王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待1月美国PCE通胀再次走高及加息前景？

A：1 月美国 PCE 通胀涨幅再度走高，超出市场预期。1 月 PCE 通胀季调后环比上涨 0.6%（前值0.2%），同比涨幅 5.4%，高于上个月的 5.3%；核心 PCE通胀季调后环比上涨 0.6%（前值 0.4%），同比上涨 4.7%，也高于上个月的4.6%。

1月美国通胀数据再次证明了美国本轮通胀的粘性。众所周知，由于房租价格存在统计上的滞后性，高估了目前的核心通胀水平。因此，美联储更加关注超级核心通胀的变化情况。所谓超级核心通胀是指剔除住房成本后的服务价格通胀，这一指标的同比涨幅在1月由4.3%扩大到了4.6%。事实上，该指标自2021年6月以来，同比涨幅非常稳定，只有一个月涨幅低于4.0%，其余月份均在4.0-4.7%。1月份4.6%的涨幅是本轮周期中超级核心通胀的第三高水平，这显然并不符合通胀趋势性回落的市场主流叙事。当前美国通胀粘性的核心还是来自偏紧的劳动力市场。1月美国失业率处在3.4%的历史底部区间，劳动力供给仍然存在缺口，这使得通胀很难在短时间内回到美联储的合意区间。

在宽松的金融条件下，美国经济短期再次上行，也加剧了通胀压力。美国的金融条件在去年9-10月见顶后总体回落，这使得美国经济面临的压力有所减轻，欧洲和中国的经济复苏也为美国经济增添了回升动力。1月下旬以来，美国各项经济数据总体好于预期，花旗美国经济惊喜指数持续上行。向上的经济动能意味着能源和核心商品价格也可能向上超预期。

美联储加息幅度可能超过市场预期。在我们看来，如果想使美国经济和通胀重回下行通道，美联储至少需要将金融条件收紧至去年9-10月的高位水平。金融条件涵盖了名义利率、实际利率、美元汇率、信用利差等多个维度。由于欧洲和中国经济已经处于复苏通道，广义的美元汇率指数大概率难以回到去年9月的高位。同时，本轮周期中美国企业部门资产负债表非常健康，美国信用利差较去年高点已经大幅回落。这意味着金融条件如果要回到去年9-10月的高位，很大程度上需要由名义利率和实际利率更大幅度的上升来实现。目前市场对本轮美国加息终值的定价已经升至5.25-5.50%区间，但历史上看市场往往在加息周期中低估利率的上行幅度，在降息周期中低估利率的下行幅度，投资者需要为更大的美国利率升幅做好准备。