韩明睿

2026年1月，美国总统特朗普宣布提名美联储前理事凯文·沃什出任下一任联储主席。沃什在2006年至2011年担任美联储理事时恰逢金融危机。他当时赞成第一轮量化宽松是应对流动性危机的正确举措，但认为自第二轮开始的进一步宽松操作令联储的资产负债表过度扩张，遂辞任理事职位。此后多年，他一直批评联储在危机后仍长期维持的非常规货币政策偏离了保持价格稳定的核心使命，补贴了政府赤字融资的成本，鼓励财政当局不负责任，甚至让联储涉足了信贷资源分配，从而危险地进入了本该由国会管辖的财政领域。他因此多次呼吁联储缩表。

沃什的这些看法与比利时财政部前部长、欧洲议会预算委员会主席约翰·范·奥弗特韦德的思考不谋而合。后者作为主要作者的著作《货币之手》便是对发达国家非常规货币政策造成的种种负面后果的全面反思。但在谈及央行犯下的错误之前，本书首先解释了，它们在应对危机时做对了什么。

桑顿和白芝浩的智慧

很多观察者乃至决策者都指出，各国央行在2008年金融危机爆发时，采用的是一个多世纪前《经济学人》主编白芝浩在经典著作《伦巴第街》中提出的“最后贷款人”行动原则：出现流动性危机时，应该让有偿付能力的借款人提供优质证券作为担保，以高利率向其提供充足的贷款。优质担保物和高利率这两项要求可以遏制道德风险，排除本来无需贷款或已无偿付能力的借款人，保护央行自身不受损失并保证市场纪律。美国当局以高利率贷款或优先股注资向金融机构伸出援手，最后全部收回救助资金并取得盈利，就可视为成功践行了白芝浩原则。伯南克在后来的回忆录等著作中就反复援引该原则来解释当时的决策逻辑及其有效性。

不过其实在《伦巴第街》出版的七十多年前，另一位英国人亨利·桑顿已经发出了这一思想的先声。作为银行家和国会议员，桑顿对金融体系的运作有深刻的认识。在其著作《票据信用》中，桑顿不仅有预见性地主张货币总量在平时应随着经济增长而扩张，还明确建议央行在危机时通过贴现和再贷款等方式增加货币供应，同时排除因资不抵债而不值得救助的金融机构。

令人遗憾的是，白芝浩原则被1930年代的决策者们所忽视。他们坐视市场流动性的冻结和货币供应量的崩溃，导致并延长了大萧条。好在21世纪的中央银行家们吸取了教训。无论“最后贷款人”原则发明者的荣誉应当归给桑顿还是白芝浩，他们的智慧都已为后人所铭记，让世界在2008年避免了重蹈覆辙。

非常规货币政策的代价

尽管如此，央行的救市行动并不完美。放任雷曼兄弟倒闭可以说就是应对危机时最大的错误。当时伯南克等决策者公开给出的解释是，雷曼缺少合格抵押品，所以救助面临法律障碍。但经济学家劳伦斯·鲍尔研究发现，雷曼其实能够给出足值的抵押品。保尔森、伯南克和盖特纳三人事后多年在回忆录中也暗示，放弃雷曼的真正原因在于政治。恰恰因为救助雷曼能让市场免于崩盘，这样国会将意识不到局势的严重性，救市行动会变得极其不得人心。只有牺牲雷曼，让市场疾驰至悬崖边缘，才能促使后续的救助计划得到国会的认可。也许这在当时的政治环境下是不得已而为之，但实际结果就是令当局的行动策略出现了摇摆和不一致，让“最后贷款人”原则的执行打了折扣，加剧了危机。

不过本书的重点不在这里，而是各大央行在危机高峰过后仍长期推行的几项非常规货币政策，包括零利率、前瞻性指引和量化宽松等。

危机蔓延期间，各大央行纷纷将政策利率降至零附近，并前所未有地维持了多年，出乎当初所有人的预料。美联储直到2015年才开始缓慢地加息，而欧洲央行在欧债危机的阴影下不仅没有同步加息，反而在此前一年将利率进一步降至负区间。

零利率意味着财政当局能够大量发债而又几乎无需承担利息成本。并且如果同期通胀率为正，国债的真实利率便为负，到期时政府要还的钱实际上会比借的还少。危机后几年时间里情况正是如此。这对赤字融资显然是莫大的激励。何况量化宽松操作从第二轮开始还包括了国债购买，格外增加了国债需求。主要发达国家的国债与GDP之比由此接连创下和平年代的新高，甚至达到了二战期间才有过的水平。不仅如此，零利率时代的前瞻性指引让市场能够确信未来相当一段时间内不会加息，也鼓励了企业部门的借贷，其负债率同样一再攀升。高杠杆率之于金融危机，正如枯草之于野火。不少经济学家都认为，9·11事件后数年间，美联储为了刺激经济将利率保持在低位太久，因此累积起的资产泡沫正是酿成2008年危机的先决条件之一。换句话说，后危机时代的决策者们是在重复当年的错误。

低利率和量化宽松放纵政府积累债务的弊病业已暴露。新冠疫情来临时缺乏财政空间的各国政府，只能在本已高企的国债水平上继续堆积新的债务，用来救济企业和家庭。本书原版发行的2022年3月，通胀已然抬头。几个月后欧美的通胀率就达到了几十年未见的10%左右的水平。

此外，经年累月的低利率还让僵尸企业得以靠低廉的融资成本更长久地苟延残喘下去，减缓了经济资源从低效用途中释放出来流向健康或新兴企业的速度。生产率由此受累，最终使得经济增长乏力。

责任的重负

央行持续实施非常规货币政策，大幅扩张了自己在经济中的足迹。在危机之前，央行购买的国内证券通常只有国债，且总量不多，对社会融资分配的影响可以忽略不计。但量化宽松将此彻底改变。美联储购入了资产支持证券，欧洲央行购买了企业债券，日本央行甚至开始持有股票基金。几大发达经济体央行的资产负债表规模与GDP之比膨胀到了数十个百分点，日本央行更是已超过百分之百。这实际上已经大规模影响到了金融资源的分配，在批评者看来是对市场结构的扭曲。而央行作为非民选机构本不应掌握这样的权力，只有议会才享有决定这类分配事项的合法性。美联储等央行因此引火上身，其自身独立性受到了来自不同政治派别的攻击。很多利益团体都想绕开艰难的财政预算辩论，从央行庞大的资产负债表中分一杯羹，让印钞机为自己钟爱的开支项目买单。

中央银行家们开启并保持非常规货币政策的运作，并不是因为他们突然有了超常的权力欲，而是由于就业市场在危机后多年仍复苏缓慢，或者主权债务危机连绵不绝，货币政策对这些结构性问题总归有一点“治表”的效果，央行出手总比无人作为要强。同时，本该对艰苦却又必要的结构性改革负起责任的政治领导人及财政部门，却似乎都不愿或不敢挑起这副重担。这两种现象互为因果。财政当局越是推卸自己的责任，货币当局就越是不得不单方面加大对经济的干预力度。而只要货币政策还能对经济起到些许刺激作用，财政当局就乐于将结构性改革无限期地拖延下去。于是，货币政策成为了经济政策领域“唯一的手段”（theonlygameintown）。

那该怎么办？本书认为西方各国需要尽早启动货币政策正常化和结构性改革，并实施有效的宏观审慎监管以防止杠杆率失控，否则经济将迎来更为严重的不确定性乃至危机。然而改革总是说起来容易做起来难。在这个政治极化的年代，形成广泛的政策共识已近乎不可能。以史为鉴，被撕裂的社会中的政治精英，往往只会在面临迫在眉睫的重大危机时，才会搁置争议，携手推行此前一拖再拖的合理政策议程。不少经济学家都怀疑，只有严峻到央行无法独力应对的债务危机或恶性通胀，才有可能震醒政治决策者，重置长期脱轨的经济政策。在这样一场冲击到来前，缺少配套改革的情况下，在美联储当家的凯文·沃什恐怕不太可能完全实现他的愿景。央行的困境就根本而言不是经济上的技术问题，只有凝聚政治的力量才能真正破解。