悬崖上的野餐:关于城投监管和化债进度的一些计算

杨为敩2023-05-06 08:45

杨为敩/文

1、城投债近来的监管似又出现加严的趋势,主要是一些投资城投债的机构在投资上受到了比之前更严的约束。

2、其实这已经不是个例,21年以来,涉及到债券、银行、信托、融资租赁等各方面关于城投债监管政策已在陆续出台。

3、一个事实是,城投债在未来两年到期压力偏大,而且融资表现不佳省份的债务到期情况更加集中,天津、青海、云南、内蒙古未来两年存续债到期规模占比超过70%,云南、宁夏、青海2022年到期规模占比亦高于40%。

4、近期的政策或多或少会影响城投债的流动性,但所幸的是,政策严控的资金本就是风险偏好偏高的资金(比如私募产品或期货资管),这部分资金本身在城投债的占比就不大,于是,我们看到市场反应也不大,即使是低资质的区域,其利差水平也没有出现太大异动。

5、我们不必太担心政策意愿,政策的初衷一定是化解风险而不是激化风险:

1)政府信用是一个事关全局的重要基石,这个底线要比地产信用更加关键;

2)虽然政策在逐步撇清政府和平台之间的关系,但一旦平台出现问题,政府救助意愿依旧强,譬如今年贵州和衡阳的表态依旧清晰。

6、对城投债来说,单方面观察流动性也不一定准确,随着化债的推进,城投债是逐步退出市场的:

1)供应的减少是肉眼可见的,今年以来除了甘肃和海南之外,其余省份的城投债存量都是下降的;

2)另一个规律是,风险级别越高的省份,其化债的进度是越快的,各个省份今年城投债的下降率与其信用利差之间中等相关;

3)照此来看,供应收缩可能是未来城投信用表现的主要矛盾,譬如利差高于200bp的省份中,年化化债进度至少会达到48%。

7、但如果监管持续,是否监管所造成的影响都可以被化债所对冲掉,这可能因地区而异:

1)至少目前来看,有些区域的城投债的中低信用债券占比过高(高于60%),甚至有些非网红地区也是如此,譬如湖北、四川、重庆;

2)对于机构投资者来说,一般在风控上,是地区和评级都有白名单制度的,这导致虽然流动性只是收缩了边际上风险偏好偏高的那一撮资金,但对于某些网红地区来说,流动性可能会大幅下降,甚至超过其化债进度;

3)相对敏感的地区包括广西、贵州和辽宁。

8、从宏观来讲,今年本身是信用的大年,但因信用分层的存在,中低信用这一块区域的阿尔法属性越来越强,鉴于此,城投监管可能仍然会影响极小一部分区域的信用风险,我们在信用下沉上仍然不能盲目。

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方正证券高级宏观分析师