张奥平/文 9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年9月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。1年期与5年期LPR均维持前值不变。

LPR是由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率，以MLF利率加点的方式报价，即“LPR=MLF利率（政策利率）+商业银行加点”，各金融机构应主要参考LPR进行贷款定价。LPR报价行报价时将综合考虑自身资金成本、风险溢价和市场供求等因素。LPR会及时充分反映市场利率变化。

自2021年12月新一轮降息周期开启至今，LPR共下调4次。2021年12月，1年期LPR下调5个基点为3.8%，5年期LPR为4.65%维持不变；2022年1月，1年期LPR为3.7%，5年期LPR为4.6%，分别再次下调10个基点与5个基点。2022年2月、3月、4月LPR保持不变；2022年5月，1年期LPR为3.7%维持不变，5年期LPR下调15个基点为4.45%。2022年6月、7月LPR保持不变；2022年8月，1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，分别再次下调5个基点与15个基点。2022年9月，1年期与5年期LPR均维持前值不变。

从外部环境来看，当前西方发达经济体通胀居高不下，将维持强紧缩宏观财政货币政策选择，而强紧缩政策选择也将错杀其市场有效需求，从而使全球总需求大幅下滑，最终使我国出口逐步走弱。美国CPI已连续半年维持在同比增长8%以上水平（3月8.5%、4月8.3%、5月8.6%、6月9.1%、7月8.5%、8月8.3%），高通胀不仅不是暂时的，而是顽固的，且私人部门已形成高通胀预期。面对顽固的高通胀，以及私人部门的高通胀预期，即便经济衰退风险不断加大，美联储也不得不维持强紧缩宏观政策选择，9月议息会议继续加息75bp基本毫无悬念。欧元区也面临同样境地，近几个月CPI同比增速不断创新高（5月8.1%、6月8.6%、7月8.9%、8月9.1%），不断创新高的通胀水平也将倒逼欧央行加快紧缩货币的步伐。

西方发达经济体在需求侧的强紧缩宏观政策选择下，已使其居民消费欲望被大幅抑制，有效需求被错杀。美国密歇根大学发布9月份消费者信心指数为59.5，不及预期的60.0；欧元区8月份消费者信心指数终值为-24.9，接近历史低位。而西方发达经济体，作为全球最终需求国，其需求下滑，必将对我国出口造成影响。目前，国内出口正在逐步走弱，8月出口同比增长11.8%（7月18%、上半年13.2%）。

从内部环境来看，首先，消费虽呈现企稳态势，但仍处于较弱水平。8月消费实现同比5.4%的较高增长，但主要是因去年同期低基数的影响。笔者认为，私人部门中居民消费是随着收入预期改变的，只有居民收入预期向好，居民才会增加消费。收入预期向好则需要贡献80%以上城镇劳动就业的中小型企业，也就是私人部门中的民营企业实现投资发展，而企业实现投资发展的前提是具备发展的信心。所以，私人部门发力的大前提是企业具备发展的信心，信心越大，发力则越大，反之则反。

其次，投资体现了政府部门对私人部门的持续补缺。进入三季度以来，经济实现一定程度的环比修复，主要原因在于政府部门对经济活动加大力度进行补缺，宏观财政货币政策配合基建投资发力（上半年基础设施投资同比增长7.1%，7月11.5%，8月14.2%，过去两年平均同比增长1.8%）。

经济走向复苏往往需要“两步走”。第一步，政府部门发力基建投资，稳住经济大盘，创造市场有效需求；第二步，私人部门接力政府部门发力，即民企投资与居民消费，经济实现内生性增长。当前，经济实现复苏“两步走”的第二步却迟迟难以实现，笔者认为，其根本性原因便在于市场主体预期不稳与信心持续较弱。

从经济运行的先行指标PMI来看，8月份录得数据虽较7月份有所回升，但继续处于收缩区间（4月47.4%、5月49.6%、6月50.2%、7月49.0%，8月49.4%），体现出我国经济景气水平自6月实现环比修复以来仍有波动，恢复基础仍不牢固，内生性复苏存在阻力。

从大、中、小型企业PMI来看，8月大型企业PMI升至扩张区间，中、小型企业依然处于收缩区间。大型企业PMI为50.5%，比上月上升0.7个百分点，升至扩张区间。中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.4个百分点，景气水平虽有所改善，但仍处于收缩区间。小型企业PMI为47.6%，比上月下降0.3个百分点，景气水平继续下降。大型企业PMI升至扩张区间，体现出央企与国企在基础设施建设投资上的发力，而中、小型企业则民企居多，且更多是行业中下游制造业企业与服务业企业，更贴近市场需求端。所以，中、小型企业PMI长期处于收缩区间，不仅体现出相比大型企业的生产经营压力更大，发展预期与信心持续较弱，也体现出市场有效需求不足。

从另一项经济运行的先行指标，8月社融数据来看，总量与结构上也反映出内生性复苏存在阻力，私人部门难以接力政府部门发力。从总量上看，8月份新增社融2.43万亿元，同比少增扩大至5571亿元，为2020年疫情以来同期新低；从结构上看，虽然代表市场自主融资意愿的中长期贷款实现回升，但呈现出企业部门强、居民部门弱的态势（企业中长期贷款同比由少增转为多增2138亿元，居民中长期贷款同比少增额减少至1601亿元），而企业部门强的原因主要是政策性开发性金融工具快速落地所带来的基建融资好转，并非私人部门中民企发展预期与信心增强。

2022年9月8日，国务院专题会议指出，“当前经济总体延续恢复态势，但有小幅波动，正是顶风爬坡的关口，必须以更强紧迫感夯实经济恢复基础”“坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键，上下联动抓落实，加大政策实施力度，多措并举稳增长稳就业稳物价，稳住经济大盘，保持经济运行在合理区间，实现回稳向上”“稳经济要靠市场主体，要在纾困保市场主体的同时，针对有效需求不足的突出矛盾，促进消费恢复成为主拉动力，更大力度扩有效投资，为市场主体创造需求、提振信心”。

笔者认为，在私人部门预期不稳、信心不足，经济难以实现内生性复苏的情况下，宏观政策仍需加大实施力度，主动作为。货币政策在兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡的前提下，应“以我为主”保持战略定力，抓住关键时间窗口，加大对市场主体，尤其是中小企业的信贷支持，将政策再细化再落实，发挥总量和结构双重功能，从而稳私人部门预期、提振私人部门信心，避免市场主体信心不足这疫情“后遗症”成为“永久性创伤”。

（本文作者张奥平系增量研究院院长）