伍戈/文 核心观点:
1.众里寻他,却在阑珊处。“止跌回稳”为房地产市场指明了方向,然而经历了短暂脉冲后,高频数据似又回落。地产政策始终未停歇,但微观主体预期仍如此反复纠结。稳定房地产的那把钥匙究竟在哪儿?地产内部,还是已然在地产之外?
2.供给端看,房企特别是出险房企考虑其净资产显著受损,若将较多资源投入保交楼,可能意味着从行业清算退出;而保留有限资金以“时间换空间”,或更有吸引力。近期中央政策助力收储,但实质意味着地方债务抬升,也面临硬性约束。
3.需求端看,房价与居民存量资产高度关联,而存量资产的收敛反过来会掣肘增量加杠杆的意愿。国际经验表明,货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平,才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期,从而实现房地产的止跌回稳。
4.展望未来,供给端的保交楼、收储等政策仍将继续,着力点仍是“保项目”而非“保主体”。需求端的购房激励及城中村改造也将推进,但实效取决于总量性宏观经济政策能否有超常规的力度。地产止跌回稳的力量,在其内部,更来自地产之外。
正文:
近期中央提出的“止跌回稳”,为房地产市场指明了方向。然而经历了短暂脉冲后,高频数据似又回落。地产政策始终未停歇,但微观主体预期仍如此反复纠结。稳定房地产的钥匙究竟在哪儿?
一、供给端:如何纾困?
保交楼进程显著影响着老百姓新房购置意愿。尽管如此,从房企财报看,“保交楼”、“保交付”等提及频率较2022年末有所减少。细观激励机制,对于房企特别是出险房企,“保交楼”本质或是“清偿式化债”。考虑净资产持续受损,若将其更多资源投入保交楼,可能意味着从行业中清算退出;而保留资金以“时间换空间”,或更有吸引力。
图1. 保交楼进程影响新房销售
来源:WIND,笔者测算
近期中央政策助力收储,但相关举债的实质主体仍在地方。初步测算,目前宣布收储的78个城市中,广义政府债务率(包含城投隐性债务)在财政部划分的“橙”、“红”档位约占78%。地方举债能力和意愿不足,或将明显影响收储进度。
图2. 地方举债能力影响收储意愿
来源:企业预警通,政府官网,笔者测算
注:广义政府债务率包含地方政府债务和城投平台部分有息负债。
二、需求端:何时改善?
房地产是我国居民最主要的存量资产,平均占比约60%。国际对比看,与日本90年代地产调整初期(约65%)相当,且明显高于当今美国(20-30%)、德国(30-35%)、英国(35-45%)等。即使金融资产价格抬升、存款理财积累等,亦难对冲房价收缩对居民存量资产的影响。
图3. 房价与居民存量资产高度关联
来源:WIND,住建部,社科院,笔者测算
注:资产包括住房、汽车、现金、存款理财、股票债券、基金等,负债为住户贷款。
存量资产的收缩,反过来会掣肘居民增量加杠杆的意愿。国际经验表明,货币财政等宏观政策的力度要超出常态化水平,才足以改变居民对存量资产负债表的修复预期,从而实现房地产市场的止跌回稳。
图4. 修复存量,需超常规的增量政策
来源:WIND,日本统计局,日央行,笔者测算
注:利率为影子政策利率。
展望未来,供给端的着力点仍是“保项目”而非“保主体”,需求端的实效取决于总量性宏观经济政策能否有超常规的力度。初步测算,明年商品房销售的绝对面积或仍下降,但鉴于低基数,同比降幅或小幅收窄至9%左右;房地产投资降幅约11%。地产止跌回稳的力量,在其内部,更在地产之外。
风险提示:预期非线性变化。