王晋斌/文 

美国股市越涨，美联储控通胀的决心只能越大，美联储定下了今年的目标通胀率（PCE）3.1%，而去年11月的PCE依然高达5.5%。劳动力的紧张状态给了美联储控通胀的底气，但金融市场的兴奋和上行增加了美联储持续紧缩的压力，收窄了美联储期望美国经济“软着陆”的通道，这是美联储绝对要避免的。美联储会进一步通过收紧金融条件，迫使风险资产价格适度下行，降低风险资产价格过度上行挤压美国经济“软着陆”的空间。 

2023年开年之后的2周时间，美国三大股指上扬，截止1月16日，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨了3.49%、5.85%和4.16%。与此同时，依据美国财政部网站的数据，美国国债收益率从今年以来出现了泾渭分明的变化：从1月3日到13日，6个月期以下期限的美债收益率出现了上行，期限越短上行幅度越大，但1年期及以上期限的美债收益率出现了下行，其中10年期的美债收益率从3.79%下行至3.49%，下跌幅度达到30个BP。这也意味着美债长短期收益倒挂更加严重。一般认为，美债收益率倒挂是美国经济衰退的重要预兆。

美国股市和债市表现出现了明显的背离：股市认为美国经济会出现“软着陆”，而债市利率倒挂认为美国经济会出现衰退。金融市场投资者的意见发生了显著的分歧。我们认为，这种分歧说明美国金融市场本身也难以确定美国经济是出现“软着陆”，还是会出现衰退，这也决定了2023年美国金融市场依然具有多变特征。

从美债市场来看，1年期以上美债收益率的显著下行，也说明了在美联储通过减持美债缩表过程中，中长期美债在市场上还存在买家（抄底行为等），降低了美债市场的流动性风险，也有助于金融市场底层资产的稳定性，但美股过度上行是美联储不愿意看到的。

从世界银行1月10日最近预测来看，今年美国经济增长率0.5%，与发达经济体今年经济增速持平，与2022年12月14日美联储和OECD去年9月份对美国经济增速的预测一致，也是主要国际机构对美国今年经济增速预测的最低值（图1）。

图1、美联储及重要国际机构对今年美国经济增速的预测（%）

数据来源：美联储（FED）：Summary of Economic Projections（December 14, 2022）；世界银行（WB）：Global Economic Prospects，January,2023)；联合国（UN）：UNCTAD, Trade and Development Report 2022, Oct 2022; 经合组织（OECD）：Economic Outlook, Interim Report September 2022；国际货币基金（IMF）：World Economic Outlook，Oct,2022。

从上述预测值来看，比有些预期美国经济出现衰退的情况要好一些，0.5%的经济增速不是衰退，是极缓慢的增长。但由于今年美国经济也存在不确定性，包括疫情、供应链、大宗商品价格以及地缘格局冲突带来世界经济的下行等因素，这增加了美联储控通胀的难度，也增加了今年美国经济增长的不确定性。

去年12月份美国通胀率（CPI）继续下行，CPI同比6.5%，环比-0.1%，这是导致今年开年以来美股保持上涨的主要原因。12月份美国通胀率下行主要是能源价格和商品价格下行所致，能源价格环比-4.5%，商品价格环比-0.3%。除能源服务以外的服务价格环比上涨了0.5%，同比上涨高达7.0%，尤其是住房服务类价格环比上涨0.8%，同比上涨达到7.5%，与11月份相比都所有扩大。美国通胀率（CPI）从11月份同比7.1%下降至12月份6.5%，主要得益于能源价格环比出现了比较大的降幅。

12月份美国失业率3.5%，劳动力市场依然紧张。由于储蓄率处于极低水平（2.4%），劳动力市场收入成为支撑了美国居民消费的来源。如此低的失业率很难指望工资出现显著的下降，这就意味着基于劳动力市场支撑的美国通胀是有韧性的。

美国通胀下行必须要依靠金融条件的收紧持续降低总需求，但从金融市场条件指数来看，最近几个月以来出现了明显的放松。从芝加哥联储的每周美国金融条件指数来看，从去年的10月中旬开始一直在下行。去年10月7日为-0.032，而在今年1月6日为-0.265。从堪萨斯分行的月度金融压力指数来看，从去年10月份的0.453连续两个月下降，去年12月为-0.05。对比美国股市就会发现，从去年10月份开始，美国股市出现了明显上行。相对于去年10月份的低点，目前道琼斯指数上涨了大约20%，标普500指数大约上涨了15%，纳斯达克指数大约上涨了10%。股市上涨与美股房价连续6个月出现下降形成了鲜明的对照。

美国股市在经济增速下行，还处于加息通道中，却出现了幅度不小的上涨，这不利于美联储控通胀。从美联储2019年调查数据来看，美国非金融类企业资产中44-45%是金融资产，在金融资产中房地产资产占约70%，股票资产占10-11%。在家庭资产中，低收入家庭（占50%）财产中房产占22.3%，金融资产占8.5%；在中间收入家庭（占40%）中房产占22.7%，金融资产占12.0%；在高收入家庭（占9%）中房产占13.0%，金融资产占22.7%；在最高收入家庭（占1%）中房产占7.2%，金融资产占36.5%。因此，金融资产的价格是美国企业和居民财富的重要组成部分。如果金融资产不下跌，通过财富效应来减少投资和消费的作用就会大幅度下降，这不利于美联储控通胀。

美国股市越涨，美联储控通胀的决心只能越大，美联储定下了今年的目标通胀率（PCE）3.1%，而去年11月的PCE依然高达5.5%。劳动力市场的紧张状态给了美联储控通胀的底气，但金融市场的兴奋和上行增加了美联储持续紧缩的压力，收窄了美联储期望美国经济“软着陆”的通道，这是美联储绝对要避免的。美联储会进一步通过收紧金融条件，迫使风险资产价格适度下行，降低风险资产价格过度上行挤压美国经济“软着陆”的空间。