1月19日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2023年1月）于线上举行。论坛第一单元，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员袁海霞代表论坛发布题为《修复预期加强的中国经济与资产负债表收缩风险》的CMF中国宏观经济月度数据分析报告。下文系根据其发言整理。

一、“寒意虽存、春山可望”：修复预期加强的中国经济

（一）疫情冲击下2022年经济修复 “乍暖还寒”

2022年全年，在疫情、俄乌冲突等超预期因素的冲击下，叠加地产周期下行、需求疲弱等周期性因素影响，供给冲击、需求收缩、预期走弱“三重压力”进一步加大，经济虽然波动修复但整体仍保持低位运行态势, 全年GDP同比增3%，显著弱于上年同比增速及上年两年复合增速。其中，疫情依然是影响2022年经济运行的最主要因素，疫情多点反复频发以及与之伴随的严格疫情防控措施对经济运行产生了直接冲击,经济于2022年二季度、四季度两度“乍暖还寒”,修复一波三折。

从增长动力转换来看，第二产业对经济增长贡献率达到十年来新高，资本形成对经济增长的贡献率走高。受疫情冲击较小的第一产业增长相对较快，随着生产节奏的调整及资源配置的持续优化，疫情冲击之下第二产业修复同样相对较快，但受人流、物流影响较大及对消费场景依赖更重的第三产业，受到疫情冲击以及防控政策的影响更为明显，在三次产业中修复力度最小，对经济增长的贡献率下滑，达到了2010年的阶段性新低，第二产业对经济增长的贡献则达到了2012年以来的新高，接近50%。从需求结构来看，受国内总需求疲弱影响，最终消费对经济增长的贡献率（32.8%）降至到1978年有数据以来的次低点（2020年为-6.8%），资本形成贡献率则从2013年以来首次再次超过50%，净出口贡献率略有回落，但仍处于相对高位。

（二）生产：工业生产两度走低、服务业弱势不改，新的一年改善可期

疫情冲击工业生产两度回落，新的一年有望改善但仍有隐忧。受疫情冲击影响，2022年工业生产分别于二季度、四季度两度回落。展望2023年，疫情防控政策调整使得疫情对生产的制约减轻，技改对工业生产带来支撑，且“建设现代化产业体系”、“推进新型工业化”、“加快建设制造强国”背景下政策继续加大对制造业的支持，制造业生产有望保持比较快的增长，但大国博弈下产业链、供应链风险仍存，并需关注下游需求疲弱、外部需求走弱、产能利用率回落、经济政策不确定性等制约因素。

服务业受疫情扰动较大，服务业回暖或成2023年最大期待之一。2022年，疫情冲击下服务业消费场景受限，服务业持续低迷。展望2023年，随着疫情防控措施的调整，居民行动受限的情况得到明显改观，服务业的修复或成为2023年最可期待的因素之一。但疫情三年来，居民消费观念和消费习惯或已经有所改变，全民免疫高峰过后疫情潜在风险仍有可能存在，服务业实际修复情况或仍受限，持续关注服务业修复预期与实际修复情况之间的差异。

（三）需求：从内需弱、外需较强转向内需向好、外需走弱

回顾2022年，内需持续疲弱，外需四季度以来走弱压力凸显。展望2023，内外需整体较为疲弱的态势仍将持续一段时间，但从趋势来看，内外需走势分化，疫情防控政策调整下内需有望边际改善，外需继续边际走弱。

从投资来看，基建加码对冲房地产投资下行，稳增长政策加持投资后续改善可期。2022年，地产投资成为投资和中国经济的最大拖累项，政策稳增长下基建投资保持较高增长是稳增长稳投资的主力军，结构调整持续以及外需支撑下制造业投资保持较高增速。分所有制来看，国有及国有控股投资持续高于民间投资，民间投资持续较弱情况值得关注。2023年投资改善可期，但对改善的幅度和力度仍不应过分期待。具体来看，政策稳增长加力下尤其专项债保持一定规模以及准财政性金融工具依然会支撑基建将保持较高增速，但考虑到基建项目数量、财政收支制约以及基数效应等因素，基建投资或难以出现大幅上行，增速较2022年略有回调；疫情扰动减轻、技改投资持续保持高位运行有望对制造业投资较为平稳带来支撑，但基数较高、需求偏弱仍将制约制造业投资，且制造业投资中民间投资占比较高，民间投资的疲弱也将影响制造业投资的修复；在“保交楼”的民生底线、“不走高杠杆老路”的风险底线等两条底线的约束下 ，2023年年房地产政策的重心大概率会落在供给端的存量项目建设以及保障优质主体之上，房地产项目竣工进度或将有所加快，建安设备投资对房地产投资的拖累将有所减轻，但在市场需求依然疲弱、非头部地产企业流动性压力仍然较大土地购置持续低迷的情况下，地产新开工改善有限，从而制约地产投资修复的力度。

消费低迷态势贯穿2022全年，2023年仍需政策加力呵护扩大内需。疫情频发、居民消费倾向不足制约2022年消费，2022年国内消费整体保持低迷态势，。2023年疫情对居民消费的负面影响将减轻，为新一年消费修复提供了条件，但仍需关注就业压力给消费带来的制约，居民杠杆持续位于高位，消费改善幅度不确定性仍较大，仍需政策加大支持力度。

出口全年走势“前高后低”，新的一年下行压力仍存。全球经济滞胀预期升温下外需放缓压力进一步加大，2022年下半年尤其是四季度以来，出口下行压力持续显现，不过受上半年出口高增长支撑，全年出口同比仍实现了7%的较高增长水平。2023年，受全球经济滞胀风险加大下外需疲弱、中国出口错峰增长优势弱化以及西方国家遏制制约高科技产品的出口等因素影响出口仍存下行压力。但中国，中国出口在全球占比较高，同时具备全产业链优势，且钢铁、化肥、电池等能源密集型企业将业务转移出欧洲也将给相关行业带来机遇，此外RECP也将继续对我国出口带来支撑。

（四）通胀：通胀压力逐步缓解，2023年通胀整体仍可控

通胀压力逐步缓解。2022年，CPI全年增长2%，其中受猪肉、蔬果价格回落影响，CPI年末走低；但受需求疲弱影响，2022年以来核心CPI持续处于1%以内。受石油等大宗商品价格波动影响，2022年PPI呈现“前高后低”走势特征。

新的一年通胀整体仍可控。综合考虑猪周期调整、疫情政策调整下消费修复需求提升、服务消费价格有所回升以及翘尾因素的影响下，2023年CPI中枢将高于2022年，全年上涨2.1%左右，节奏上呈现 “前高后稳”态势。。从PPI来看，随着内需边际改善，房地产等重点领域的改善对中游相关行业需求、价格带来一定支撑支撑，但大宗商品价格仍存在一定不确定性，同时考虑到翘尾因素全年走势或“前低后稳”，整体仍然比较低，通胀总体可控。值得一提的是，CPI与PPI剪刀差从2022年8月由负转正，对中下游企业利润空间挤压减轻。

（五）实体经济效益与融资：微观主体生产状况进一步恶化，仍需警惕“最后贷款人消失”

疫情三年，微观主体状况进一步恶化，信心走弱。在终端需求偏弱的情况下，企业部门的生产经营始终处于较为疲弱的情况，2022年持续频发的疫情进一步加剧了企业尤其是中小企业面临的风险和压力，企业利润降幅扩大，规模以上工业企业亏损面和亏损额扩大，注销、破产等消失的企业数量抬升至历史高位，企业投资扩产信心不足，不敢投、不愿投、不能投的现象屡屡发生。生产经营与预期疲弱的负向循环也加大了就业压力，居民部门就业压力加大，青年就业压力尤为突出，居民信心也进一步走弱。

信心偏弱、实体经济低迷情况下“宽信用”受限。2022年5月以来，社融同比增速持续在M2同比之下运行，反映了“宽货币”向“宽信用”传导不畅。且社融主要依赖政策性因素的拉动，当政府债融资及政策性金融工具投放出现空档期时，社融增速便出现显著回调。展望2023年，社融增长存在多方面的支撑因素：稳增长政策仍将持续发力；随着消费回暖、房地产销售可能出现改善，居民部门的融资需求将迎来修复窗口期；需求复苏支撑企业信心走强及资本开支的扩大，市场自发融资需求有望回暖。综合来看，全年社融存量增速有望重回10.5%以上的水平。

（六）人民币贬值压力虽有加大，但资本流出压力仍可控

2022年，受国内经济修复一波三折、中美货币政策走势分化等因素影响，人民币对美元汇率分别于4月中旬至5月中旬、8月中旬至11月中旬出现两乱快速贬值行情，但随着中国经济修复预期加强，近期以来人民币汇率有所走强，已经回落至7以内。尤为值得一提的是，2022年虽然人民币贬值压力加大，但跨境资本流动压力仍然基本可控。随着中国经济的持续修复、美联储加息缩表力度的弱化，2023年人民币贬值势头或有望得到扭转，人民币总体仍将保持宽幅波动态势，跨境资本流出压力持续可控。

（七）2023年经济运行压力仍存但积极因素增多，预计GDP同比增长5.3%

展望2023年，中国经济运行压力仍存但积极因素增多，可谓“寒意虽存，春山可望”。一方面，影响2022年经济运行的一些拖累因素依然会延续一段时间：需求疲弱、微观主体预期偏弱、全民免疫高峰对经济运行带来的短期冲击、财政收支压力加大，制约稳增长政策空间，等等；另一方面，相比2022年，2023年经济运行的积极因素有所增加，包括疫情防控的放开使得疫情及其对全年经济增长的影响明显减轻；稳增长政策的延续、扩大内需战略的实施给经济增长带来支撑；政治周期转换也将增强地方政府发展经济的积极性；经济结构调整转型推动高新技术产业较快发展，房地产对经济的拖累将有所减轻，等等。

综合来看，2023年或总体呈现出“N”字型修复；四个季度的增速或分别为3.6%､6.9%､4.8%、5.6%，全年增速或为5.3%左右，较之2022年修复预期明显加强，其中一季度为全年低点。

二、防患未然：关注经济修复进程中资产负债表收缩风险

尽管2023年经济修复预期加强，但经济的修复并非一帆风顺，仍需持续关注经济修复进程中的风险。具体来看，需重点关注以下几方面的风险：

（一）外部风险：地缘政治风险叠加全球经济走弱，外部不确定性、不稳定性仍存

为抑制高企的通胀水平，发达经济体央行先后紧缩货币政策，全球需求收缩压力加剧，叠加疫情冲击，欧美等全球主要经济体经济增速明显下行，全球经济增长前景走弱。2022年10月IMF将2023年预期增长率下调至2.7%，较7月预测下滑0.2个百分点，较4月预计下滑0.9个百分点；世界银行2023年1月更是将2023年全球经济预测从2022年6月的3%下调至1.7%，这是近三十年来第三低增速，仅次于2009年和2020年。此外，根据IMF预测，全球有经济统计的192个经济体中，2023年仍然有35个国家（国家数量占比为18.3%）的实际GDP规模低于疫情前的2019年，有72个国家的实际人均GDP低于疫情前的2019年。全球经济低迷叠加中美博弈等地缘政治风险，中国经济运行的外部不确定性、不稳定性持续存在。

（二）信心与行为模式：微观主体行为发生变化，信心不足问题持续

受外部地缘政治风险不改、疫情冲击加大经济下行压力等因素影响，叠加前两年监管政策调整带来社会思潮变异，企业家和居民对未来经济增长前景较为悲观，使得微观主体行为发生改变，导致内部需求疲弱。

从居民部门来看，就业压力加大背景下，出于对未来收入增长的担忧，居民部门消费倾向弱化，将更多的资金用于储蓄而不是消费，导致居民部门存款增速在经济下行背景下逆势走高，与居民部门贷款同比走势明显分化。

从企业部门来看，疫情冲击下，企业生产经营压力明显加大，加杠杆扩张的动力和能力都受到限制，使得投资尤其是民间投资持续疲弱。

展望后续，随着经济修复预期加强和政策的调整，微观主体信心不足的问题或将有所缓解，但经历了三年的疫情冲击，微观主体的修复和信心的恢复并非一朝一夕之功，仍需政策持续加力呵护。

（三）重点领域：政策托底地产拖累减弱，仍需关注高债务压力下的尾部风险及对相关产业链的影响

受经济下行压力加大、疫情多点反复、前期政策整体保持严调控以及风险释放等因素影响，2021年下半年以来，房地产行业加速进入了超常态化的深度调整，在这个过程中，房地产行业经历了一次较为明显的缩表过程，房地产企业债务扩张放缓，债务风险加速释放。

刘鹤副总理在达沃斯论坛发言指出，房地产行业是我国国民经济的支柱产业，房地产相关收入占地方综合财力的50%，占居民资产的60%。鉴于房地产行业在国民经济运行中的重要地位，房地产行业调整对经济运行产生了多方面的冲击：其一，房地产投资大幅下滑，对稳投资、稳增长带来较大拖累；其二，建筑材料等房地产板块相关消费持续疲弱，制约消费修复；其三，房地产企业流动性压力加大、拿地意愿较低，土地市场低迷，土地财政弱化加大地方财政收支压力；其四，地产企业流动性风险向金融部门有所传导，带来银行等机构资产质量的下行，不良率的抬升等；第五，房地产企业流动性风险向居民部门传导，引发“强制断贷”风波，等等。

2022年下半年以来，政策持续出台稳地产政策，254号文提出“金融16条”纾困房地产行业，推出“稳地产三支箭”，从信贷、债券、股权融资角度缓解地产企业资金压力，2022年底中央经济工作会议也明确指出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。在政策支持下，多家房企境内债务实现展期，融资改善，有效缓解了其债务压力，房地产“缩表”风险趋缓。

关注高债务压力下的房地产行业风险传导及对经济增长的影响。本质上，当前房地产行业面临的问题是行业中长期问题在疫情等阶段性短期因素刺激下的深度体现，站在经济结构调整与行业发展长周期上看，房地产行业已迎来转型发展的重要节点，人口结构变化和城镇化速度降低等因素表明房地产行业已从供不应求阶段转向供需结构性调整阶段，政策调整难以扭转长周期拐点，未来房地产或呈“强政策、弱表现”态势。鉴于房地产行业债务总量大，仍需持续警惕其债务风险向金融体系、居民、地方政府部门传导；同时，房地产对中国经济的增长依然有着重要影响，房地产业、建筑业产值占GDP的比重接近14 %，如果考虑房地产其他上下游产业，房地产行业影响会更大，仍需关注地产运行态势对经济增长的影响。

近期，国家统计局再提房地产作为支柱产业，考虑到房地产行业对于稳经济、稳民生的重要作用，行业稳定发展仍是当下首要任务，也是房地产行业转型转向新发展模式的重要前提，在这点上政策还是要继续有所为。

（四）宏观债务与资产负债：警惕高债务水平下的资产负债表收缩风险

我国宏观债务水平处于高位，还本付息压力突出。根据中诚信国际测算，截至2022年11月底我国非金融部门总债务为354.7万亿元，杠杆率为288.97%。在此债务水平下，如果平均融资成本为3%，则每年的利息支出约为GDP的9%；如果平均融资成本为5%，则每年的利息支出占GDP的比重达到14%以上，这或加大债务脆弱性。

疫情三年，资产缩水、预期偏弱下资产负债表收缩压力隐现。根据资产负债表衰退理论，在资产价格泡沫破灭之后，负债企业资产负债表的资产端严重缩水，而负债端价值不变，使得企业面临资不抵债的境地，企业的生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，在一致性预期下，有可能会导致“合成谬误”，导致经济体陷入持久衰退，即“资产负债表衰退”。我国虽尚未出现大幅度的资产价格下跌，但疫情三年，企业现金流恶化，尤其是信心不足导致微观主体行为发生改变，企业主动缩减负债，资产价格一旦面临下行压力，资产负债表衰退压力隐隐显现。

以下分部门分析资产负债表演化情况：

非金融企业部门：企业扩张动力不足，存在缩表可能性。自2018年以来，在防风险、去杠杆措施以及后续的疫情冲击等因素影响下，我国非金融企业部门加杠杆的能力和动力都有所弱化。据中诚信国际预计，到2022年底非金融企业部门杠杆率为171.8%，较2017年180.3%的历史高点回落近9个百分点，债务规模或达到210万亿元。展望后续，在企业部门预期偏弱背景下，如无政策及时干预，需要警惕企业部门资产负债表持续收缩可能导致的“债务-通缩”风险，尤其是考虑到当前企业部门存在的巨量债务，如果企业部门资产负债表收缩过快，同样不利于经济平稳增长。

居民部门：受房地产市场调整等因素影响，居民部门杠杆率金融危机以来首现收缩。受房地产市场低迷居民房贷增长放缓、疫情冲击之下居民谨慎性动机增强，2020年以来居民部门杠杆率持续波动回落，这是金融危机以来首次出现这一现象。虽然后续支撑居民扩表的因素依然存在，尤其是房地产需求端如果出台更多刺激政策，居民部门资产负债表或将有所修复，但从收缩到扩表需要时间，且房地产占居民资产的60%左右，从更底线思维的角度来看，仍然需要警惕房地产价格大幅下跌对居民部门资产负债表的负面冲击。

地方政府：经济下行、土地财政弱化背景下地方政府收支压力加大，扩表受到制约。近三年来，疫情反复叠加土地财政弱化，地方财政收支矛盾加剧，尤其是政府基金收入快速下滑，带来综合财力的弱化。2022年前三季度仅5省一般公共预算收入正增长，披露数据的14省政府性基金预算收入均下滑；与此同时，近年来稳增长压力下，地方政府债务规模快速上升，区域风险分化进一步加剧。展望后续，2023年留抵退税对财政收入的拖累预计将减弱，非税收入有望延续增长，叠加房地产市场企稳对土地财政的拖累边际减轻，2023年地方财政仍有支撑因素。但受疫情冲击影响，财政结余资金大幅下降，2023年可用于调节预算的资金规模或锐减，或从2022年的接近1.5万亿元回落至仅0.41万亿元，且央行继续上缴利润存在不确定性，财政收支压力仍然较大，将对后续地方政府扩表形成制约。

综合来看，随着中国经济修复预期加强、政策调整，资产负债表缩表态势或将有所缓解，但在当前经济修复仍然面临多重压力、预期整体偏弱情况下，仍需持续关注资产负债表演化，警惕资产负债表快速衰退对经济增长和债务风险的影响。

三、政策关注：着眼短期与中长期，动态调整应对挑战

宏观经济修复预期“春山可望”，但从预期转为现实仍需要宏观政策的引导与支撑。政策应着眼于中长期与短期结合，长期来看应持续推进经济结构调整与转型，短期来看应继续加大稳增长力度，以房地产行业为重点守住不发生系统性风险底线，尤其需重视改善社会心理预期、提振发展信心，信心比黄金重要。

（一）从中长期来看，着眼于双循环新发展格局，将供给侧改革与扩大内需战略有机结合

着眼于双循环格局构建，通过供给侧改革推动产业升级和消费升级，持续发挥区域增长极的辐射和带动。其一，通过扩大开放与畅通国内循环的有机结合，充分发挥我国的超大规模市场优势；其二，通过供给侧改革推动产业升级，发挥高技术制造业的辐射带动作用，例如当前我国已成为全球新能源汽车的最大市场，电池、电机、自动驾驶等行业进一步扩容具有较大潜力；其三，通过供给侧结构性改革引导消费升级，在养老、医疗、文娱等短板领域增加高质量供给引导消费。其四，通过修复和扩大消费为重要抓手扩大内需，我们测算近年来中国的消费乘数（3.5）显著大于投资乘数（1.6），建议必要时可启用一定规模的消费券甚至现金发放；其五，通过推进京津冀、长三角、粤港澳、长江中游及成渝都市圈等区域增长极持续发展，在我国东、西、南、北、中五个方位打造区域发展引擎。

（二）从短期来看，财政与货币政策仍需加力稳增长、稳信心

财政政策首先应以“加力提效”为主线，同时注重风险防范。在总量加力方面：其一，可适当提升赤字率至3.0-3.2%，我国政府部门杠杆率低于警戒线及发达国家水平，仍有一定举债空间；其二，中央政府加大加杠杆力度，国债净融资可上升至3万亿左右，发行安排9.3-9.5万亿，必要时增发万亿特别国债，用于加大基建及基层三保；其三，专项债新增额度可上升至3.8万亿左右，继续支撑“两新一重”助力稳增长及补短板；其四，延续政策性金融工具，扩大投放规模及领域，弥补基建资金缺口。在使用提效及风险防范方面：其一，延续相关税费支持政策，提升精准性和针对性，对于阶段性措施需考虑接续问题，平缓退坡力度，稳定市场预期；其二，提升专项债使用效率，支持范围及资本金领域扩大，强化全周期管理，避免闲置挪用等问题；其三，保障财政可持续及债务风险可控，加强财政资源统筹、严格收支管理，关注地方财政困境、加大资金直达基层力度，规范融资平台管理、进一步打破政府兜底预期。

货币政策应精准有力，进一步加大结构性工具使用力度。2023年，随着欧美等经济体通胀压力趋缓，美联储和欧洲央行加息缩表节奏将放缓，国内货币政策受海外因素制约的情况有所减轻，这为新的一年货币政策继续发力稳增长提供了空间。在具体政策措施上：其一，可以进一步增加结构性货币政策工具的使用，再贷款额度和类型或应继续增加、精准支持重点行业，碳减排支持工具使用力度也将进一步加大、支持我国经济向绿色低碳方向转型，政策性开发性工具规模或继续增加，PSL规模或可进一步扩大为政策性银行提供资金支持；其二，降准降息虽仍有空间但仍需更为谨慎，经济修复基础仍不稳固，降准降息仍有一定必要性，但存款利率与CPI差值已处于负水平，货币政策需避免大水漫灌，如启动降息降准则操作幅度应更为谨慎。

（三）从重点领域来看，以房地产为重点守住不发生系统性风险底线

适时适度加大地产需求端政策支持，努力扭转房地产“强政策、弱表现”的局面。房地产行业已从供不应求阶段转向供需结构性调整阶段，在没有大规模的需求刺激政策的前提下，居民对房地产市场的悲观预期难有明显改善，房地产销售有望改善，但难见大幅反弹。因此，在继续关注前期出台的保交楼、稳民生、稳地产政策的实施效果，做好房地产领域的风险防范，推进房地产供给侧改革、完善长效机制的同时，建议适时适度加大地产需求端政策支持。在具体政策措施上，可以从以下几个方面着手：一是加大对刚需、改善型住房需求的支持力度，适当调整“认房又认贷”的认定方式；二是进一步根据各地情况优化限价、限购、限售政策；三是做到租购并举，租房买房个税扣除应该一视同仁；四是对普通住房标准进行动态调整，如从房价、住房标准等方面重新进行定义。此外，城市能级而言，前期地产政策调控边际放松多聚焦三四线城市，可进一步加大一二线城市需求端政策力度。

（四）信心比黄金重要，持续出台措施提振微观主体信心

信心修复是引导宏观经济供需正向循环的关键步骤。2022年底中央经济工作会议提出“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”。建议从企业纾困政策接续、激发企业家精神激活民间投资热情、增强行业监管包容性等方面入手积极提振微观主体信心。