摘要

经济增速：我们认为明年的经济增长目标大概率会定在4.5-5.0%，对应着中国经济总量超越美国的时间节点预计最早将会在2035年后。当前国内需要强有力的信号来重振市场信心，5.0%的刚性目标并不容易完成，因此设定一个区间目标的可能性更大。为了估算明年的经济目标，我们也对中国2035年以前的潜在增长率进行了估算，若2025-2035年美国经济的年增长率为1.6%，在这种假设下，中国的经济总量也需等到 2035年以后才能超过美国。

增速拆解：2024年我国如何实现4.5-5.0%的增长？在中性情景下，对2023年前11个月的数据进行分解后，我国经济要实现4.5%-5.0%的增长，需要全年出口总额增速达到2.0%以上，固定资产投资增速达到6.0%以上，社会消费品零售总额增速达到5.5%以上。这一目标完成难度仍然不小，对明年的宏观政策是一大考验，可能除了3.5%以上的赤字率外，货币政策也应该给予支持。

政策展望：中国需要更新宏观调控范式，发钱、搞好资本市场是抓手。一是现在MMT的性价比正在增加。过去中国一直不实践MMT的原因在于对恶性通胀和财政效率的担忧，但根据测算，如今中国的财政乘数已经出现了较大幅度下行，已至1附近，甚至接近美国实践MMT的水平，因此MMT的性价比正在增加。二是呵护资产负债表是保障经济平稳增长的重要抓手。中国资本市场的融资功能一直很强，但投资功能较弱，这也是呵护资产负债表的一个重要抓手。

资产配置：经济预期、利差倒挂、资产过剩可能会导致中国市场“价值重估”。对于权益类资产，通过对拆解DDM模型而产生的三大引子——利润增速、无风险利率、风险偏好的分析，我们认为2023年最大的拖拽在于利润增速和风险偏好；根据我们进一步的估算，2024年全A归母净利润增速有望回到3.0%水平，同时明年中国政策利率仍有约30bp的降低空间，这对资本市场都有理论上的利好。但另一方面，中国市场面临的最大问题是供求的失衡，一是中美利率的深度倒挂与其他风险导致资本外流，二是注册制导致中国市场资产供给过剩，这二者很有可能导致中国市场出现一轮价值重估，类似港股。对于其他资产，我们认为美联储明年有大约75bp的降息空间，对应中美利差缩窄，人民币有望在6.0-7.2区间波动，同时中美债券市场可能都会迎来利好。

文/管清友、许博男

2023年是中国疫情防控政策调整之后，经济实现恢复的第一年，如今已到尾声。2022年底，疫情政策正式转向，这让许多机构和投资者对2023年的经济形势和市场表现无比乐观。然而，在经历了一季度的强劲反弹后，二季度初的中国经济和市场表现并不理想。

今年7月政治局会议后，官方采取了多项举措来提振经济。这一系列举措包括放松房地产市场管制、刺激证券市场等。特别是在第四季度，我国政府决定增发一万亿元国债，并将财政赤字率提高到3.8%。这也被视为针对地方政府债务难题的重要举措。今年年底，中央经济工作会议、中央财经工作会议以及中共中央政治局会议，做出了一系列新的政策表述，为我国明年的经济工作指明了方向。其中值得关注与解读的内容颇多。

总而言之，岁末年初，对于中国市场而言，仍有很多引发变动的因素需要注意。我们认为可以从以下四个方面展望2024年：

• 对明年国内生产总值增长率的预测
• 对我国短期和长期经济问题的解读
• 对我国经济的政策建议
• 对我国市场资产配置的建议

01

一个根本问题：明年的经济增速目标会定多少？

近期市场谈论最多的话题，是明年的经济增长率将会定在多少。今年完成GDP增长5.0%的目标可能性很大：根据国家统计局的数据，2023年第一季度至第三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增速分别为4.5%、6.3%和4.9%，对应的季度GDP总量分别为284,996.6亿元、319,992.3亿元和308,037.6亿元人民币。如果以此为计算基础，再使用国家统计局公布的GDP平减指数，要想达到今年3月制定的2023年全年5.0%的增长目标，今年第四季度的单季同比增速只需达到4.4%左右即可，这并不困难。此外，从近期的高频数据来看，这也是一项可以完成的任务。

如今2023年增长目标大局已定，那么在明年3月的政府工作报告中，2024年的GDP增长目标会是多少？要找到这个问题的答案，我们需要了解我国政府制定下一年度GDP增长目标的过程和基本原则。

回顾过去十年政府工作报告中设定的经济增长目标及其实现情况，我们发现有以下特点：

首先，一般目标的设定有三种方式。(1）设定具体增速目标，如2023年设定5.0%的增长目标，一般以0.5%为基本增长单位。(2）设定一个增长区间，例如，2016年我国政府设定了6.5%至7.0%的增长目标。(3）围绕一个具体数值设定，例如，2014年经济增长目标设定为7.5%左右。绝大多数情况下，政府工作报告所设定的目标并不难完成，近十年来，未完成目标的年份仅有2019年和2022年。其中，2019年设定的目标是6.0%-6.5%，但最终GDP录得5.95%。

此外，一般增速目标不会顶格设定在潜在增速附近，而是留有余地。一些研究显示，1979-2010年中国经济的平均潜在增长率高达10%，2011-2020年的平均潜在增长率则为7.2%左右。对比这些数据我们可以看出，目标增长率不会顶格地设定在潜在增长率的下限附近，往往会留有更大的回旋余地。

所以这样看来，计算中国当前的潜在增长率对于了解明年经济目标的制定至关重要。计算潜在增长率的方法有很多种，每种方法都有自己的优势和局限性。最简单的方法之一是时间序列分析法，它将产出或其增长率分解为趋势部分和周期部分，并将趋势部分作为潜在产出或潜在增长率的估计值。另一种方法是增长核算法，也称为生产函数法。这种方法的基本思想是预测未来劳动力、资本和其他生产要素的积累率以及技术进步率，然后将其代入特定形式的生产函数方程，计算出未来的产出水平和经济增长率。考虑到数据的易得性，以及中国目前的人口、资本等要素已经发生了重大变化，通过后一种方法来测算中国的潜在增长率更为合适。

根据我们的测算，2024年的潜在增长率仍在5%以上。在计算过程中，在基准情景下，我们基于以下假设：（1）2023至2035年16-59岁劳动适龄人口数由人口迭代方程计算得出，然后根据历史数据计算劳动适龄人口与就业人口的比例关系得出就业人数。(2)2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年，资本存量增速每年分别下降0.5、0.4和0.3个百分点。(3)假设2023-2025年、2026-2030年、2031-2035年每年的人力资本增速比上一年分别增加0.08、0.05和0.03个百分点。(4) 2023-2025年期间，全要素生产率增速每年增加0.1个百分点，2026-2030年期间，从每年增加0.05个百分点下降到0.01个百分点，2031-2035年期间，每年增加0.01个百分点。最后，在基准假设下，我们预测到2024年中国经济的潜在增长率为5.31%。

我们认为，明年的经济增长目标定大概率会定在4.5-5.0%。主要是由于消费者和投资者保持谨慎，并考虑了需求下降导致通货紧缩的可能。我国需要强有力的信号来重振市场信心，5.0%的硬性目标似乎并不简单。

同样根据上述假设，在不考虑人民币汇率的情况下，我们发现中国GDP总量超过美国的最早时间可能在2035年之后。库珀（2023年）估计，2025-2035年美国经济的年增长率为1.6%，低于历史平均水平。另一方面，对于中国，我们倾向于使用悲观假设下的潜在增长率模拟实际GDP增长率，因为我国实际GDP增长率很难永远保持在潜在增长率附近。根据计算，在这种假设下，中国的经济总量仍需等到2035年以后才能超过美国。

02

数据拆解：2024年我国如何实现4.5-5.0%的增长？

在中性情景下，对2023年前11个月的数据进行分解后，我国经济要实现4.5%-5.0%的增长，需要全年出口总额增速达到2.0%以上，固定资产投资增速达到6.0%以上，社会消费品零售总额增速达到5.5%以上。

（1）出口：全球产业链重塑可能拖累中国外需

尽管我国仍承担着全球生产国的重任，但出口增长已出现边际放缓。这也意味着，依靠外部需求来实现2024年的增长目标并不是一个可靠的选择。

市场一些声音对我国的贸易景气度很乐观，主要是从我国出口总额占全球的比重来看，我国产品的市场份额不但没有减少，反而增加了。WTO每年公布一次中国出口总额占全球的比重，2022年全球商品出口总额为24.9万亿美元，其中我国出口商品金额为3.6万亿美元，占全球14.4%。WTO也公布了中国今年上半年的出口总额。尽管上半年各国贸易数据没有同时公布，我们仍可以根据部分国家和地区第二季度的出口数据，计算出它们上半年的出口总额。中国、美国、欧盟、日本、韩国、越南、印度、巴西、澳大利亚和新西兰，上半年出口总额加起来约为8.67万亿美元，占2023年第一季度全球货物贸易总额的85.4%。如果假定这些国家和地区第二季度的出口份额保持不变，则可以推算出2023年上半年全球货物贸易额约为15.23万亿美元，其中出口额约为10.15万亿美元。根据上述方法，上半年我国出口占比为16.4%．高于去年的14.4%。

但值得关注的是，贸易伙伴变了，意味着中国的外需不会像之前一般稳定可靠。我们选取了2017年、2021年和2023年三个关键时间点，分别对应贸易战前、疫情前和疫情后三个阶段。如果均选取上半年的数据，2017年我国的前五大贸易伙伴分别是美国、欧盟、东盟、日本和拉美；2021年则转变为美国、欧盟、东盟、拉美和日本。根据海关总署披露的2023年1-11月数据，我国前十大主要贸易伙伴已变为东盟、欧盟、美国、拉美、非洲、日本、韩国、印度、俄罗斯和英国，其中美国和欧盟累计同比降幅均超过10%。

这也意味着，中国出口的下降主要是受新贸易对象需求下降影响所致。有两个证据可以证明这一点：(1）东盟等经济体的制造业采购经理指数(PMI)走势与我国的出口走势非常吻合。(2）出口结构与我国相似的韩国和日本，其出口数据的下滑更为严重。

总之，我国外需的稳定性相对有限，但考虑到今年出口总额已经接近零，预计2024年出口总额增速仍将达到2.0%左右。在2.0%、甚至2.5%的增速下，外需不会拖累我国全年经济增速。

（2）消费：边际消费倾向减弱并不是永久性的，已经出现了反弹，但基数效应压力还在

内需正在复苏，但表现并不强劲。今年以来，中国社会消费品零售总额增长表现非常好，预计全年将达到7.0%左右的水平，当然，这是在去年消费增长受阻的低基数水平上，2024年中国消费市场能否在高基数上继续实现高增长，还有待观察。根据我们的测算，2021-2023年中国社会消费品零售总额的两年年均复合增长率中枢约为3.0%-3.5%，这意味着在2024年基数恢复正常后，我国社会消费品零售总额的同比增长将接近这一区间的上限，但这一增长水平难以支撑我国经济在2024年实现4.5%以上的增长目标。

从国际经验来看，疫情对边际消费倾向的影响不是永久性的，而是脉冲性的。从新加坡等地区放松COVID-19防控政策的过程来看，居民部门的疤痕效应大约需要6-12个月才能恢复正常，这意味着中国也可能正在经历类似的过程，不过中国这一过程的起始点是2023年初。因此，预计2024年中国消费增长的中枢可能会恢复到一个相对正常的水平。

从一些数据看，中国居民部门的疤痕效应已经缓解。此前投资者对中国消费复苏的悲观情绪，主要来自居民倾向于预防性储蓄：人均消费支出与人均可支配个人收入的比率证实了这一点，即从2021年起，中国居民部门倾向于储蓄而非消费，以规避家庭现金流断裂的风险。这一比率（人均消费支出与人均可支配收入之比）的12个月移动平均值的拐点往往与实际经济增长的拐点相吻合。这也意味着，如果2024年经济增长保持稳定，预计居民部门的储蓄倾向会降低。根据定量估算，2024年的消费增长中枢将回到5.0%-6.0%的水平

（3）投资：产能过剩是一项中长期问题，房地产市场体现尤为明显

我国的三大产能过剩（房地产开发、制造业和基础设施建设）已经变得更加明显，最直观的反映就是近期出现迹象的通货紧缩。不过，对于2024年的增长压力，我们必须考虑到我国政府仍有可能增加赤字，并利用产业政策刺激基础设施和制造业投资。因此，明年基础设施和制造业投资的表现将更多取决于政策导向。因此，房地产行业将成为明年经济更加难以预测的重要领域。

为了更好地理解当前我国房地产业面临的困境，我们将中国房地产市场与上世纪的日本房地产市场进行了一些比较。自1986年签署《广场协议》以来，日本经历了一波资产价格快速上涨的浪潮。日本的实际房价指数在1991年达到顶峰，此后进行了长达20年的深度调整，2009年跌至42.07%的历史最低点。根据OECD组织公布的中国房价指数，中国房价将在2021年达到峰值，这一过程与日本非常相似。

相比之下，我们发现：

首先，中日两国当时面临的金融环境有相似之处，这意味着我国当前的金融风险不容忽视。一方面，中国劳动年龄人口面临严峻挑战。劳动年龄人口通常指15-64岁的人口，可以直接形成住房的需求力量。上世纪80年代日本劳动年龄人口处于上升期，形成了对房地产价格的支撑，直至90年代初达到峰值，恰好对应了日本泡沫破裂的时间点。中国目前的人口结构与日本在20世纪80年代末、90年代初的表现相似，主要体现在：近十年劳动年龄人口比重逐年下滑，2022年降至69.03%，接近日本90年代初水平；而老年人口比重逐年增长，2022年增长至13.72%，略高于日本。另一方面，尽管我国整体宏观杠杆率仍保持稳定，但居民部门杠杆率已与上世纪80年代的日本相近。我国居民部门杠杆率在2021年达到峰值61.9%，非常接近于日本1986-1988年的均值61.85%。在增速方面，相同之处在于中日分别在2021年、1991年出现居民部门杠杆率的负增长，在此之前两国均有一段长达五年的居民杠杆高速扩张期。但需要注意的是，我国居民杠杆率的扩张速度远高于日本。自2016年棚改货币化以来，2016-2020年其迎来了年均增长4.6%的飙升，远高于日本最快上升区间的2.96%。这两个原因都将导致新增居民信贷减少和现有信货坏账减少，从而可能引发系统性金融风险。

其次，房地产泡沫破灭将直接影响固定资产投资，而对消费的影响要经过较长时间才能显现。从日本的情况看，1991年初，日本资本形成总额出现负增长，这是房地产泡沫破灭后宏观经济最直接的反应，也是影响整个宏观经济下行的根本因素。不过，消费增速放缓并没有严重到使经济陷入负增长。我们对此的解释是，房地产泡沫破裂导致的资产负债表紧缩，对以房地产公司为代表的企业部门的影响比对居民部门的影响更为显著和直接。对于居民部门来说，房地产泡沫破灭对他们的伤害不是短期的，更多的是在5-10年内，通过企业经营状况的恶化，导致收入下降和失业等体现。通过分析我们认为，一方面，中日人口结构和信贷结构相似，因此我国此时必须防范系统性金融风险。另一方面，虽然房地产泡沫破灭会对经济产生长期影响，但短期内，最直接的影响还是集中在金融体系和企业投资意愿上，暂时不会扩散。因此，就2024年而言，在中性的情况下，房地产对宏观经济的拖累不会扩散。同时，我国政府将继续出台一揽子政策对冲房地产行业下行趋势，最终实现现有房地产企业、信贷、金融体系整体软着陆，预计2024年房地产投资增速将收敛至-2.0%左右。同时，结合我们对财政政策的测算，2024年全年固定资产投资增速有望达到5.0%-6.0%。

03

中国如何走出阴霾？

在分析范式上，中国经济面临的总需求分析应分为产能扩张需求和实际有效需求。从我国经济今年的表现来看，内生性矛盾的核心在于供需失衡，即产能过剩和有效需求不足的问题一直存在。

(1）中国需要更新宏观调控范式

在当前的经济形势下，对于产能过剩，强行推动去产能并不是一个明智的选择。因此，如何刺激有效需求的扩大才是政府需要关注的重点。在过去的一年里，我国政府做了很多努力，试图通过刺激国内消费来缓解当前的产能过剩问题，效果也令人满意，但2024年的消费增速能否维持在当前水平还不确定。

2023年的一个热门话题是资产负债表衰退理论能否适用于我国。就20世纪90年代的日本而言，在房地产和股市双重资产泡沫破灭后，日本企业和居民部门出现了以收入偿还贷款倾向的长期加速，导致这两个部门的结转率急剧收缩。特别是企业倾向于用现金流偿还债务，而不是扩大生产能力，导致日本经济进入衰退期。去年以来，居民部门出现了较为明显的预防性储蓄和提前还贷倾向；与此同时，企业部门的信贷需求也相对较低，这导致一些声音认为我国将出现类似日本的过程。

如果中国真的出现上述资产负债表衰退，政府该怎么办？一种理解方式是类比财务报表。宏观层面上，资产价格总量则是资产负债表，而根据定义，经济总量GDP是流量数据，是“损益表”的概念。保持GDP高增长的两个主要途径是扩大资产负债表和提高宏观ROE水平。

然而，就我国目前的经济状况而言，提高宏观ROE并非可行之道。在资产负债表整体收缩的大背景下，可以参考企业如何提高ROE（即在同等净资产水平下实现更多净利润）。用杜邦的三因素分析法来拆解净资产收益率（ROE），可以将ROE分解为净利润率(净利润/销售收入）、总资产周转率(销售收入/总资产）和权益乘数(总资产/净资产)。这将反映公司的盈利能力、运营能力和财务杠杆。

净利润率：虽然一直制约上游工业企业的工业品价格已经出现了较为明显的回落，但考虑到压力更大的营业收入端，利润率并不足够使人乐观。同时利润率水平并不是宏观层面所易于调控的抓手。

总资产周转率：在费雪方程式MV=PQ中，资产周转率类似于货币流通速度V。资产周转率可以解释为企业和居民部门的预期，即同样数量的货币可以创造多少名义经济产出。眼下看来，我国居民和企业部门的经济预期也较难提供强劲的支撑。

权益乘数：权益乘数是总资产与净资产的比值，代表宏观杠杆率。从信贷需求相对低迷、以及货币对信货的传导不畅已经可以看出，居民和企业部门在当前形势下对于杠杆的需求并不突出，因此仅通过货币政策来试图提高杠杆率以提升ROE似乎并不可行。

(2）重点在于修复居民的资产负债表

疫情对经济的影响是周期性的：经济下行导致企业和居民对未来的预期恶化，居民的消费倾向和企业的投资倾向减弱，经济进一步受挫。特别是在资产负债表衰退的情况下，要使国内生产总值的增长恢复正常，并走出上述周期是很困难的。这是因为宏观经济周期更难改善。因此，扭转上述周期的方法之一就是修复宏观资产负债表。

美国在经济衰退时期实践MMT的经验对中国很有借鉴意义。对美国来说，疫情也造成了严重的经济和社会危机，导致大量失业、收入减少和企业倒闭的问题。为了应对影响，美国政府颁布了多项经济刺激计划，总额超过5万亿美元，为个人、家庭和企业提供直接付款、失业救济、小企业货款、医疗资金和其他援助。这些刺激措施的资金来源是发行新债，使美国联邦债务增至28万亿美元以上，占国内生产总值的100%以上。然而，一些经济学家和政策制定者认为，经济刺激支出是必要的，也是合理的，只要美国能够保持货币主权，缓和通胀压力，债务水平就不足为虑。这些论点基于现代货币理论(MMT)的原则，这是一种异端的宏观经济理论，对政府如何与经济互动、货币的性质、税收的使用以及预算赤字的重要性等传统观念提出了挑战。这种方法虽然给美国带来了严重的通货膨胀，但也使美国迅速走出了经济衰退，其核心是MMT允许美国居民的资产负债表迅速扩张。

官方一直没有采取类似举措主要是出于以下考虑：（1）长期以来，固定资产投资拉动了中国经济的发展，尤其是基础设施建设投资，具有相当大的财政乘数，因此被中国政府广泛采用。(2) 除了财政乘数高之外，基础设施投资还惠及民生，完善的基础设施对经济的好处是长久性的。(3)美国在实行MMT后出现了恶性通货膨胀，我国在2008年后也出现了类似情况，这正是政府所担心的。

中国实行MMT的性价比正在提高。由于中国己经产能过剩，导致财政乘数大幅下降。不同的研究采用不同的模型和方法对我国财政乘数进行了估算，结果差异较大。例如，IMF (2017）使用传统估算模型测算了中国的财政乘数，报告显示2010-2015年的平均财政乘数约为1.4。此外，财政乘数与边际消费倾向高度正相关，居民边际消费倾向越高，乘数效应越大，这意味2024年财政乘数很可能会低于1.4。

中国的投资驱动型财政乘数已经非常接近美国MMT实现的财政乘数。自疫情爆发以来，美国已推出6万亿美元的财政刺激政策，直接补贴家庭8700亿美元现金（占GDP的4%)。根据一些研究，美国政府每补贴 1美元现金可带动1.2至1.6美元的消费，财政乘数为1.2至1.6。

总之，我们认为我国政府可以尝试实行MMT来对冲资产负债表的衰退。我国可以效仿美国，通过发行特别国债向家庭发放现金。值得注意的是，2023年10月24日，全国人大常委会批准了一项提议，在2023年第四季度增发1万亿元人民币国债，使全年财政赤字率上升至3.8%，该建议被解读为帮助地方政府增加财政赤字。如此一来，如果我国2024年仍将财政赤字率设定在3.5%以上，将大规模抽走货币流动性。因此，上达举措必须伴随着大量货币流动性的注入，这意味着中国将实行MMT。

(3）搞好资本市场对于呵护居民资产负债表十分重要

除房地产外，股票、债券和基金是我国居民资产中最重要的组成部分。截至2023年上半年末，沪深交易所上市公司总市值约为83.26万亿元。截至2023年二季度末，A股公司总市值约为89.99万亿元。除了难以估算的商品房总量，股市是居民资产中最主要的部分。

2021年至2023年8月31日，上交所和深交所IPO总数为11971家。募集资金总额达到 143,638.9 亿元。然而，公司上市和退市速度的不匹配导致上交所和深交所的公司数量迅速膨胀。最近经常讨论的一个问题是中国M2增长与资产价格增长不同步。从美国市场的经验来看，美联储增加M2确实导致了股指的长期稳定增长。然而，考虑到中国M2的高增速，这一论断在上证指数上并不成立，上证指数多年来一直在3000-4000点水平震荡。费雪方程可以说明其中的原因：当V和Q相对稳定时，货币流通量M决定商品价格P，但注册制相当于大幅提高了股市的Q，导致上市公司总数对A股所能容纳的资金总量形成分流。一个佐证是，中国的M2总量与A股市场的总市值正相关。因此，除了向居民发钱之外，资本市场有较好的、稳定的投资收益，对于修复资产负债表也至关重要，特别是要平衡企业上市和退市的速度。

04

资产配置：中美利率变化是明年的关键定价因素

(1）权益：盈利增速和无风险利率均有利好，但也要考虑“价值重估”风险

2023年二季度以来，我国股市表现相对较差，主要原因在于上述三大因素中的风险偏好和盈利增长。我们可以将DDM估值模型分解为三条线索：盈利增长、无风险利率和风险偏好。首先，二季度开始的经济下行压力、GDP 两年年均复合增长率的快速回调以及国际形势的更加动荡，导致投资者对股市的风险偏好快速下降，从而选择低风险资产。同期，我国债券和黄金的走势也印证了上述观点。其次，我国A股上市公司盈利表现较差。2023第三季度A股扣除非经常性损益后的累计净利润增长率为-1.56%。  

无风险利率将会降低，盈利增长有望改善。通过对名义GDP增速、物价数据和全部A股盈利增速进行回归，结合之前的假设，预计2024年A股盈利增速将恢复到3.0%左右。此外，由于今年增发国债，明年中国人民银行大概率下调存款准备金率，同时降息与财政政策一致，有利于刺激投资者风险偏好。

考虑我国资产重估的风险。虽然中国人民银行明年降息已经是大概率事件，但中美利差仍处于深度倒挂。考虑到我国注册制之后权益类资产已经供给严重过剩，要警惕中国资产经历“价值重估”。

（2）其他：中美可能会迎来债市“双牛”

中国方面，由于今年国债增发以及明年财政赤字可能增加，我们认为中国人民银行除了下调存款准备金率以补充银行间市场流动性外，还将下调OMO和MLF两项政策利率，以引导市场利率进一步下行。我们认为，明年我国的政策利率有望下调30bp（两次下调15bp）。美国方面，12月FOMC会议后，目前市场普遍认为美联储加息操作已经结束，投资者开始押注之后的降息操作。此外，在本次议息会议发布的季度经济预测报告中，美联储发出了最明确的降息信号。美联储的点阵图暗示2024年底联邦基金利率水平为4.6%，较9月份的预期（5.1%）有所下调。在当前时点，这意味着美联储将在2024年降息75bp。在上述条件下，中国10年期国债收益率预计将在2.5%-2.8%之间波动，美国10年期国债收益率预计将在3.5%-3.9%之间波动。

人民币汇率已经透支了部分降息预期，2024年可能会小幅走低。在中性情景下，如果我国政策利率下调30bp，美联储将联邦基金利率下调75bp，人民币汇率有望进一步小幅上行，全年波动区间可能在6.9-7.2之间。

*感谢王晶，袁铭沁，陈心草对本文的贡献