是1万亿美元（外汇储备）。这次，权衡利弊，央行会怎么做？

“时间稍长，突破7也并不是绝对不允许。”王永利补充说。

究其根本，守7与否并不重要，重要的还是夯实经济基础及人民币要继续修炼内功。

三

“人民币破‘7’的胜负手仍在地产。”东吴证券宏观团队认为，要看地产销售与居民端贷款能否明显改善，以及美联储加息预期降温，美元指数回落——但很显然，这两者者均需时间去修复与调整。

一个好消息是，央行最新公布的8月金融数据显示：信用回升显著，结构有所改善。中国民生银行首席经济学家温彬认为，在降息、稳信贷政策加码下，8月新增信贷较上月明显回升。8月人民币贷款增加1.25万亿元，环比大幅多增5710亿元，同比多增390亿元。

在温彬看来，信贷结构有所优化，票据融资大量少增，中长期贷款同比多增，零售和对公信贷占比进一步改善。8月短期贷款（居民短贷+企业短贷+票据融资）合计增加3392亿元，同比增加232亿元；中长期贷款合计新增10011亿元，环比大幅增加5066亿元，同比增加537亿元，继6月后，成为年内第二个同比多增月份。居民端，居民消费信心有所恢复、政策助力按揭贷款回升，住户贷款显著改善。

再细观东吴证券的逻辑：如果单纯依靠美元指数来判断人民币，那么今年年内人民币汇率势必破7。不过除此之外，还有不少中国经济和人民币特有的因素会影响汇率的弹性，使得人民币汇率偏离美元的“标准”。市场上耳熟能详的汇率影响因素，例如对外贸易，中美利差，政策干预都可以归为此类，统称为“溢价因素”。

而从“溢价因素”看，人民币是否破7的关键取决于“地产”和“出口”的赛跑。对外贸易和净出口权重最大，净出口恶化的拐点可能在第四季度至明年初，在此之前仍是人民币的支撑；但当前地产和疫情风险严重妨碍了人民币发挥区域避险和分散化属性的优势。中美利差虽然倒挂，但是背后对于汇率的影响并不明确——债市资金流出，而权益资金有可能在经济改善的预期下流入。除非地产（尤其是销售）能在“金九银十”、净出口趋势性转弱前企稳反弹，否则人民币汇率最早在9月就可能破7。

在东吴证券宏观团队看来，中美利差收窄或者倒挂，会使得债券资金流出，但权益资金不一定，这可能是“利差倒挂——资金外流——汇率贬值”这一逻辑最大的“盲区”之一。全球债券资金在决策时会考虑利差，但是对于权益资金来说更重要的是经济景气度的边际改善，和流动性及利率环境是否保持宽松。似乎这与张明的看法略有不同。张明认为，利差会引发跨境资本回流美国，令人民币汇率承压。

事实上，尽管汇率与权益资产存在相关性，且二者的拐点变化颇为相似；但它们并非必然相关。若股市下跌的肇因是外资撤离，那么，稳汇率就利于稳定股市。反之，稳汇率对稳定股市的作用就有限。而无论是汇率升值还是股市开启上涨趋势，均需国内经济复苏的支持。

恰值重要历史时期，如果人民币汇率破7被视为诱发贬值与资金流出风险的关键点位，币值不稳可能影响经济大局，则守7就是管理层的必选项，倘若这是短期人民币临7之急。

其实，人民币即使短期破7，日后随着疫情风险的解除，地产的企稳，中国经济增速反弹，而美国经济渐次步入衰退，人民币兑美元汇率或重返常态双向波动。这也可谓是人民币临7之缓。毕竟，汇率市场化改革亦要求央行不予干预。

美元“一元独大”的国际货币体系下，人民币国际化仍道阻且长；这种情况下，人民币还是要练好内功；别忘了，汇率作为一种价格，其本身就有调节外汇供求关系的作用。

IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰表示，俄乌冲突下的国际货币体系呈现了新竞争格局，美元整体使用上升，欧元与英镑受到一定影响，日元保持基本稳定，其他一些新兴市场货币亦开始探索成为国际货币的可能性。未来国际货币领域可能呈现“新战国时代”的发展趋势，提升人民币国际化使用面对新的挑战，应从五个方面加快人民币国际化发展：1、抓住数字经济发展契机；2、继续在关键区域推动人民币贸易，投资和大宗商品计价的使用；3、平衡政策驱动和市场牵引的关系；4、继续稳步扩大在岸市场开放，以市场开放推动并提升市场的深度和广度，吸引境外投资者持有人民币资产；5、加快建设香港离岸人民币业务枢纽，扩大金融市场互联互通等。

因此，管理层不妨在人民币临7之急与缓之间、在稳汇率付出代价与市场化改革之中，找到平衡；无论是以时间换空间，还是以空间换时间，历史的车轮不会倒退也不应倒退，因为中国经济长期向好的基本面理应不会变。